關于中國科創板定位問題的思考

陳健 曾世強

摘要：隨著中國科創板的籌備啟動，研究科創板的定位問題顯得尤為重要。本文首先從兩方面分析了科創板推出的必然性，認為科創板的建立是中國經濟轉型升級和結構優化的需要，是資本市場助推科技創新潛力釋放的需要;然后從三個方面對科創板的定位進行了分析，認為科創板在定位上一定要立足于成為引領中國科技創新的助推器，在發行制度、退市制度等方面應該強化科創板與現有資本市場的差異性，最后，科創板的定位要立足于給高風險偏好個人投資者提供公平參與市場的機會。研究結論將為管理層制定科創板的相關制度和規則提供決策依據。

關鍵詞：科創板推出定位

2018年11月5日，習近平主席宣布，將在上海證券交易所設立科創板，之后，中國證監會和上海證券交易所分別表態，將積極研究制訂科創板試點方案，抓緊制定科創板的相關制度和規則，這意味著中國科創板的籌備正式啟動。研究科創板的定位問題顯得尤為重要。

一、科創板推出的必然性

（一）中國經濟的轉型升級和結構優化需要科創板

改革開放40年，中國經濟實現了快速增長。2017年，中國國內生產總值已經達到827122億元，經濟總量首次突破80萬億元，中國也成為全球第一制造大國。然而，隨著經濟總量的增加，中國經濟發展也逐漸進入新常態，過去依賴人口紅利、資源優勢保持高速增長的優勢正在逐漸減退，很多經濟發展瓶頸和發展中產生的深層次矛盾和問題開始涌現。中國經濟要保持進一步的高質量增長，必須更多依靠科技創新來解決。

目前，中國大多數制造業企業仍然處于中低端水平，科技創新對企業發展的貢獻程度不高，高科技產業在經濟中所占的比重還較低，關鍵領域的核心技術基本受制于人。同時，中國經濟要進一步實現高速增長，還必須對現有經濟結構進行調整，對現有產業結構進行優化和轉型升級，這些也都需要通過科技創新來實現。只有讓科技創新逐漸成為中國經濟增長的主要驅動力，中國才能真正實現從制造大國向智造大國的轉變。而通過科技創新引領中國經濟發展，優化經濟發展方式，強化經濟增長動力，都離不開資本市場的作用。科創板的推出將進一步助推中國經濟的轉型升級和結構優化。

（二）中國科技創新潛力的釋放需要科創板

中國未來經濟發展必須通過科技創新引領已經成為當前共識，但科技創新需要很強的物質基礎。科技創新通常投入大、周期長，失敗率高，屬于高風險投資，靠單個企業或個人的力量難以持續承擔，必須依賴資本市場的引領和催化。如果沒有資本的長期投入，科技創新很難持續實現。既然科技創新的貢獻最終是有利于造福整個社會的，那么，調動全社會的資源來關注和投入科技創新應該是最好的選擇。

因此，科創板的推出是鼓勵科技創新的重要制度性建設。創新型企業在科創板上市將有利于通過市場機制來配置科技資源，鼓勵整個社會對科技創新投入的積極性，促進知識產權保護，加快科技成果轉化，讓積極從事科技創新的企業和個人得到較大的回報，最終將最大程度釋放整個社會科技創新的潛力。

二、科創板的定位

（一）科創板應該定位為引領中國科技創新的助推器

中國政府一直在探索如何利用資本市場促進科技創新。早在1999年，證監會就明確提出，可以在滬深證券交易所內設立科技企業板塊，之后，深交所開始正式籌建創業板。但直到2009年，中國才正式推出創業板。創業板推出之初曾經被寄予厚望，認為是中國推進科技創新的重大利器。創業板在支持社會資源投向創新型企業方面確實起到了一定的作用，但在引領科技創新，服務于國家創新型戰略發展方面還存在較大不足。與海外創業板市場相比，我國創業板發行上市的數量性標準仍然十分嚴格，在“凈利潤”、企業規模、發行人的成長性要求方面還過于嚴格，導致很多創新型企業遠赴海外上市，制約了中國資本市場服務科技創新的廣度和深度。

因此，科創板要定位于真正服務于中國的創新驅動戰略，補上資本市場服務科技創新不足的短板，給高科技行業和戰略新興行業中具有高增長潛力、處于初創期和成長初期的科技型創新企業提供更多的融資機會，促進科技和資本的有效融合，促進創新型中小企業的孵化和發展，讓科創板真正成為服務于中國高科技行業和戰略新興行業融資的重要場所，成為引領中國科技創新的助推器。

（二）科創板的定位應強化與現有資本市場的差異性，而不是趨同性

自從1990年深圳證券交易所正式成立到現在，經過近30年的發展，中國已經基本形成了包括主板、中小板、創業板和新三板等在內的全國多層次資本市場體系，科創板的推出將進一步完善中國多層次資本市場體系的構建。因此，正如證監會所言，科創板的推出應該是資本市場的增量改革，科創板的定位應該清晰體現出其自身的特征，在制度建設、市場定位、服務對象方面都應該強化與現有資本市場的差異性，特別是與中小板、創業板和新三板的差異性，而不是趨同性，科創板應該成為現有資本市場的重要補充。

