基于EVA視角下川酒企業價值評估研究
——以五糧液為例

■ 代昌利

一、引言

《四川白酒產業發展十三五規劃》與《關于推進白酒產業供給側結構性改革加快轉型升級的指導意見》指出，鼓勵重點白酒企業以多種方式合并，收購省內外酒類企業，擴大川酒企業規模，提升川酒企業競爭力。截至2017年，瀘州市的135家酒類公司簽訂加入川酒集團的合同，宜賓市的華夏酒業、敘府酒業和國美酒業等28家企業一共投資2.45億元創立宜賓酒股份有限公司。預計將來5年內，川酒行業并購浪潮將持續推進，川酒行業集中度將進一步提高。

川酒企業的兼并收購必然急需創新價值評估體系。傳統的評估模型，如股利折現模型、現金流折現模型等，僅以會計利潤等業績指標作為企業價值的參考，無法反映企業價值的創造與增加。EVA不僅考慮股權資本成本因素，還通過對相關項目的調整解決會計失真的問題，更具價值相關性。本文以五糧液股份有限公司為例，研究EVA模型在川酒企業價值評估中的具體運用，完善川酒企業價值評估體系。通過對各項指標的分析，識別企業價值驅動要素，為川酒企業價值管理提供參考。

二、川酒行業發展現狀

白酒作為四川省的支柱產業，在國內市場競爭中占據著領導地位。2017年，四川省規模以上白酒企業有411家，累計產量372.4萬千升，主營業務收入和利潤分別高達2 257.2億元和263.5億元，同比增長16.1%和30.9%，增速為五年內最快。在全國范圍內，四川省白酒產量、主營業務收入和利潤分別占比31.1%、39.9%和25.6%，整體規模居全國第一。

表1 2017年白酒發展情況

三、川酒企業財務狀況

本文以川酒龍頭企業：五糧液、瀘州老窖和水井坊為例，對川酒企業進行財務分析，預測川酒企業未來發展趨勢。

（一）盈利能力分析

盈利能力方面，本文選取銷售凈利率指標，見表2。受國家“限酒令”“八項規定”等反腐政策的實施以及其他酒類的沖擊，白酒銷售受到一定影響，與黃金十年（2003—2013年）相比，川酒企業整體盈利能力下降。但川酒企業通過迅速調整產業結構和營銷策略，重點發展中低端消費市場，近年指標有所上升。隨著白酒行業的復蘇分化，川酒企業將回歸理性發展。

（二）營運能力分析

營運能力方面，本文選取總資產周轉率指標，見表3。川酒企業總資產周轉率近年在保持較低水平上有所上升，說明川酒企業正在彌補資產利用率較低的短板，努力提高企業整體資產的運營能力。

（三）償債能力分析

償債能力方面，本文選取資產負債率指標，見表4。川酒企業資產負債率近年有所升，但比率仍然較小，債券融資始終低于股權融資，財務風險較較低，經營較為穩定。一方面說明川酒企業資金較為充足，大部分依靠自身利潤留存與股權融資便可推動自身發展；另一方面說明川酒企業近年來具有開始重視利用債務籌資的趨勢。

（四）成長能力分析

成長能力方面，本文選取凈利潤增長率指標見表5。經過行業的深度調整，自2015年來，川酒企業凈利潤呈上升趨勢，且增長較快，說明川酒企業具有良好的發展前景和持續經營能力。

綜上所述，川酒制造業在經過深度調整后，回歸理性發展，近四年盈利能力、運營能力、償債能力和成長能力均具有良好發展的態勢，但行業產能仍然過剩，資本周轉較慢，資本結構仍有待進一步優化。長遠看來，川酒行業在機遇與挑戰并存的大環境中，盈利水平將呈現回調，趨于合理，行業逐步進入成熟發展的新階段。總的來說，體現在三個基本形成：第一，基本形成了白酒行業強勁復蘇的發展趨勢；第二，基本形成了行業向名優品牌集中的發展趨勢；第三，基本形成了白酒消費從政務消費向商業消費、大眾消費轉變的發展趨勢。

表2 川酒企業銷售凈利率(%)

表3 川酒企業總資產周轉率（次）

表4 川酒企業資產負債率

表5 凈利潤增長率(%)

