淺析中國公用事業企業社會責任報告與股權資本成本

首都經濟貿易大學會計學院

一、引言

根據現代企業組織理論的學說企業承擔社會責任的同時也意味著企業應該履行信息披露的義務，定期或者不定期的披露企業的社會責任履行情況。為了督促上市公司履行社會責任，深圳證券交易所在2006年9月發布了《上市公司社會責任指引》。鼓勵上市公司根據指引要求建立社會責任制度，定期檢查和評價公司社會責任制度的執行情況和存在的問題，形成社會責任報告，并與年度報告同時披露。而隨后在2008年上海證券交易所也發布了《上市公司環境信息披露指引》。

二、理論與假設

針對于企業社會責任披露與資本成本之間的關系研究，主要是從信息不對稱的角度為理論基礎開展的，但是二者之間的關系在不同學者的研究中并不一致。企業社會責任信息披露會增強投資者信息，減少信息不對稱，因此會避免風險溢價從而降低資本成本。在降低信息不對稱的角度同時，也會降低交易成本和縮小誤差，對于有益于降低資本成本。結合行業的角度來看，中國企業社會責任信息披露總體水平較低且行業差異較大；企業社會責任信息披露水平與資本成本之間存在一定的負相關性，而且企業社會責任信息披露水平對資本成本的影響效應因行業有所區別。

對于企業而言，披露社會責任報告對于其資本成本的影響在學術界始終難以統一，因此本文想要探討的第一個問題就是社會責任報告披露對資本成本影響的方向問題，即企業發布社會責任報告是否有助于降低其股權資本成本。企業社會責任報告向外界披露了更多的企業信息，反映了企業承擔了更多的社會責任，向外界傳達了更好的企業形象，可以推測企業發布社會責任報告有助于降低其股權資本成本，因此提出本文的第一個假設。

假設1：企業發布社會責任報告有助于降低其股權資本成本

但是必須考慮的一個問題是，并不是所有的社會責任報告披露都會給企業帶來正面效應。即企業披露的信息是利好消息還是利壞消息會給企業資本成本帶來不同程度的影響。因此提出第二個假設。

假設2：企業發布利好的社會責任報告有助于降低其股權資本成本

針對我國公用事業行業上市公司而言，由于其特殊的企業性質，盈利并不是其主要目標，其主要職責是提供社會服務和公共設施建設等。因此，相比較于其他行業上市公司而言，其社會責任報告披露的效應并沒有其他行業公司的影響顯著。此外，由于公用事業行業上市公司的控股股東性質的特殊性，其主要控制權還掌握在國家手中。其公司政策的制定，對市場的應對方面等治理行為，都會導致其資本成本對于外部因素的不敏感性。因此，我們需要探討公共事業行業這一特殊類型的上市公司，其社會責任報告的披露對于資本成本的影響，相比于其他行業來說，是否存在一定的特殊性。因此，本文在上述假設2的基礎上進行分組回歸，以探討公用事業行業上市公司與其他行業上市公司的社會責任報告與資本成本之間的關系是否存在不同。

三、研究設計

(一)樣本及數據

本文選取了滬深兩市上市公司2007年至2015年作為樣本。本文研究的數據來源：財務數據主要來源于國泰安數據庫；對于資本成本估算的其他數據取自銳思數據庫。

(二)模型設計

針對資本成本的估算，本文采用資本資產定價模型(CAPM)，其公式為：

其中，無風險利率rf選取十年期國債到期收益率；β系數為實際個股周收益與綜合市場收益率處理后滾動回歸所得；rm-rf為市場風險溢價數據，借鑒Brigham和Ehrhardt(2014)的思路，假設在市場均衡的條件下，市場要求的報酬率(rm)等于市場期望的報酬率，考慮使用穩定增長的股利折現模型(Gordon模型)估算隱含風險溢價(Implied Equity Risk Premium，IERP)。具體的模型如下：

其中：dps1/P0為以個股年股利收益率，按照股票的市值權數進行加權平均得到的綜合市場股利收益率。

針對假設1，本文采用的模型是：

其中控制變量CSR是企業社會責任報告披露情況，采用虛擬變量，當年披露該值為1，否則取0；Size為企業規模數據，采用總資產的自然對數；BM為賬面市值比；Beta反應市場風險，采用個股收益率與市場收益率波動情況；Lev反映企業財務風險，采取產權系數；Roe反映企業盈利能力；Turnover為股票流動性，采用國泰安數據庫股票年流動性數據；Growth為企業增長性指標，采用企業營業收入增長率。

針對模型2，選用進行社會責任報告披露的公司，采用以下回歸模型進行驗證。

其中Dir為企業披露社會責任報告是否包含利壞消息，若包括則該數值取，否則取0。

針對模型3，采用按照行業分組回歸的方式，以驗證上述所得出的企業社會責任報告披露與資本成本之前的關系，是否依舊成立。即企業的行業特征，是否對這種關系產生了影響。

表1

四、檢驗結果與討論

本文按照上述模型與數據，得到的實證結果如表1所示。

由模型一的結果中可以看出，社會責任報告披露與企業股權資本成本是在1%水平上顯著負相關的關系。即披露社會責任報告的企業會傾向于有更低的股權資本成本。觀察其他控制變量可以發現，公司規模與企業資本成本也是在1%水平上顯著負相關。其他變量如賬面市值比和風險因素等變量都是和企業資本成本正相關的關系。可以看出，企業資本成本與是否披露社會責任報告之間存在著一定的負向相關消息。即企業披露社會責任報告會增加外部對于企業信息的了解程度，同時也會為企業傳遞積極的信號。有利于增強投資者對于企業的信心，可以看出，企業披露社會責任報告對于企業降低資本成本是有所幫助的。

模型二選取的是披露社會責任報告的企業，對其披露利好消息和利壞消息與資本成本之間的關系進行研究。結果顯示，企業的資本成本與企業披露的社會責任報告是否包括利好消息之間并不存在顯著的相關關系。因此可以看出，企業的資本成本與企業披露的報告中所傳遞的消息的實證結果并不符合我們的預期。對于這個結果，考慮有一部分原因。首先可能是樣本量不足的問題。其次可能是投資者對于企業披露的社會責任報告的利好和利壞消息并不敏感。其所包括的內容并不能顯著的影響企業的資本成本。

模型三是將我國上市公司中公用事業行業企業與其他行業上市公司進行分組回歸，以探討企業資本成本與社會責任報告披露之間的關系是否存在不同。可以看出，對于公用事業企業來說，社會責任報告披露與企業資本成本之間不存在顯著相關關系。而反觀其他行業上市公司，其所得結論不變。也就是說，對于公用行業上市公司而言，企業的資本成本與社會責任報告之間的關系并沒有數據支撐。即對于公用事業企業而言，其公司治理不能以單純的資本成本數據來進行衡量。分析其原因可以看出，對于公用事業行業這一特殊類型的企業而言，其經營的目標和公司治理的政策都與普通公司有著顯著的差別，由于這點的特殊性導致其資本成本與社會責任報告披露之間的關系并不能與其他行業一同論述。