媒體報道對上市公司現(xiàn)金持有調(diào)整的影響

鄭曉明

一、引言

企業(yè)的現(xiàn)金管理被公認為是企業(yè)財務政策效率和財務管理水平的重要指標，企業(yè)現(xiàn)金流緊張會危及企業(yè)生存，而持有超量現(xiàn)金容易引發(fā)嚴重的代理問題，無論企業(yè)現(xiàn)金流短缺還是超額持有現(xiàn)金，都會損害企業(yè)價值。金融危機后期，我國良好的市場環(huán)境讓很多企業(yè)不斷貸款融資以快速擴張、搶占全球市場，然而國內(nèi)企業(yè)的現(xiàn)金管理能力整體較弱，對資金風險的重視程度不夠，過于樂觀盲目的快速擴張加重了企業(yè)資金風險。

為了應對資金流動性風險，更多的企業(yè)傾向于持有大量現(xiàn)金以免陷入到資金鏈危機中，這就形成了兩極分化的現(xiàn)金管理現(xiàn)象。因此，本文從財務決策角度檢驗媒體報道和上市公司現(xiàn)金管理水平的關系，考察媒體關注能否影響企業(yè)的現(xiàn)金持有，進而探討了媒體治理和媒體監(jiān)督調(diào)節(jié)機制等相關問題。

二、文獻綜述

（一）國外研究概述

上世紀四十年代，Keynes（1936）最早提出了現(xiàn)金持有問題，并提出了現(xiàn)金持有動機理論。Miller和Orr（1966）認為資金短缺會導致企業(yè)效率低下，甚至破產(chǎn)，這引發(fā)企業(yè)大量持有高流動的資產(chǎn)。七十年代后，Kraus、Opler等學者認為現(xiàn)金持有存在靜態(tài)平衡點，現(xiàn)金持有過少會產(chǎn)生交易成本，超額持有現(xiàn)金會產(chǎn)生代理問題和機會成本。進而，各國學者開始研究企業(yè)目標現(xiàn)金持有和最優(yōu)現(xiàn)金持有水平。Ozkan等（2002）構(gòu)建了動態(tài)現(xiàn)金持有模型，確認了英國公司在1984至1999年期間存在目標現(xiàn)金持有水平，并且英國企業(yè)會部分調(diào)整現(xiàn)金持有水平。THOMAS BATES和KATHLEEN KAHLE（2009）認為美國公司不斷增加的研發(fā)投入使得現(xiàn)金流更加冒險，1980年到2004年期間現(xiàn)金持有增加的原因是為了預防現(xiàn)金流風險，這也是凈債務長期維持低水平的結(jié)果。

除現(xiàn)金持有理論外，國外學者也不斷深入對研究現(xiàn)金持有的影響因素。Opler（1999）認為企業(yè)規(guī)模、投資機會和企業(yè)信用等級是影響現(xiàn)金持有的重要因素。Faulkender（2002）認為管理層持股會顯著影響現(xiàn)金持有水平。Kusnadi（2005）認為董事會規(guī)模與現(xiàn)金持有存在顯著正相關關系。Guney（2007）等認為股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有水平存在顯著的負相關關系，股東權(quán)益保護與現(xiàn)金持有存在顯著負相關關系。Pedro 等（2008）實證研究結(jié)果顯示，多個國家的上市公司存在動態(tài)調(diào)整現(xiàn)金持有水平的情況。Jarrad Harford等（2013）認為代理成本是影響美國企業(yè)現(xiàn)金持有水平的重要因素，對私營企業(yè)和國有企業(yè)的影響程度并不相同，對國有企業(yè)的影響較為顯著。

關于媒體監(jiān)督對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，BRIAN J.BUSHEE等（2010）認為媒體報道有助于減少收益信息的信息不對稱性，有助于企業(yè)優(yōu)化現(xiàn)金管理。Jeong-Bon Kim等（2014） 認為全球多數(shù)國家的媒體監(jiān)督有助于改善股價同步性和信息不對稱問題，有助于優(yōu)化企業(yè)現(xiàn)金持有水平的合理性。

