連續并購業績承諾風險研究
——以H公司為例

■ 胡懸懸（安徽財經大學會計學院）

一、引言

2008年5月份實施的《上市公司重大資產重組管理辦法》要求并購中標的資產以基于未來收益預期的估值方法評估作價的情況下，交易對方應與上市公司簽訂業績補償協議。伴隨著并購熱潮，國內業績承諾簽訂的數量和金額也達到了一個頂峰，業績承諾一定程度上可以緩解交易雙方信息不對稱帶來的風險，但是并購中“高溢價、高業績承諾”現象明顯，大量業績承諾無法完成，涉及高額業績補償及商譽減值損失。2014年證監會修改了業績承諾的相關規定，業績承諾不再作為并購重組中的必要選項，交易雙方可自由選擇。在此之后，業績承諾并未退出并購交易過程，多數上市公司仍然在運用且熱情不減。研究業績承諾的風險產生機制以及防控措施對于我國上市公司、金融市場的穩定發展具有重要意義。

二、案例概述

（一）并購雙方介紹

H公司傳媒股份有限公司是中國影視行業中規模較大、影響較高的企業之一，創立于1994年，2009年在深圳證券交易所創業板掛牌上市，自2013年以來開始連續并購，涉及電視制作、電影制作、明星經紀、游戲制作、影院運營等領域，實現多元化發展。

廣州A公司有限公司、北京F公司科技股份有限公司均為國內外知名的移動游戲研發、發行和運營商，A公司旗下有《時空獵人》《拳皇命運》等多款熱門游戲產品，F公司組織的“英雄聯賽”是中國最受歡迎的移動電競聯賽之一。

B公司影視制作有限公司、浙江D公司影視娛樂有限公司、浙江E公司傳媒有限公司均為明星影視公司，其中B公司明星股東為演員張國立、D公司明星股東為馮紹峰、李晨、鄭愷等人、E公司明星股東為導演馮小剛。

表1 H公司并購一覽表 單位：萬元

C公司是賣座網的經營、管理公司，賣座網是國內領先的電影O2O在線訂座服務平臺，被并購之前在國內具有一定的知名度與市場占有率。

（二）業績承諾內容

H公司在并購中均簽訂業績承諾且方式多樣，但承諾利潤均呈現逐年呈增長態勢。A公司承諾2014年至2016度實現的扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于14300萬元、18590萬元、18565.11萬元；B公司承諾2013年稅后凈利潤不低于人民幣3000萬元，其余年份在2013年凈利潤的基礎上按協議約定比例增長；C公司承諾2014年經審計的稅后凈利潤不低于3520萬元，至2015年累計不低于8096萬元，至2016年累計不低于14044.8萬元；D公司承諾2015年明星股東為目標公司實現的當年經審計的稅后凈利潤不低于9000萬元，其余承諾期間每年增長15%；E公司承諾2016年目標公司當年經審計的稅后凈利潤不低于1億元，其余承諾期間每年增長15%；F公司承諾2016年當年經審計的稅后凈利潤不低于5億元，其余承諾期間每年增長20%。

三、業績承諾風險

（一）制定業績承諾時的風險誘因

1.估值過高

通過H公司披露的數據可以看出，H公司多次并購中高估值現象突出，其并購標的估值多數均根據首年業績承諾金額的一定倍數計算得出，被并購方在做出業績承諾時一定程度上會存在相對主觀、過于自信以及盲目追求高估值等情況，因此，高估值伴隨著高業績承諾，增加了業績承諾無法實現的可能，同時高溢價也產生巨額商譽，極易引發商譽暴雷。

表2 H公司并購估值表 單位：萬元

2.業績承諾不合理

H公司與被并購方簽訂的多數為按一定比例逐年增長的業績承諾，其中部分業績承諾中約定的凈利潤增長率達到30%，如此制定的業績承諾對并購標的業績預測顯然欠缺全面評估與風險控制意識，業績承諾雖然對被并購公司管理者具有激勵意義，但連續并購中大量使用高增長的業績承諾過于樂觀，使得業績承諾連續實現的可能性大大降低。

3.行業特征

影視娛樂行業中IP、明星資產是其主要的利潤增長點，大量的非財務資源是該行業一個重要特點，這些IP、明星資產市場更新快，明星效應具有很強的不確定性，持續盈利風險大，電影、電視制作具有很強的博弈性，無法保證業績，逐年增長的業績承諾目標較其他行業實現難度大。另一方面，新興行業不確定性強及其輕資產的企業特點使其獲得銀行貸款的難度較大、多數企業只能通過大比例股權質押籌資，2019年H公司質押標的涵蓋其大量優質資產，包括股權、房地產、未來收益權等，H公司實際控制人王中軍、王中磊兄弟的股權質押比例已達到其持股總數的92.75%，合計占公司總股本的26.53%，也為后期財務與經營狀況埋下隱患。

（二）業績承諾之后潛在風險

根據H公司歷年財務報告披露的數據整理后可以看出，H公司5次并購的業績承諾完成率均呈現下降趨勢，業績承諾完成的年份大比例“擦邊”實現目標，整體完成情況不及預期。其中A公司2014-2016年完成率為253.32%、130.90%、63.50%；E公司2016-2018年的完成率為101.53%、101.74%、49.16%；D公司2015-2018年中2年未完成、1年擦邊完成。

1.財務風險

被并購企業可能無法實現承諾的利潤額或者出現虧損，部分企業在業績承諾期結束后業績迅速“變臉”，利潤大幅下滑，此外，一些企業業績補償無法收回，這些情況都會造成并購方業績下滑，影響并購方的經營活動的現金流，同時引發巨額的商譽減值致使凈利潤驟減。2018年H公司由于并購標的業績不及預期一次計提商譽減值97312.41萬元，2019年預告一次計提商譽減值59000.00萬元，2018年、2019年連續經營不佳與業績惡化使得H公司各項財務指標急轉直下，財務狀況不容樂觀。

2.市場風險

由于信息不對稱、信息披露不及時等因素的影響，上市公司披露業績承諾未實現或一次計提大額商譽減值會引發上市公司的股價劇烈波動，在一定程度上損害中小投資者的利益，嚴重影響投資者信心。wind信息顯示，H公司2018年初2018年初的股價超過了10元/股，隨后一路下跌，截至2020年2月14日H公司回復證交所問詢發稿，其最新股價為3.72元/股，兩年間已經跌去了近2/3，蒸發了近200億。

四、風險防控措施及建議

監管機構應該在制度方面強化上市公司信息披露機制，對上市公司連續高業績承諾并購的行為建立持續監督機制，對并購方通過高業績承諾并購實現利益輸送、被并購方通過盈余管理追求短期利潤的行為增加問責和懲罰力度，從制度和管理兩方面入手規范各方行為。

上市公司應該理性并購，在保證企業健康可持續發展的基礎上謹慎開展連續并購。在并購協商過程中綜合、全面分析并購標可能存在的風險點，合理確定業績承諾內容，充分考慮被并購方的自身發展能力與外部市場環境，對于輕資產特征明顯、資產規模較小的并購標的，警惕業績補償無法支付的風險，優先選擇股份償還。