過剩自由現金流和機構投資者對盈余管理的影響研究

盧寧文 韓亞男

摘要：管理層通過多種動機和手段進行盈余管理是上市公司普遍存在的問題。本文在Jensen自由現金流理論的基礎上，基于2013-2017年A股上市公司樣本數據，通過研究自由現金流和盈余管理之間的關系，進而探究發現過剩的自由現金流將引發更高的代理成本，機構投資者持股比例高和穩定持股的特征都對自由現金流引發的盈余管理具有一定的抑制作用。

關鍵詞：盈余管理 過剩自由現金流 機構投資者

一、問題提出

企業所有者和經營者之間普遍存在委托代理關系，如何降低委托代理成本、增加會計信息披露的準確性和可靠性引發了學術界的普遍關注。當低成長性企業存在過多自由現金流時，管理層在職消費和過度投資等原因是否導致盈余管理？機構投資者市場地位不斷增加，在公司治理中具有更高話語權，那么機構投資者作為擁有深厚專業背景的資本市場主力軍，其持股比例和穩定持股的特征是否能夠加強公司信息可靠性呢？本文以此為研究對象，以期為擁有豐富自由現金流但是成長性較低的企業提供加強盈余管理監管、降低委托代理成本、完善公司治理結構等方面建設性意見。

二、理論分析

Jensen（1986）認為成長性地、自由現金流高的企業存在更高的自由現金流代理成本，管理層為了升職升薪、減少風險等選擇過度投資，而為了掩蓋此類行為，通常進行盈余管理，營造利潤更多的現象。據此我們做出假設1：

假設1：擁有過剩自由現金流的企業進行更多的盈余管理行為。

Rajgopal（1999）發現機構投資者持股的情況下，持股比例越高，企業反映盈余信息的真實性越高，越能減少操縱盈余行為。本文從機構投資者持股比例角度，提出假設2：

假設2：機構投資者持股比例與盈余管理程度呈負相關關系。

Brickley（1988）和Bartov（2000）認為機構投資者可以劃分為穩定和交易兩種類型，穩定機構投資者更為關注企業長期利益，對管理層進行監督，從而抑制其操縱盈余。據此本文進一步提出假設3：

假設3：相比于交易型機構投資者，穩定型機構投資者更能抑制盈余管理程度。

Richard Chung（2005）、Mehdi Nekhili（2015）發現當企業存在過剩自由現金流時，盈余管理的程度也進一步加劇，但是較高持股比例的機構投資者的存在能夠緩解過剩自由現金流引發的盈余加劇現象，由此本文做出假設4：

假設4：機構投資者持股比例高可以削弱過剩自由現金流引發的盈余管理程度。

牛建波（2013）在前人基礎上更進一步深入研究，依據行業特征和持股比例的高低，將機構投資者劃分為穩定和交易兩種類型，并發現穩定型機構投資者能顯著提高企業信息披露的真實性和透明度。因而推出本文的假設5：

假設5：穩定型機構投資者可以削弱過剩自由現金流引發的盈余管理程度。

三、研究設計

（一）樣本和數據選取

本文選擇2013-2017年全部A股上市公司作為研究對象，數據來源于國泰安CSMAR數據庫及Wind數據庫，共有837家企業4170個樣本數據，數據分析利用Stata12.0完成。

（二）模型與變量說明

本文使用修正的瓊斯模型（Jones 1991，Dechow 1995）來評估盈余管理程度，本文的主要模型如下：

四、實證結果分析

根據表2可以看出，在模型1中，過剩自由現金流與盈余管理在1%水平上顯著正相關，可見擁有高自由現金流但成長性低的企業與盈余管理呈正相關關系。模型1中機構投資者持股比例與盈余管理顯著負相關，可見機構投資者持股比例高可以抑制上市公司經理人盈余管理行為，驗證了假設1和假設2。模型2中機構投資者持股比例和過剩自由現金流交乘項與盈余管理為負相關關系，可見提高機構投資者持股比例，可以一定程度上抑制盈余管理程度，即驗證了假設3。模型3中機構投資者在1%水平上與盈余顯著負相關，說明穩定持股的特征可以讓機構投資者抑制上市公司經理人盈余管理，驗證了假設4。模型4中交乘項在10%水平上與盈余管理存在負相關，見穩定持股的特征對盈余管理程度起到抑制作用。假設5得到驗證。

五、結論

本文研究過剩自由現金流、機構投資者和盈余管理之間的關系，通過文獻梳理、演繹推理和實證分析的方法，可以得出如下結論：企業應提高股東對高管的監督力度，降低因過剩自由現金流引發的代理成本;繼續完善市場政策法規的建設，提高機構投資者專業素質，克服短視主義，積極參與公司治理;管理層健全企業內部控制機制，優化企業股權結構;企業管理者增強社會責任感，內部建立健全的管理者自我約束機制。

參考文獻：

[1]Chung R，Firth M，Kim J B. Earnings management，

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