投資者情緒與股票收益的關(guān)系研究

劉英杰

一、投資者情緒的研究現(xiàn)狀

在行為金融理論的框架下，投資者情緒會對股市產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響，因此股票市場與投資者情緒之間的關(guān)系是顯著的。這方面的研究主要集中在投資者情緒是否具備股票收益率的預(yù)測能力上。在投資者情緒對市場收益是否存在影響的問題上出現(xiàn)了分歧，一種觀點認(rèn)為，投資者情緒對市場收益率存在影響;另一種觀點認(rèn)為，投資者情緒不會對市場收益率產(chǎn)生影響。Lee et al（1991）通過對封閉基金折價率進(jìn)行加權(quán)平均構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，在對投資者情緒指數(shù)與NYSE上市公司股票組合收益率的加權(quán)平均進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)，投資者情緒指數(shù)與股票組合收益率關(guān)系顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒指數(shù)與規(guī)模較大公司股票收益表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性，與較小公司的股票收益存在正相關(guān)性，且相關(guān)系數(shù)較大。Neal et al （1998）利用從1933到1993年的封閉基金折價率的數(shù)據(jù)構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，對投資者情緒與收益率之間的關(guān)系進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)，情緒指數(shù)與小公司股票收益表現(xiàn)出正相關(guān)性，與規(guī)模較大公司的股票收益不存在相關(guān)性，這正好符合Lee et al（1998）的解釋。規(guī)模較小公司股票多數(shù)被個人投資者持有，機(jī)構(gòu)投資者通常持有大公司股票，所以封閉基金折價率對小公司股票未來收益具有一定的預(yù)測能力，不具有預(yù)測大公司股票未來收益的能力。Baker et al （2006利用封閉基金折價率、換手率、IPO發(fā)行數(shù)量、IPO首日收益率、新股發(fā)行占比及分紅六個指標(biāo)的年度數(shù)據(jù)采用主成分分析方法構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)，通過對投資者情緒指數(shù)與股票收益率之間關(guān)系。研究表明，投資者情緒與股票收益之間關(guān)系顯著，特別小盤股，高投機(jī)股、新股受投資者情緒影響更加敏感;當(dāng)投資者情緒低落時，股票價值會被低估，投資者情緒高漲時，股票價值又被高估。Fisher et al （2000）對投資者情緒與S&500指數(shù)收益率之間關(guān)系進(jìn)行實證研究。首先，利用華爾街戰(zhàn)略家關(guān)于S&500指數(shù)走勢預(yù)期的調(diào)查數(shù)據(jù)構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，接下來的研究表明，投資者情緒對S&500指數(shù)收益率具有很好的預(yù)測能力，兩者間具有明顯的負(fù)相關(guān)性，進(jìn)一步統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，情緒每上升1%， S&500指數(shù)收益率在同期下降0.24%。Fisher et al （ 2000）同時對美國個人情緒指標(biāo)BSI與S&500指數(shù)收益率之間關(guān)系進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn)情緒指數(shù)同樣具有一定的預(yù)測收益率的能力，兩者表現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，情緒每上升1%，收益率下降0.1%，情緒可作為收益率的方向指示器。Brown et al （2004）對以前的投資者情緒研究做了回顧總結(jié)，Brown認(rèn)為，由于機(jī)構(gòu)投資者和不知情投資者同在一個市場內(nèi)進(jìn)行投資，在檢驗投資者情緒對市場收益是否產(chǎn)生影響時，應(yīng)同時考慮機(jī)構(gòu)投資者和不知情投資者的情緒。基于上述觀點Brown et al （2005進(jìn)行全面系統(tǒng)研究，研究證實，機(jī)構(gòu)投資者情緒和不知情投資者情緒都構(gòu)成收益率波動的因素，但機(jī)構(gòu)投資者情緒影響的程度更大。其他研究，如Schmeling （2007）以及Verma et al （2007）同時將噪聲交易者與機(jī)構(gòu)投資者的情緒引入到市場收益率及波動率的研究之中，得到情緒會對收益率產(chǎn)生影響的結(jié)論。De Long et al. （1990）提出了投資者情緒影響市場波動率的理論，而波動率反過來又間接影響市場收益率，然而僅有幾篇文獻(xiàn)對此進(jìn)行了檢驗。Lee （2002實證檢驗了De Long et al. （1990）的理論，發(fā)現(xiàn)不知情投資者確實影響市場收益率，該理論也獲得了（Verma et al ， 2008）的支持。相繼Brown Cliff（2004），Verma（2007），Kling and Gao （ 2008）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，雖然投資者情緒與市場收益率一起變動，具有一定的聯(lián)動關(guān)系，但未發(fā)現(xiàn)投資者情緒具備預(yù)測市場收益能力的證據(jù)。

