穩(wěn)杠桿背景下的減稅降費

劉陳杰 李曉磊

宏觀上的去杠桿或穩(wěn)杠桿，在國內更多地受到非貨幣政策因素的影響，貨幣當局和金融機構很多時候是積極配合或錦上添花。2008年以后，由于中國要素稟賦的變化，經(jīng)濟效率逐漸降低，如果需要維持一定的經(jīng)濟增速目標，內生的要求宏觀杠桿率上升。隨著實體經(jīng)濟投資回報率的下降，杠桿率上升速度加快，集中體現(xiàn)在地方政府融資平臺和部分國有企業(yè)上。當然，在2014年-2017年，居民杠桿率上升也較快。

2018年的去杠桿是一次嘗試，2019年穩(wěn)杠桿是一次調整，問題的根源可能還是在于如何持續(xù)提升投資回報率，正確面對經(jīng)濟增速目標。從這個意義上來看，去杠桿還是穩(wěn)杠桿的問題，只是處于從屬地位。

從實踐的角度，過去的高杠桿在我國到最后也未必出現(xiàn)了系統(tǒng)性風險，低杠桿影響就業(yè)之后也未必不出現(xiàn)經(jīng)濟和金融風險。杠桿只是表象。穩(wěn)杠桿背景下的進一步減稅降費，讓市場手段激發(fā)效率提升才是經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展和防止金融風險的重點。

一、穩(wěn)杠桿是為提升經(jīng)濟效率創(chuàng)造良好環(huán)境

2018年的去杠桿取得成效，2019年穩(wěn)杠桿是大環(huán)境。按照中國社會科學院經(jīng)濟研究所國家金融與發(fā)展實驗室的數(shù)據(jù)，2018年我國實體經(jīng)濟部門杠桿率出現(xiàn)了自2011年以來的首次下降。2018年，包括居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門的實體經(jīng)濟杠桿率由2017年的244.0%下降到243.7%，下降了0.3個百分點。從結構上看，除了居民部門杠桿率上升較快外，非金融企業(yè)去杠桿的力度較強，政府部門顯性杠桿率略升但隱性債務增速趨緩。2019年穩(wěn)杠桿的大背景下，并不意味著以往低效率部門加大杠桿的經(jīng)濟增長模式將重新得到重視，而是為了新舊動能平穩(wěn)轉換創(chuàng)造良好環(huán)境。

過往的高杠桿是因為實體經(jīng)濟投資回報率降低過程中對經(jīng)濟增長目標的要求，而低效率部門的高杠桿本身又會進一步拉低實體經(jīng)濟投資回報率，這變成了一個經(jīng)濟孱弱與金融風險積聚的循環(huán)。

具體而言，地方政府融資平臺債務融資規(guī)模擴大，財政投資性項目的回報率過低，已經(jīng)開始拖累中國實體經(jīng)濟投資回報率。在流動性持續(xù)寬松的條件下，資金不愿意進入實體經(jīng)濟，開始呈現(xiàn)出資產(chǎn)泡沫化的過程。

更進一步，中國地方政府債務融資的擴大，從宏觀渠道上，已經(jīng)開始通過資金不進入實體經(jīng)濟，引起資產(chǎn)泡沫與實體經(jīng)濟脫鉤的形式，影響到中國的金融穩(wěn)定。筆者在白重恩（2006）的研究基礎上，估計中國實體經(jīng)濟的投資回報率水平，并將其與金融市場無風險利率對比，從而研究以下兩個問題：第一，為什么是從2014年開始，中國資本市場開始于實體經(jīng)濟脫鉤，資產(chǎn)泡沫化加劇，金融穩(wěn)定受損；第二，低效經(jīng)濟部門杠桿率的擴大如何在影響實體經(jīng)濟投資回報率的基礎上，影響中國金融體系的穩(wěn)定性。

按照我們研究，我們發(fā)現(xiàn)：第一，中國實體經(jīng)濟投資回報率在2008年以來持續(xù)下降，且在2014年附近降低至金融市場無風險融資成本以下，這就意味著過度的流動性不愿意進入實體經(jīng)濟，更愿意在資本之間空轉。