（二）國內(nèi)研究概述

20世紀90年代，國外學術界陸續(xù)研究了美英加德法等國家的企業(yè)現(xiàn)金持有問題，21世紀初，國內(nèi)學術界也開始關注國內(nèi)上市企業(yè)持有大量現(xiàn)金資產(chǎn)現(xiàn)象。彭桃英和周偉（2006）的研究顯示2000年至2003年期間，我國上市公司的平均現(xiàn)金持有量為19%，高于同時期德國的16%和法國的18%，遠高于同時期美國的8%和英國的10%。為何我國企業(yè)的現(xiàn)金持有水平如此高？超額現(xiàn)金持有的經(jīng)濟后果是什么？什么因素會影響我國企業(yè)的現(xiàn)金持有？

肖明和吳慧香等（2013）分析了2001年至2011年宏觀經(jīng)濟環(huán)境對上市公司現(xiàn)金持有行為的影響，結(jié)果顯示上市公司現(xiàn)金持有量和調(diào)整速度都與貨幣政策顯著正相關，都與財政政策變化顯著負相關。李維安和戴文濤（2013）認為上市公司持有超額現(xiàn)金的動機是利益侵占，代理沖突會導致現(xiàn)金持有價值的減損。劉力一和溫權(quán)（2014）分析了2010-2013年媒體報道量和負面報道對現(xiàn)金股利政策的影響，結(jié)果顯示，媒體報道越多的上市公司越傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利，負面報道會直接影響上市公司的現(xiàn)金股利政策。李小榮和羅進輝（2015）認為媒體關注會影響上市公司的未來股利支付意愿和支付水平，媒體關注對民營企業(yè)的影響顯著大于國營企業(yè)。謝杭潔（2017）認為內(nèi)部股權(quán)激勵與外部媒體關注可以降低代理沖突導致的現(xiàn)金價值減損，并以2012年至2015年的上市公司數(shù)據(jù)分析了媒體關注、股權(quán)激勵與現(xiàn)金持有價值三者之間的關系，結(jié)果顯示，股權(quán)激勵和媒體關注有助于公司提升現(xiàn)金持有價值。羅進輝和李小榮等（2018）分析了2004年至2012年媒體報道對A股上市公司超額現(xiàn)金持有行為的影響，結(jié)果顯示，媒體報道水平和超額現(xiàn)金持有水平顯著負相關，并且媒體報道能降低超額現(xiàn)金對公司價值折價的程度；在發(fā)達的制度環(huán)境中媒體報道對公司超額現(xiàn)金持有水平的影響更為顯著。

表1 變量符號及定義

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3 模型1的回歸分析結(jié)果

表4 模型2的回歸分析結(jié)果

（三）國內(nèi)外研究綜述

綜上所述，國內(nèi)外的研究普遍認為現(xiàn)金資產(chǎn)可以滿足企業(yè)交易性動機、預防性動機以及投機性動機的需要。媒體監(jiān)督會對企業(yè)現(xiàn)金持有產(chǎn)生積極影響，多數(shù)國家的媒體監(jiān)督有助于改善信息不對稱問題、提升公司現(xiàn)金管理水平。金融危機爆發(fā)前，我國上市公司的平均現(xiàn)金持有量高于美英加德法等國家，媒體關注會顯著影響公司的現(xiàn)金持有合理性、未來股利支付意愿和支付水平，貨幣政策、財政政策、經(jīng)濟環(huán)境、媒體關注、股權(quán)激勵等會顯著影響上市公司的現(xiàn)金持有量和調(diào)整速度。然而，金融危機爆發(fā)后我國的經(jīng)濟環(huán)境已經(jīng)發(fā)生顯著變化，針對上市公司現(xiàn)金持有量的變化趨勢的研究相對較少，因此本文進一步深入分析金融危機爆發(fā)后我國上市公司的現(xiàn)金持有水平，以及媒體關注對現(xiàn)金持有量和調(diào)整速度的影響。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2009年至2017年A股上市公司作為研究樣本，剔除以下樣本觀測：（1）金融類上市公司；（2）IPO當年的數(shù)據(jù)；（3）ST股票和＊ST股票；（4）資不抵債的觀測值；（5）數(shù)據(jù)缺失的觀測值。最終得到9798個觀測值。本次研究中的上市公司財務數(shù)據(jù)來源為CSMAR、證券交易所官網(wǎng)和中宏數(shù)據(jù)庫，媒體報道的數(shù)據(jù)通過龍源/知網(wǎng)等電子期刊庫和百度搜索人工整理而得。本次研究應用EViews7.2進行多元線性回歸分析。