二、投資者情緒現(xiàn)有研究存在的問題

（一）國內(nèi)漢字文本的轉(zhuǎn)化能力不足。股市體現(xiàn)著一國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平，股市對促進(jìn)國家GDP迅速發(fā)展及國際經(jīng)濟(jì)一體化具有巨大的影響，同時，股票市場為企業(yè)吸納運營資金，促進(jìn)企業(yè)改革創(chuàng)新、優(yōu)化資源配置起到了重要的作用。隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展與普及，網(wǎng)絡(luò)輿論對股票市場的影響成為了越來越不可視的因素。網(wǎng)絡(luò)輿論對股票市場的影響研究，主要始于20世紀(jì)90年代末，現(xiàn)有的研宄主要集中于討論投資者關(guān)注度與股票價格關(guān)系的討論，雖然論述的方法較為科學(xué)、研究的系統(tǒng)性較強(qiáng)、研究的客體既涉及制度完善的市場也涉及新興市場。

（二）投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建不統(tǒng)一?，F(xiàn)有研究關(guān)于投資者情緒指數(shù)構(gòu)建不統(tǒng)一，有的利用單一指標(biāo)法，用其代表投資者情緒。如交易量、股票新開戶數(shù)等。也有的用綜合指標(biāo)構(gòu)建法，但是這兩者都不能很好的代表投資者情緒，只有把這兩種方法有有效的結(jié)合起來才能更好代替投資者情緒。

三、關(guān)于投資者情緒研究的政策建議

（一）對監(jiān)管層的建議。監(jiān)管層應(yīng)該對信息披露制度作出更為嚴(yán)格詳盡的規(guī)定，做到執(zhí)法必嚴(yán)、違法必究。監(jiān)管層應(yīng)加大對上市公司財務(wù)造假、信息披露不及時不規(guī)范等違法違規(guī)行為的查處力度和懲罰力度，相比我國香港和美國，我國對于財務(wù)造假事件的懲罰力度還遠(yuǎn)不夠，事后對中小投資者的保護(hù)也不夠。以內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板的萬福生科和在香港造假上市的洪良國際為例，無論是對上市公司實際控制人的處罰還是對中介機(jī)構(gòu)和保薦人的處罰，國內(nèi)的處罰都太輕。

（二）對投資者的建議

一位合格的投資者不僅需要學(xué)習(xí)傳統(tǒng)金融學(xué)的基本模型和基礎(chǔ)知識，而且需要學(xué)習(xí)行為金融學(xué)，理解自身情緒或者是信念對于投資決策產(chǎn)生的影響，這有助于減少認(rèn)知偏差和非理性行為。一位價值投資者，不排除進(jìn)行波段性的投機(jī)操作，但如果較強(qiáng)情緒化的決策較多，則可能會偏離價值投資的初衷，進(jìn)而影響到實際的投資收益。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Lee， C.， Shleifer， A.， Thaler， R.. Investor sentimen and the closed-end fund Puzzle [J]. Journal of Finance， 1991， 46（1）： 75-109.