四、EVA模型的構建

經濟增加值（Economic Value Added，EVA），一般也稱經濟附加值，是指經調整后的稅后凈營業利潤扣除資本成本后的余額，是衡量公司價值創造或實際盈利能力的綜合指標。一方面通過衡量企業整體價值體現企業價值創造理念，另一方面通過對數量值和構成要素的分解而成為各層級的績效目標。

（一）EVA的計算公式

EVA=NOPAT-TC×WACC=稅后凈營業利潤-資本投入額×加權平均資本成本率

上式中，稅后凈營業利潤、資本投入額均為相關會計指標調整后所得。

1.稅后凈營業利潤（NOPAT）的計算

稅后凈營業利潤=凈利潤+稅后利息支出+少數股東權益-遞延所得稅資產增加額+資產減值準備增加額+研發費用-非經常性損益+本年商譽攤銷

2.資本投入額（TC）的計算

投入資本=權益資本+債務資本+投資資本調整額=普通股權益+少數股東權益+短期借款+一年內到期的非流動負債+長期借款+應付債券+資產減值準備+研發費用-遞延所得稅資產-在建工程+累計商譽攤銷-金融資產

3.加權平均資本成本（WACC）的計算

上式中，股權資本成本率可用CAPM模型計算獲得。本文無風險利率選取一年期銀行存款利率，風險溢價按照我國每年GDP增長率獲取，β系數由同花順數據系統beta個股計算器計算獲得；債務資本成本可用中國人民銀行公布的貸款基準利率和企業所得稅率計算獲得。

（二） EVA 模型企業價值評估法

本文主要采用兩階段EVA估價模型：

五、比較分析川酒企業價值評估方法的適用性

（一）資產基礎法

資產基礎法通過單項資產簡單相加，無法體現各項資產的協同效應和整合價值，對重視企業未來整體獲利能力的白酒行業是不適用的。白酒行業的生產銷售流程環環相扣，一旦分開很難計算單項資產價值。

（二）市場法

在當前資本市場上，很難找到相似的白酒企業，市場法在白酒行業的運用具有較大困難。不同的白酒企業，銷售模式、經營戰略、產業鏈等都具有較大差異。目前，川酒企業正在以酒業為主業的基礎上進行多元化擴張。以五糧液為例，該企業實行白酒釀造為主業，模具制造、塑膠加工、電子設備、印刷、果酒、交通運輸、醫藥、外貿等多元產業共同發展的戰略，在市場上就很難找到與此可比性較高的白酒企業。

（三）現金流量折現模型

受白酒復雜的生產流程和儲存時間的影響，白酒企業一般注重長期盈利和消費者忠誠度的培育，在新產品開發初期，可能會因較大投入使現金流呈現負值，企業發生大規模賒銷等事項也會低估企業現金流量。因此該模型運用到白酒企業中也具有一定局限性。

（四）EVA模型優勢分析

川酒在我國目前發展前景良好，部分企業具有上百年的經營歷史，傳統的白酒消費習慣也為白酒行業發展奠定堅實基礎。內外因素促成川酒行業具備其他行業很難具備的穩定性，較符合EVA模型持續經營的假設前提。經營者通過科學技術投入、產品開發創新、開拓銷售市場、人才引入培育等方面促進企業保持健康發展，有利于防止管理者重視短期利益而忽視長期發展；通過努力提高股東資本報酬率，有利于增加股東財富、提高股價、增加企業價值。

根據分析相關川酒企業財務報表和經營狀況發現，各項準備金、商譽、在建工程、遞延稅款、營業外收入、營業外支出支和研發費用分別為等項目在企業中金額較大。以五糧液為例，EVA模型根據對相關科目的差異化調整更能減少會計政策的影響，合理反映川酒企業資本效益。

根據川酒企業籌資來源分析，發現川酒企業的股權資本普遍高于債務資本，大多數川酒企業資本負債率始終保持在20%-40%左右。因此通過EVA模型將權益資本成本考慮到企業價值中是非常必要的。