（二）研究變量

1.現(xiàn)金持有水平

國內(nèi)外現(xiàn)有研究對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的度量主要為兩種方法，一種為期末貨幣資金與短期投資之和除以總資產(chǎn)，另一種為貨幣資金與短期投資凈額之和除以凈資產(chǎn)，即總資產(chǎn)減去貨幣資金和短期投資凈額的差額。本次研究主要考察的是媒體報道能否影響企業(yè)現(xiàn)金管理水平和影響程度，因此本文選擇第一種計算方法確定現(xiàn)金持有水平，計算公式如下：

其中，ECASHi,t為上市公司i在第t年的現(xiàn)金持有水平，CASHi，t為上市公司i在第t年的現(xiàn)金持有量，TASSi,t為上市公司i在第t年的總資產(chǎn)，MFi,t為上市公司i在第t年的貨幣資金，SINi,t為上市公司i在第t年的短期投資凈額。

2.現(xiàn)金持有調(diào)整速度

國內(nèi)外對企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整速度的度量方法中普遍引入了最優(yōu)現(xiàn)金持有量，但最優(yōu)現(xiàn)金持有量的度量較為主觀，現(xiàn)有研究中Opler和Ozkan的模型是被普遍接受的。本文基于Ozkan模型采用以下模型計算現(xiàn)金持有調(diào)整速度：

其中，SCASHi,t為上市公司i在第t年的現(xiàn)金持有調(diào)整速度，為上市公司i所處行業(yè)的平均現(xiàn)金持有量。

3.媒體報道

國內(nèi)外傳統(tǒng)的媒體報道的度量方法為統(tǒng)計一定數(shù)量的專業(yè)的報刊雜志里面提及公司名稱的次數(shù)，以此衡量媒體報道強度。劉佩（2006）、劉貴陽（2009）、饒育蕾（2010）等選擇《中國證券報》《證券日報》等權(quán)威主流報刊的報道次數(shù)衡量媒體報道強度。如今，網(wǎng)絡媒體的爆發(fā)式發(fā)展已經(jīng)改變了我國投資者和其他信息使用者的習慣，全國網(wǎng)民人數(shù)已經(jīng)接近8億，約九成的投資者從互聯(lián)網(wǎng)獲取上市公司的財報和公告等信息，媒體也更為注重在互聯(lián)網(wǎng)上實時發(fā)布新聞評論，因此，不少學者開始探索用網(wǎng)絡搜索引擎上新聞報道數(shù)量衡量公司的媒體報道強度，比如劉力一（2014）、謝杭潔（2017）和羅進輝（2018）等選擇百度搜索引擎上的報道次數(shù)衡量上市公司被媒體報道的強度。本文認為，百度搜索引擎上檢索難以確保排除了重復報道和內(nèi)容實質(zhì)相同的報道，因此，本文綜合考慮以上兩種方法，在龍源或知網(wǎng)等電子期刊數(shù)據(jù)庫中搜索上市公司名稱或關鍵詞，為了避免數(shù)據(jù)庫搜索范圍導致的結(jié)果誤差，選取最大的搜索詞條作為媒體報道數(shù)，使用百度搜索引擎整理來的數(shù)據(jù)作為穩(wěn)健性檢驗的數(shù)據(jù)。

