我國林業上市公司融資偏好實證研究

張夢晨 鄧晶

摘要：本文選取我國滬深兩市A股林業上市公司2001年至2016年的非平衡面板數據作為研究樣本，運用SSM模型對我國林業上市公司的融資偏好行為進行研究。研究結果表明，我國林業上市公司的融資偏好順序為：先內源融資后外源融資，在外源融資中先股權融資后債權融資，在債權融資中先短期負債后長期負債。

關鍵詞：林業上市公司 融資偏好 SSM模型 優序融資理論

一、引言

林業產業是我國國民經濟的支柱型產業。近年來，隨著集體林權制度改革的不斷深入以及人民生態需求的增長，我國的林業產業實現了長足的發展。中共中央、國務院于2008年聯合出臺了《關于全面推進集體林權制度改革的意見》，該意見的出臺標志著集體林權制度改革已經開始向全國范圍內推進。為進一步擴大集體林權制度改革成果，2013年，中國銀監會和國家林業局聯合發布了《關于實施林業抵押貸款的意見》，明確提出林農、林產經營者可以使用承包商品林作抵押進行貸款，以貸款為基礎，實現了林業資源向資本轉化的歷史性突破。但由于林業本身具有前期投入大、經營風險高、生產周期長、投資回收慢等特點，使投資者忽略了林業產業創造價值的能力而轉投其他行業，進而導致林業企業籌措資金困難，經濟效益低下。林業上市公司作為林產行業的龍頭企業，其資金籌措更傾向于依靠國家財政補助或自籌資金，外資和社會資本投入的比重明顯偏小，資本結構有別于其他產業。融資偏好是企業綜合其內部與外部影響因素而對于現有融資方式進行的選擇排序。融資順序能夠反映企業融資行為的重要特征，因此，研究融資偏好行為可以更深層次地揭示企業融資決策的相關問題。為了擴大林業上市公司的融資范圍，對其融資行為進行有效的規范治理，本文將運用優序融資理論模型（簡稱SSM模型）對林業上市公司的融資偏好行為進行實證檢驗，以期為投資者和林業上市公司的投融資決策提供幫助，推動林業產業發展。

二、優序融資理論模型的構建與說明

三、實證研究與結果分析

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2012年修訂的《上市公司行業分類指引》（以下簡稱《指引》）為界定標準，本著“求同存異”的法則，選取《指引》中A類農林牧漁業中的林業，C類制造業中的木材加工和木、竹、藤、棕、草制品業，家居制造業，造紙和紙制品業的22家滬深A股林業上市公司作為研究對象。其中，家居制造業和造紙業公司的主營業務均應涉及林木的采伐與加工。由于符合界定標準的林業上市公司的上市時間不統一，還有部分公司中途更換了主營業務，因此本文選取22家林業上市公司2001年至2016年（剔除ST公司的年份）的非平衡面板數據作為研究樣本，共計221個觀測值。本文選擇的樣本數據均來源于滬深交易所公開披露的上市公司年度報告，通過巨潮資訊網及萬德數據庫取得，保證文中的樣本數據真實有效。

（二）實證分析

本文運用stata14.0軟件對221個非平衡面板數據進行回歸分析，為消除公司規模對檢驗結果的影響，將所有的數據都用該公司期初總資產進行標準化處理。

1.內外源融資檢驗。首先，通過模型一對樣本公司進行內源融資與外源融資的偏好檢驗，由回歸結果可見，常數項α的值為0.0831，趨近于0，T檢驗值為8.21，在1%的顯著性水平上顯著。融資優序系數β的值為0.6668，趨近于1，T檢驗值為1.95，在5%的顯著性水平上顯著。模型F檢驗的P值為0，說明模型總體是顯著的，模型較好?；貧w模型的擬合優度R2和調整擬合優度AdjR2均為0.23，模型的擬合優度是可接受的。根據SSM模型的基本原理，這一回歸結果表明，林業上市公司具有明顯的內源融資偏好。