因此，將EVA模型自身具備的優越性與川酒企業的獨特性相結合，有利于真實反映川酒企業內在價值和價值創造能力。

六、基于EVA模型的五糧液價值評估

本文將以五糧液集團為例，根據前述EVA模型原理探究EVA模型在川酒企業價值評估中的具體運用。

（一）2014——2018年EVA的計算

本文選取五糧液集團2014——2018年的歷史數據計算EVA值，對該企業經營現狀進行直觀分析，并以此為基礎對未來發展潛力進行預測。見表6。

表6 五糧液集團的歷史EVA （單位：億元）

根據分析結果發現，五糧液股份有限公司凈利潤、經濟增加值近四年都為正數且呈增長趨勢，因此預計該公司未來經濟增加值維持正值，為使用EVA模型的估值提供可能性。

（二）2018——2020年EVA的預測

五糧液集團堅持“做強主業、做優多元、做大平臺”的發展戰略，通過實施一系列改革措施，生產經營水平穩步提升，資產規模、營業收入和利潤均有大幅增長。2017年營業收入301.87億元，比上年增長22.99%；利潤總額 133.92億元，比上年增長 43.42%。在“努力打造健康、創新、領先的世界知名企業，實現高品質、可持續的快速發展”的戰略目標指引下，五糧液集團計劃“十三五”末，營業收入突破600億元，核心品牌五糧液產量3萬噸。

本文在對五糧液集團未來各項指標進行預測時，是根據五糧液集團發展現狀和未來發展戰略，基于歷史數據調整的基礎上，采用營業收入百分比法對五糧液未來的財務相關數據進行預測。

1.營業收入預測

本文通過五糧液集團在市場營銷、質量管理和三項制度改革方面的發展戰略對營業收入預測提供理論支持。

在市場營銷方面：五糧液集團一是推進品牌產品戰略，通過實施 “4+4” 系列酒和 “1+3” 五糧液品牌產品策略，提高系列酒品牌和五糧液品牌的競爭力。二是完善營銷體系，建立一體化、立體化的產品營銷體系，與產品策略相同步、與品牌戰略相匹配。三是拓展渠道，繼續深化“百城千縣萬店”項目，大力建設基于大數據平臺與直面終端消費者的新零售體系建設，加快推進“五糧e 店”在全國范圍內的設立；加快品鑒基地與綜合體驗中心建設；啟動國際市場萬店項目。四是提高執行力，實施“計劃、成果、責任、檢查、獎懲”的管理閉環，打造能力一流、執行力強、團結和諧的營銷隊伍。這一系列戰略舉措將極大增強品牌競爭力，拓寬產品銷售渠道，對銷售額的提升具有重大影響。

在質量管理方面：五糧液集團繼續堅持以質量為本為價值導向，創新質量治理模式，完善質量考核評價制度；充分利用大數據優勢，提高質量管理效率。質量管理是影響企業信譽的重要因素，五糧液集團通過質量提升，有利于樹立良好的企業形象和社會信譽，為培養消費者忠誠度，促進企業營業收入持續穩步提升奠定基礎。

在勞動、人事和分配的三項制度改革方面：五糧液集團將構建科學有效的人才培養、激勵和管理機制。以“公開競聘、雙向選擇”為中心，快速推進生產、管理等部門人力資源配置的優化。實施人員退出機制，科學制定內部退養政策，解決冗員問題。做好三項制度改革是企業穩定的前提，五糧液集團此項戰略舉措有利于形成科學的人才體系，為企業員工提供更多的職業發展動力，直接推動企業業績的提升。

綜上所述，根據五糧液集團前四年平均營業收入增長率，結合上述發展戰略對營業收入的影響進行調整，本文預計五糧液集團未來營業收入增長率為 20%。

表7 預測2018-2021年集團營業收入

2.NOPAT、TC、WACC預測

（1）NOPAT、TC

基于上述對五糧液集團營業收入的預測，采用營業收入百分比法預測利潤表和資產負債表。通過生產管理、項目建設、產品研發方面的發展戰略對營業成本、在建工程和研發投入科目作出特別調整，最后結合上述公式計算得到NOPAT、TC的估計值。

在生產管理方面。五糧液集團將重點關注生產管理創新，健全激勵政策；強化流程控制，進一步推進成本化、系統化和專業化生產管理工作和智能化、自動化釀酒探索，促進磨粉、制曲、釀酒等一系列過程的生產增效提質。繼續加強技能培訓，積極為釀酒技術骨干技能提升提供平臺，為質量改進和效率提高打下堅實基礎。這一戰略舉措將大大提高生產效率，因此預計未來幾年營業成本有所下降，本文預計在歷史平均水平上下降5%。

在項目建設方面。五糧液集團堅持整體規劃和總體建設，實施園區整體性規劃制定和園區改造方案升級；推進10萬噸成品酒包裝、30萬噸原酒儲存及智能倉儲等項目建設；啟動生物質電站項目；完成煤改氣二期工程改造項目；加快中國白酒學院和中國酒業大數據中心、釀酒培訓基地建設。五糧液集團在未來幾年大力推進項目建設，因此預計在建工程科目將略有上升，本文預計在歷史平均水平上上升7%。