第二，2014年實體經(jīng)濟投資回報率低于金融市場無風險收益率之后，資金不愿意進入實體經(jīng)濟，呈現(xiàn)出“脫實向虛”的特點。資產(chǎn)價格開始泡沫化，金融市場的波動性加劇。典型的金融市場劇烈波動來自于2014年-2015年的股票市場大起大落和匯率市場的波動。

第三，由于實體經(jīng)濟投資回報率低于借貸成本，如果沒有新一輪的供給側改革，實體經(jīng)濟的杠桿率水平將越來越高，金融市場的泡沫化將進一步加劇。我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過2016年-2018年的實體經(jīng)濟供給側改革之后，中國實體經(jīng)濟投資回報率水平開始抬升，目前已經(jīng)略高于金融市場融資成本。雖然實體經(jīng)濟投資回報率暫時脫離了危險的區(qū)間，我們認為仍需堅持供給側改革，提升投資回報率。

表1：影響中國實體經(jīng)濟投資回報率的因素分解

進一步來講，我們將實體經(jīng)濟投資回報率的下降因素分解來看，究竟是什么原因使得中國實體經(jīng)濟投資回報率下降的如此之快？按照筆者（2017）的分析方法，我們將影響實體經(jīng)濟投資回報率的幾個因素對其進行解釋性分析。我們選取四個主要因素，分別為：政府規(guī)模（財政全口徑支出/GDP）、投資率、第二產(chǎn)業(yè)占比、第三產(chǎn)業(yè)占比。以2008年為界，我們考察斷點左右的作用變化（見表1）。

政府規(guī)模和過大的投資率是影響2008年之后中國實體經(jīng)濟投資回報率下降的主要因素。政府規(guī)模越大，即政府財政投資的規(guī)模越大，對全社會實體經(jīng)濟投資回報率的拖累也就越大。第二產(chǎn)業(yè)占比下降，使得資本投資的需求下降，也在一定程度上降低了資本的投資回報率水平。

繼續(xù)在低效率領域加杠桿，帶來的是短期的經(jīng)濟穩(wěn)定，卻隱藏著中長期經(jīng)濟和金融風險，長久為之會使得國家的資產(chǎn)價格失控。

因此，2019年的穩(wěn)杠桿是為提升經(jīng)濟效率創(chuàng)造良好環(huán)境，而不是提供重新加杠桿、走老路，大水漫灌的宏觀環(huán)境。在2018年去杠桿取得階段性成效的基礎上，如果繼續(xù)加大力度硬性去杠桿，那將對短期經(jīng)濟增長和就業(yè)穩(wěn)定產(chǎn)生較大硬性，也不利于改革開放、提升經(jīng)濟效率的大環(huán)境。

短期的現(xiàn)實意義上來講，為了穩(wěn)定就業(yè)、穩(wěn)定經(jīng)濟，2019年需要在去杠桿上暫緩，來支持部分新基建投資。2019年中我國出口部分、消費、房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資的增速下滑，將在未來一段時間總體拉低GDP增速大約0.5個百分點。

從動態(tài)的測算來看，未來基建增速需要拉高GDP增速0.3個百分點，才能使得未來一段時間中國GDP增速不低于6.0%的目標增速。通過聯(lián)立方程測算的彈性分析，我們發(fā)現(xiàn)基建增速對中國GDP增速綜合彈性為0.09。按照未來基建增速需要拉高GDP增速0.3個百分點的要求，我們初步測算未來一段時間基建增速需要增加3個-4個百分點，才能保障中國GDP的目標增速。所謂的新基建，主要是一些長期短板領域的基礎建設。

在國際貿(mào)易摩擦升級的背景下，我們也將“短板”的定義擴充至中國進口依賴度較高的重點行業(yè)。這些行業(yè)包括電信設備、環(huán)保、污水和垃圾處理、半導體、油氣勘探及儲運，以及旨在促進消費升級、縮小城鄉(xiāng)生活水平差距的基礎設施建設。