4.經(jīng)營性現(xiàn)金流量

本文引入經(jīng)營性現(xiàn)金流量變量，以考察經(jīng)營活動現(xiàn)金流對現(xiàn)金持有的調(diào)節(jié)作用。現(xiàn)金流量的計算方法為經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除以總資產(chǎn)，計算公式如下：

其中，CFLi,t為上市公司i在第t年的經(jīng)營性現(xiàn)金流量變量，CFOAi,t為上市公司i在第t年的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額。

5.控制變量

參考Opler、Ozkan、謝杭潔和羅進輝等研究文獻，本次研究引進了多個財務變量和行業(yè)變量等，包括公司規(guī)模Size、盈利能力ROE、資產(chǎn)負債率LEV等，以及上市年限Age、行業(yè)Ind等虛擬變量。各變量的含義和計算方法如表1所示。

（三）研究模型

為了考察媒體關注對上市公司現(xiàn)金持有水平的影響，本次研究構(gòu)建了以下模型：

為了考察媒體關注對上市公司現(xiàn)金持有調(diào)整速度的影響，本次研究構(gòu)建了以下模型：

四、實證分析

（一）描述性分析結(jié)果

表1是本次研究主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表1可以看出，第一，樣本企業(yè)的平均現(xiàn)金持有水平為23.6%，最大值和最小值分別為44.3%和-12.4%，說明樣本公司間現(xiàn)金持有水平差異較大，現(xiàn)金持有量較大的公司是平均值的近兩倍，而有的公司現(xiàn)金流是斷的。第二，樣本公司的年度媒體報道次數(shù)平均值為617.812，最大值和最小值分別為916和2，說明媒體對多數(shù)上市公司的關注度較高。第三，經(jīng)營性現(xiàn)金流量的均值為6.6%，最大值和最小值分別為29.8%和-11.3%，說明樣本企業(yè)間的經(jīng)營性現(xiàn)金支出差異較大，有的公司經(jīng)營性現(xiàn)金支出遠大于平均值，有的公司經(jīng)營性現(xiàn)金支出遠小于平均水平。

（二）回歸分析

表3列出了媒體報道對現(xiàn)金持有水平的影響的回歸分析結(jié)果。回歸模型調(diào)整后的R2超過了45%，表明本次研究選擇的變量對現(xiàn)金持有水平的解釋度是可以接受的。媒體報道和上市年限得到了顯著的負回歸系數(shù)，且分別通過了1%和5%的顯著性檢驗，說明媒體報道強度越大，樣本企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越低。在回歸結(jié)果中，經(jīng)營性現(xiàn)金流變量得到了顯著的正回歸系數(shù)，表明經(jīng)營性現(xiàn)金流越大，樣本企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高，即樣本企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流和現(xiàn)金持有之間保持了合理的正相關關系，現(xiàn)今未發(fā)生異常情況。控制變量公司規(guī)模、盈利能力都得到了顯著的正回歸系數(shù)，表明公司規(guī)模越大、盈利能力越高，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高。控制變量資產(chǎn)負債率得到了顯著的負回歸系數(shù)，表明企業(yè)負債水平越高，現(xiàn)金持有水平越低，即企業(yè)為了維持高負債水平，會將現(xiàn)金流控制在最底線，以便維持企業(yè)規(guī)模快速擴張或者最大程度擴大收益。