雖然中國資本市場發展為服務實體經濟做出了較大貢獻，但資本市場發展仍然存在很多問題，并且很多問題是歷史遺留問題，如股票發行審批制過程中存在的問題、上市公司信息虛假披露問題、證券法相關法律制度不健全、缺乏長期投資者等等，這些問題在現有資本市場框架中很難全部解決。科創板的推出正好為中國資本市場的制度改革創新提供了合適的場所，正如證監會所說，科創板已經明確將實施注冊制試點。除了注冊制，科創板還應該制定新的規章制度，強化上市公司的信息披露質量，建立嚴格的退市制度，加強投資者保護等等，為現有資本市場改革探索一條新的創新路徑，讓科創板的試點成果能夠服務于現有資本市場的改革，實現中國多層次資本市場的協同發展，進一步完善資本市場服務實體經濟的能力。

（三）科創板應該定位為給高風險偏好個人投資者提供公平參與市場的機會

中國股票市場投資者結構與國外成熟市場不同，深圳證券交易所發布的《2017年度個人投資者狀況調查報告》顯示，賬戶資產低于50萬元的投資者占比高達75.1%，表明中國股票市場仍然以中小投資者為主;進一步比較創業板與非創業板投資者結構，可以發現，創業板投資者賬戶的平均資產量（63.2萬元）顯著高于非創業板投資者（40.0萬元），10萬元以下的個人投資者比例創業板（28.0%）明顯低于非創業板（49.3%），在對基本面信息（上市公司公告、機構研究報告）和技術分析指標的使用率上，創業板投資者比非創業板投資者平均要高10%。這些數據表明，在實際投資中，個人投資者已經根據自己的風險偏好做出了市場選擇，創業板投資者比非創業板投資者有更高的風險承受能力和信息分析能力。

同時，經過改革開放40年，中國居民的累積財富實現了大幅增長。招商銀行發布的《2018中國私人財富報告》顯示，中國個人持有的可投資資產總體規模達到112萬億元。如何管理資產，讓資產實現保值增值成為很多居民面臨的一個問題。而現實中，由于居民投資渠道狹窄，而且很多投資產品都設置了較高的投資門檻，導致居民財富大部分仍然集中配置在現金、儲蓄和不動產上，在金融資產（股票、債券）上的配置比例非常低，導致資產配置非常不合理，從長期看，必然會影響居民財富的保值增值。因此，在投資組合中加入高風險金融資產已經成為實現家庭財富保值增值的現實選擇。并且，隨著居民累積財富的不斷增長，對金融資產多樣化的需求也在日益增加，居民抵抗風險的能力也在不斷增強，這也促進了對高風險金融資產的需求。

因此，科創板不僅應該是高科技創新企業重要的融資市場，也應該是偏好高科技創新企業的個人投資者的重要投資市場。監管層在定位科創板時不僅應該從融資者視角來進行制度建設，還應該在制度設計中充分考慮高風險偏好個人投資者的投資訴求，在個人投資者市場準入方面不要過多限制。股市個人投資者一般屬于高風險偏好投資者，中國股票市場20多年的巨幅波動已經給了投資者充分的風險教育，配置高風險資產也是很多個人投資者財富管理的重要過程，畢竟高風險也可能意味著高回報。如果個人投資者仍然選擇在科創板投資，則表明他們是高風險偏好投資者，希望通過承擔高風險來追求高收益。如果科創板設定過高的投資門檻，將使大部分高風險偏好投資者失去直接投資科創板的機會。因此，科創板應該定位于給高風險偏好投資者提供公平參與市場的機會。在美國納斯達克股票市場，投資者可以直接購買微軟、谷歌、思科、蘋果等高科技公司的股票，享受這些高科技企業高速發展帶來的財富增值。那么，隨著中國經濟未來進一步的高質量發展，也一定會誕生很多偉大的高科技企業，雖然中國投資者曾經錯過了阿里巴巴、騰訊、百度等創新型高科技公司，未來不應該再錯過了。因此，中國科創板在定位上應該允許高風險偏好個人投資者直接購買科創板上市公司的股票，讓這些投資者可以成為未來偉大的中國高科技企業的股東，分享這些高科技創新企業高成長性帶來的豐厚回報。

三、結語

上海證券交易所提出，科創板將在2019年上半年見到成效，中國科創板已經呼之欲出。本文認為，科創板的建立是中國經濟轉型升級和結構優化的需要，是資本市場助推中國科技創新潛力釋放的需要，在定位上一定要立足于服務中國的創新驅動戰略和科技強國戰略，補上資本市場服務科技創新不足的短板，讓科創板真正成為引領中國科技創新的助推器。在發行制度、退市制度等方面應該強化科創板與現有資本市場的差異性，特別是與中小板、創業板和新三板的差異性，為現有資本市場的改革探索新的創新路徑。最后，科創板的定位不僅要考慮高科技創新企業的融資需求，而且要充分考慮高風險偏好個人投資者的高風險資產配置訴求，給高風險偏好投資者提供公平參與市場的機會，共享高科技創新企業高成長性帶來的豐厚回報，最終促進科技和資本的有效融合，促進實體經濟的健康發展。

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[6]2018中國私人財富報告[OL].招商銀行，2018年5月26日.

（作者單位：陳健任職于上海師范大學商學院;曾世強任職于上海應用技術大學經濟與管理學院）