分行業(yè)看，基建投入增速較高的領域包括軌道交通、扶貧和農(nóng)村基建、電信設施、環(huán)保、污水和垃圾處理、體育文化設施、醫(yī)療以及保障性住房等領域。分區(qū)域看，西部地區(qū)的高鐵投資高速增長，而東部地區(qū)城市軌交方面投資較為亮眼。一些重點經(jīng)濟區(qū)的基建投資也在加速，包括京津冀、長江經(jīng)濟帶、粵港澳大灣區(qū)以及“一帶一路”相關地區(qū)等。

綜上所述，2019年的宏觀杠桿率短期以穩(wěn)為主，中長期而言，還將繼續(xù)控制。宏觀杠桿率為總債務水平/名義GDP，如何穩(wěn)定杠桿率，除了適度控制總債務水平，還可以提升經(jīng)濟增長的質量，使得拉動單位GDP的債務水平降低。提升經(jīng)濟增長效率不可能一蹴而就，需要引導市場的力量，調動居民和企業(yè)的積極性。

因此，如何在穩(wěn)杠桿的背景下，提升我國經(jīng)濟的投資回報率，進一步促進經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展呢？堅持做好新一輪減稅降費是重要的抓手。

二、減稅降費激發(fā)經(jīng)濟效率

減稅降費，通過調節(jié)政府、居民、企業(yè)之間的收入分配比例，使得居民和企業(yè)在經(jīng)濟增長過程中的獲得感提升，是提升實體經(jīng)濟投資回報率的良方。20世紀70年代以“拉弗曲線”為代表的供給學派減稅理論對美國里根政府的經(jīng)濟政策產(chǎn)生過重大影響，近期美國特朗普政府同樣以供給學派的理論為指導，提出大規(guī)模減稅法案。當然，減稅降費的舉措在我國財政收入增速持續(xù)放緩，環(huán)境保護、民生保障等剛性支出需求不斷增加，財政可持續(xù)性面臨著一定的挑戰(zhàn)和風險。

按照《政府工作報告》，2019年將減輕企業(yè)稅收和社保繳費負擔近2萬億元，主要通過降低增值稅率和降低企業(yè)社保繳費負擔的形式實現(xiàn)。具體而言，將制造業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行16%的稅率降至13%，將交通運輸業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行10%的稅率降至9%；保持6%一檔的稅率不變，但通過采取對生產(chǎn)、生活性服務業(yè)增加稅收抵扣等配套措施，確保所有行業(yè)稅負只減不增。2019年要明顯降低企業(yè)社保繳費負擔。下調城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險單位繳費比例，各地可降至16%。根據(jù)財政不可能三角定律，減稅、控制債務規(guī)模、積極財政三項目標同時都要達成，短期內基本上是非常艱難的。通過減少政府部門一般性財政支出規(guī)模，增加國企利潤入庫，以及地方政府財力的挖潛，同時適度增加地方政府專項債的規(guī)模，減稅降費帶來的財政可持續(xù)性風險將降低。

減稅降費的微觀傳導來看，有利于企業(yè)部門更多地專注于實體經(jīng)濟，更多地投入研發(fā)，更多地注重技術進步而不是脫實向虛。由于實體經(jīng)濟的投資環(huán)境不佳，越來越多的非金融企業(yè)減少了對生產(chǎn)性資產(chǎn)的投資，而把資本配置在金融資產(chǎn)上，這種行為被學術界稱為金融化。降低企業(yè)實際稅負有利于降低企業(yè)資本成本，從而促進企業(yè)投資增加。彭俞超等人（2017）利用2007年-2016年上市公司的面板數(shù)據(jù)，對企業(yè)稅負與金融化行為的關系進行了探索。