在產品研發方面。五糧液集團發揮產學研一體化技術平臺優勢，強化科技成果管理，推動創新成果產業化，提高研發效率；健全從基礎產品到包裝、市場、產品和服務的一體化研發體系；加強對濃香型白酒進行創新研究，促進釀酒相關新技術、新工藝和新裝備的研發、引進與再創新。五糧液集團對產品研發戰略將增加產品研發的投入，因此預計未來幾年研發費用略有上調，本文預計在歷史平均水平上上升3%。

（2）WACC預測

從五糧液集團 2014—2017 的加權資本成本可以看出，盡管資本、負債總額每年均有波動，但整體資本結構相對穩定，加權資本成本變動幅度較小。由于近年來五糧液集團債務資本為零，不擅于負債籌資，對股權資本依賴性較大。分析原因，是由于近年銀行對企業貸款限制條件較多，信貸投放和支持力度有限，且由于白酒行業較多的不可控因素，部分商業銀行對部分白酒企業通過提高貸款利率來抵消成本和風險的增加，而股權籌資限制較少且風險較低。故假設該企業未來資本結構不會發生較大變化，未來債務資本仍然為零，股權資本成本即為加權平均資本成本。因為近年存款貸款利率、GDP增長率變化較小，本文WACC取前四年年平均值。

（三）五糧液股份有限公司的企業價值

根據五糧液股份有限公司的內外部環境和發展戰略，假設該企業2018-2021進入高速增長階段。從2022年起，企業由于規模擴大，增速放緩，進入永續增長階段。根據國家宏觀經濟増長速度放緩的現實，參考GDP的增長趨勢，假設永續增長率為6%，加權平均資本保持2021年不變。

通過評估結果發現，五糧液股份有限公司有較良好的成長能力和價值創造能力。如果在以后的發展過程中合理處理銷售管理、資產整合和資本運作三者關系，提高對各項資產的使用效率，獲得長足發展指日可待。

七、企業價值驅動因素及建議

通過EVA模型對五糧液股份有限公司的價值評估過程可以看出，EVA由三個基本指標確定：稅后凈營業利潤、總投入資本和資本成本率。將EVA指標進行分解，可以得出銷售利潤率、投資資本周轉率、加權平均資本成本是企業價值的關鍵驅動因素。根據這三個因素可以對川酒企業價值創造提出以下建議：

拓寬銷售渠道，調整營銷策略，降低生產經營成本。在創新川酒特色，打造核心屏障的基礎上，川酒企業應積極參加川貨全國行、萬企出國門、全國糖酒交易會、惠民購物全川行動等活動和展會，充分利用川酒商城等網絡銷售平臺，拓展川酒國內外市場銷售渠道；對中低檔酒實行重點營銷策略，及時占領中低端市場，迎合大眾消費趨勢；加大降低成本方面的研發投入，通過資源配置、結構優化、科技創新和管理升級等降低消耗，增加利潤，提高銷售利潤率，增強企業活力和競爭力。

減小庫存壓力，加速資產周轉。受釀酒行業特殊性的影響，以及收藏酒的盛行，白酒類企業半成品（散裝酒）、庫存商品（成品酒）占用大量流動資金，存貨在資本中占較大比例，周轉率較低。例如五糧液存貨周轉天數近四年都超過400天，而水井坊近四年都超過700天。所以白酒企業應加強倉儲管理力度，科學制定存貨結構，防止低效存貨閑置。

適當增加負債，改善資本結構，使債務融資和股權融資規模適度且相互配合。目前川酒企業股權資本比例較大，過于依賴權益籌資。川酒企業要加強合理的債務籌資，增加財務杠桿收益。一方面應重視信用建設，樹立良好形象；另一方面要加強企業內部管理，規范企業用款。

加強并購重組，迎合行業整合趨勢。部分川酒企業在市場開拓與市場運作上各自為政，造成費用高昂，資金使用效率較低。隨著白酒行業的競爭加劇，該行業的馬太效應越來越明顯，川酒企業應對資源進行有效整合，通過橫向并購和縱向并購實現產業集群，聯合打造中國白酒金三角，形成川酒板塊整體效應，共同應對“外敵”。