2.股權與債權融資檢驗。由模型一的檢驗結果可見，林業上市公司在內外源融資順序中優先選擇內源融資，因此我們進入模型二中的①進行檢驗當內源融資不能夠滿足投資額時，公司對股權融資與債權融資的偏好情況。由回歸結果可見，常數項α的值為0.0711，趨近于0，T檢驗值為4.85，在1%的顯著性水平上顯著。融資優序系數β的值為0.0797，趨近于0，T檢驗值為3.40，在1%的顯著性水平上顯著。模型F檢驗的P值為0.0008，說明模型總體是顯著的，模型較好。回歸模型的擬合優度R2和調整擬合優度AdjR2分別為0.0502和0.0459。雖然模型的擬合優度較低，但對于該回歸模型，F檢驗與t檢驗兩者都顯著，且α與β的系數都接近于0，實驗表明，他們的關系很小，擬合度降低是合乎邏輯的。根據SSM模型的基本原理，這一回歸結果表明，林業上市公司在進行外源融資中，具有明顯的股權融資偏好。

3.直接與間接融資檢驗。由于模型一的檢驗結果表明林業上市公司偏好內源融資，則通過模型三①進行檢驗直接融資與間接融資的偏好情況。由回歸結果可見，常數項α的值為0.1312，趨近于0，T檢驗值為6.2，在1%的顯著性水平上顯著。融資優序系數β的值為0.3321，趨近于0，T檢驗值為9.8，在1%的顯著性水平上顯著。模型F檢驗的P值為0，說明模型總體是顯著的，模型較好?；貧w模型的擬合優度R2和調整擬合優度AdjR2均為0.30，模型的擬合優度尚可。根據SSM模型的基本原理，這一回歸結果表明，林業上市公司具有明顯的間接融資偏好。

4.長短期債權融資檢驗。最后，通過模型四對樣本公司進行長短期債權融資的偏好檢驗，由回歸結果可見，常數項α的值為0.064，趨近于0，T檢驗值為5.65，在1%的顯著性水平上顯著。融資優序系數β的值為0.0834，趨近于0，T檢驗值為4.46，在1%的顯著性水平上顯著。模型F檢驗的P值為0，說明模型總體是顯著的，模型較好?；貧w模型的擬合優度R2和調整擬合優度AdjR2分別為0.0832和0.0790，模型的擬合優度一般。但對于該回歸模型，F檢驗與t檢驗兩者都顯著，且α與β的系數都接近于0，通過檢驗，證明兩者之間關系很小，所以擬合優度較低是合乎邏輯的。根據SSM模型的基本原理，這一回歸結果表明，林業上市公司在債權融資中，具有明顯的短期負債偏好。

四、主要結論與建議

本文基于修正后的SSM模型，由實證分析結果可見，模型均通過了F檢驗，顯著性水平較高。綜上，可以得到我國林業上市公司的融資偏好順序為：先內源融資后外源融資，在外源融資中先股權融資后債權融資，在債權融資中先短期負債后長期負債。這一融資偏好行為與Myers的優序融資理論的結論并不完全相符。通過以上分析，本文對優化林業上市公司的融資行為提出幾點建議：

第一，建議政府進一步加快林權改革和林權抵押貸款等方面政策法規的制定和落實，鼓勵林業企業開發新型融資方式，比如林業信托、林業產業投資基金等方式。同時加大宣傳力度，使金融機構和投資者能夠深入了解林業產業創造價值的能力。

第二，創新林業信貸業務品種，開發與林業產業特點相對應的信貸優惠產品，實現林業信貸品種的多樣化，引導各金融機構進行信貸品種合理定價，積極創新信貸產品，做到既防范利率風險又有效拓展信貸市場。

第三，促進直接融資與間接融資協調發展，加快推進利率市場化，著力推動除銀行之外的保險機構、證券公司、基金公司等其他金融機構的發展。

第四，鼓勵具備條件的林業上市公司盡可能發行公司債券，解決資本市場內部結構失衡問題。進一步完善資本市場的結構和效率，保護投資者的利益。

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（作者單位：北京林業大學）