龍頭股未來走勢或將逐步分化

林偉萍

多夫曼在接受紅周刊專訪時坦言，他對于中國股票市場的看好和成功投資，與來自中國的董事總經理張景舒的投研密不可分。雖身在美國，張景舒也時刻關注著國內市場，尤其是A股、港股的優質上市公司。

本期《紅周刊》也獨家對話了張景舒，暢聊其當初為多夫曼基金推薦格力電器、長實集團等中國標的公司背后的邏輯。對于中國市場的投資機會，和多夫曼一樣，張景舒也十分樂觀，他說：“目前有高度安全邊際且被嚴重低估的股票，只有在中國可以找得到。”

被嚴重低估的高安全邊際股票 只有在中國市場可以找得到

《紅周刊》：多夫曼在接受《紅周刊》專訪時提到，去年中美貿易摩擦爆發后，基金曾大幅加倉中國股票市場，標的涉及地產、銀行、工業等行業。這里面有些股票是您一直關注并推薦的，能否分享一下當時推薦布局的邏輯？

張景舒：買入一些有高度安全邊際且被嚴重低估的股票是我們感興趣的事情，這類股票只有在中國可以找得到。

近期A、H股的調整主要受貿易摩擦因素影響，但從個股表現看，今年上半年漲幅較大的行業龍頭股調整幅度有限。如去年多夫曼基金建倉過的中國平安（建倉成本在每股50多元，當時內含價值僅為1.2倍），截至8月7日，中國平安今年以來累計漲幅仍高達50.93%。

滬指從2016年～2019年點位變化并不大，但這期間垃圾股一直在跌，很多優質的龍頭股如貴州茅臺、格力電器等企業估值一直在提升。

《紅周刊》：去年您也曾推薦多夫曼基金投資格力電器，當時投資的邏輯是什么？

張景舒：去年10月底，格力電器三季報顯示賬上有1040億現金，只有短期負債257億且沒有長期負債。而這家公司當時的市值僅有2000億元人民幣，這意味著其手里握有凈現金700多億元，如果看凈市值指標則為1200億元。同時，其三季度凈利潤同比增長40%，該增長幅度基本可以確定格力電器2018年度凈利潤大概在260億元。1200億元的凈市值，260億的凈利潤，當時市場給它的有效市盈率僅有4.7倍，嚴重低估。同時，格力電器在過去十年間，凈資產回報率在30%左右，投資回報率在25%左右，而它的平均資金成本（債務+股權）僅為9.6%，從這個角度看4.7倍的估值沒有任何的合理性。

其次，格力電器所處行業進入寡頭競爭格局，競爭理性，不打“價格戰”。

再次，格力電器有著非常優秀的管理團隊，某種程度上講，即使當前董明珠辭任，格力也可以很好的運轉。

綜合來看，我認為格力當時的估值低到不可思議，我們以30多元/股的成本價格買入安全邊際很大。后來隨著混改預期發酵，股價出現大幅拉升，我們也逐步從格力電器中退出。

港股有很多寶貝可以挖 短期仍需警惕流動性風險

《紅周刊》：香港市場開放度高于A股，對于港股的投資機會怎么看的？能否舉例說明？

張景舒：港股和A股的投資邏輯不太一樣。A股主要是國內資金驅動，隨著A股被納入MSCI、富時羅素、標普道瓊斯指數等，外資作為增量資金不斷入場，在原有存量資金基礎上增加買壓，從而使得A股市場部分低估優質龍頭股漲幅比較大。但港股本身就是外資驅動，所以不存在增量資金一說，從市場表現來看，今年以來，港股很多標的不僅沒漲，股價反而下跌了不少，近期恒生指數調整，不少企業估值再次下探。

以港股長實集團舉例說明。長實集團業務分為兩部分，一部分是公司正大力發展的服務導向等屬于每年現金流較固定的資產業務。另外占公司利潤高達60%的房地產開發業務，也可以通過土地儲備來進行估值。長實集團土地儲備分中國香港和中國內地兩部分。極端假設長實集團在香港的土地儲備資產價值減值65%（香港地產歷史上最大減幅）。中國內地部分，其二線城市土地儲備為70%，一線城市為15%，我們假設其在一二線的土地儲備資產價格全部減值到三四線房地產的平均價格。即使在如此極端情況下，這部分資產還是要比其當時的市值高出560億港幣，這也意味著，極端情況下長實集團每股依然應該值72港元。我們初始建倉成本為55港元/股，這具有巨大的安全邊際。

此外，長實集團的管理層正在帶領企業不斷地轉型，周期性盈利不斷減少，穩定性盈利不斷增加，其估值理應享受抬升。此外，多夫曼先生提到，內部管理者增持是股票買入的重要信號。過去一年半的時間里，李嘉誠家族連續40次增持該股票，而且增持的價格都均高于55元的價格。截至今年4月30日，李嘉誠家族基金持股長實集團的比例為33%。

從投資的角度來看，當前港股還有很多類似于這樣的寶貝可以去挖，國內投資者也可以適當增配一些港股。

但需注意的是，當前港股流動性可能是過去10年最差的，一方面，港股頗有點爹（大陸資金）不親，娘（外資）不愛的感覺。A股有“國家隊”護盤，不能做空，而港股容易被做空，還經常出“老千股”，如果A股優質龍頭股和港股同時出現機會，外資的區別態度還是很明顯的。另一方面，港股上市公司很多境外融資發的是美元債，人民幣貶值意味著債務負擔的增加，所以人民幣貶值，港股股價通常都會下跌。從這個角度來看，投資港股需要做長期持有的打算，短期預計難以有非常大的估值提升。

部分龍頭股或透支業績 未來走勢將逐步分化

《紅周刊》：您剛才提到，A股一些龍頭企業的前景仍比較看好，但從投資性價比來看，有的個股估值不低了。

張景舒：對。2015年時，芒格家族基金曾投資了上海機場，對投資邏輯芒格也公開講過，因為上海機場是區域性壟斷性行業又是輕資產，當時15倍市盈率且沒有任何長期負債，是買進去不會虧錢的買賣。當時看到消息經過研究后多夫曼基金也跟了進去。當時上海機場股價為25～26元/股，但現在已經每股80多元。

就我們來說，一筆投資年化收益達到15%就是成功的投資。一只個股三年里（股價）翻三四倍，未必能有很好地基本面去支撐。A股的很多消費龍頭后續走勢將分化，因為部分個股股價已經透支了未來的利潤。

多夫曼基金曾在2016年投資過“醬油龍頭”海天味業，當時市盈率25倍，我們是“捏著鼻子買入”的，25倍已經是我們能接受的比較高的市盈率了，通常多夫曼基金建倉時個股市盈率要在15倍以下。另外，按照多夫曼的賣出原則，當個股市盈率達到30倍，就會逐步減倉或清倉。買入后海天味業很快就漲到30倍PE，我們也就退出了。雖然其后來又上漲到了60倍的PE，但對于我們來說，投資風險大于收益。

當然，也并非所有消費龍頭都不具備投資價值。比如貴州茅臺，截至2018年末，其年化自由現金流收益為3.2%與10年期國債收益基本持平。而從過去10年財報數據看，貴州茅臺每股盈利平均增長24.9%、營收平均增長24.6%。假設10年后茅臺營收增速下降至10%左右，從投資性價比角度來看，持有貴州茅臺仍比持有10年期國債更有吸引力。（文中所談個股只做舉例分析，而非買入推薦）

（2019年7月11日，《紅周刊》在北京對多夫曼基金首席投資官約翰·多夫曼進行了專訪。此次專訪從引薦到促成，張景舒做了很多協調的工作。）