（三）進一步研究

表4列出了媒體報道對現(xiàn)金持有調(diào)整水平的回歸分析結(jié)果。回歸模型調(diào)整后的R2超過了45%，表明本次研究選擇的變量對現(xiàn)金調(diào)整水平的解釋度是可以接受的。媒體報道得到了顯著的正回歸系數(shù)，且通過了1%的顯著性檢驗，說明媒體報道強度越大，樣本企業(yè)的現(xiàn)金持有調(diào)整速度越快。這意味著當媒體對企業(yè)財務狀況或者現(xiàn)金流著重關注時，上市公司會盡快調(diào)整現(xiàn)金持有水平，以便打消公眾對企業(yè)資金鏈的擔憂、恢復投資者信心、緩解輿論壓力。在回歸結(jié)果中，經(jīng)營性現(xiàn)金流變量得到了顯著的正回歸系數(shù)，表明經(jīng)營性現(xiàn)金流越大，樣本企業(yè)的現(xiàn)金持有調(diào)整速度越快，現(xiàn)今未發(fā)生異常情況。控制變量盈利能力、資產(chǎn)負債率都得到了顯著的正回歸系數(shù)，表明公司盈利能力、負債水平越高，企業(yè)的現(xiàn)金持有調(diào)整速度越快，即盈利能力強、負債水平高的公司更注重媒體報道傾向，有能力并且有意愿快速調(diào)整現(xiàn)金持有水平。控制變量公司規(guī)模到了顯著的負回歸系數(shù)，表明公司規(guī)模越大，企業(yè)的現(xiàn)金持有調(diào)整速度越慢。

（四）穩(wěn)健性檢驗

根據(jù)前文可知，不同的媒體報道度量方法可能會引發(fā)研究結(jié)果的不確定性，本次研究使用百度搜索引擎整理來的數(shù)據(jù)替換電子期刊數(shù)據(jù)庫中搜索上市公司名稱或關鍵詞得到的媒體報道數(shù)，得到的回歸分析結(jié)果與表3和表4基本一致，表明媒體報道水平度量方法通過了穩(wěn)健性檢驗。另外，對企業(yè)資產(chǎn)水平進行度量，用企業(yè)結(jié)存貨幣現(xiàn)金加上近期對外投資的總和去除以現(xiàn)存資金替代期末貨幣資金與短期投資之和/總資產(chǎn)，得到的回歸分析結(jié)果與表3基本一致，表明現(xiàn)金持有水平的度量方法通過了穩(wěn)健性檢驗。考慮到金融危機的延遲影響，排除掉2009年和2010年的觀測值后進行總體分析，獲取與預期相符的結(jié)果，證明本文方法能夠有效對現(xiàn)金管理進行監(jiān)督，具有較高的穩(wěn)定性。

五、研究結(jié)論

現(xiàn)金持有管理是公司至關重要的財務管理決策，關系到企業(yè)的生存發(fā)展，國內(nèi)不斷有大型企業(yè)因資金鏈斷裂而破產(chǎn)清算，而另外一部分企業(yè)持有大量閑置的現(xiàn)金，在不斷捕捉市場機會的同時，也面臨著現(xiàn)金資產(chǎn)被隨意揮霍侵占等代理問題。因此，在復雜的經(jīng)濟環(huán)境下，現(xiàn)金持有問題重新成為研究熱點。

本次研究以2009至2017年的A股上市公司為研究對象，應用回歸分析法研究了媒體報道和企業(yè)現(xiàn)金持有的關系，得出以下結(jié)論：第一，媒體報道和現(xiàn)金持有水平存在顯著負相關關系，與現(xiàn)金持有調(diào)整速度存在顯著正相關關系，即媒體報道越多，上市公司的現(xiàn)金持有水平越低，但向最優(yōu)現(xiàn)金持有水平的調(diào)整速度越快。第二，公司盈利能力越高，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高，調(diào)整速度越快，說明盈利能力強的公司普遍有較強的現(xiàn)金管理能力和較高的現(xiàn)金持有調(diào)整意愿。第三，公司規(guī)模越大，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高，調(diào)整速度越慢，說明大企業(yè)更傾向于持有現(xiàn)金，以便在銀根緊縮時期降低現(xiàn)金成本、避免資金鏈陷入危機。第四，企業(yè)負債水平越高，現(xiàn)金持有水平越低，現(xiàn)金持有調(diào)整速度越快，說明高負債企業(yè)更傾向于減少現(xiàn)金以獲取更多收益。總之，媒體關注有助于優(yōu)化企業(yè)現(xiàn)金流管理水平，從而有助于企業(yè)預防未來經(jīng)營中的不確定性。