實證結果表明，企業(yè)實際稅負較低的企業(yè)，金融化程度就較低，反之亦然。即降低企業(yè)稅負水平，有利于企業(yè)部門重回主業(yè)，專注于企業(yè)經(jīng)營。我們的計量模型選取效益（利潤率）、銷售增速和創(chuàng)新（研發(fā)支出占營業(yè)收入比例）三方面績效指標，采用2006年-2017年我國上市公司數(shù)據(jù)研究減稅對企業(yè)的影響，發(fā)現(xiàn)：企業(yè)直接稅有效稅負降低可以顯著提升利潤率，激發(fā)企業(yè)擴大資本開支，增加研發(fā)支出和專利申請數(shù)量；企業(yè)間接稅稅負的降低，有助于企業(yè)提升銷售額增長率，但對企業(yè)利潤率水平影響不大。減稅對于居民部門的效果也非常明顯，個稅的降低將提升居民消費水平，促進居民在教育、醫(yī)療等方面的支出。因此，減稅降費從企業(yè)、居民行為的微觀層面而言，將產(chǎn)生較為明顯正向作用，但是其傳導需要一定的時長，并不是一蹴而就。我們的研究發(fā)現(xiàn)，從企業(yè)減稅到增加資本支出時滯大約1年-2年左右，對居民部門消費促進作用的時滯在半年-1年左右。

減稅降費的宏觀傳導來看，在經(jīng)濟衰退時，減稅政策會減少納稅人的稅收負擔，積極財政政策效應更加明顯；而在經(jīng)濟繁榮時，納稅人對稅收負擔敏感度下降。按照我們構建的減稅對經(jīng)濟增長影響的脈沖響應模型來看，增值稅占GDP比重與經(jīng)濟增長負相關，但影響較小，即增值稅占GDP比重每降低1%，未來4個-8個季度內GDP增長率提高0.04%；社保繳費負擔與經(jīng)濟增長近期呈正相關，同樣影響較小。

但是在過去近20年總體呈負相關關系，即社保繳費負擔的降低有助于提高經(jīng)濟增長；值得注意的是，減稅效果最顯著的是企業(yè)所得稅，即企業(yè)所得稅占GDP比重每降低1%，未來4個-8個季度內GDP增長率會增加0.09%。從我們的模型實證分析來看，企業(yè)所得稅減稅對GDP拉動作用最為明顯，應該成為下一階段減稅政策的主要選擇方向。

減稅降費中的“費”部分還有很大的降低空間。從稅收結構上看，以增值稅、消費稅、營業(yè)稅、關稅為主體的流轉稅是中國稅收的主要部分，多年來占整個稅收收入的比例都在65%左右。企業(yè)所得稅作為直接稅的代表，份額大約在25%左右，其他稅種則分享余下的10%左右的份額。由于我國政府收入的多元化，在稅收之外的各類費、基金、社保、住房公積金乃至土地出讓金收入等非稅收入的占比過大。除了今年提出的降低社保負擔，減稅降費中的其他“費”部分還有很大的降低空間，這部分也是下一階段減稅降費的重要方向。

現(xiàn)實的經(jīng)濟運行規(guī)律比經(jīng)典的拉弗曲線要更為復雜。經(jīng)典的拉弗曲線描繪了政府的稅收收入與稅率之間的關系，提高稅率能增加政府稅收收入。但稅率的提高超過一定的限度時，企業(yè)的經(jīng)營成本提高，投資減少，收入減少，即稅基減小，反而導致政府的稅收減少。從收入法的GDP中居民、企業(yè)、政府三者的收入分配來看，企業(yè)部門和居民部門的份額近年來存在持續(xù)的壓力。政府部門通過減稅降費等措施，分一部分收入給企業(yè)和居民，有利于經(jīng)濟運行的通順，以及經(jīng)濟增長的平穩(wěn)，促進全社會的技術進步和效率提升。

綜上所述，我們認為，中國宏觀上杠桿問題，更多并非起源于金融部門的行為，相反，金融部門的行為主要是配合。通過對金融部門行為的規(guī)范，能在一定程度上控制宏觀杠桿率的上升，但也只是權宜之計，硬性去杠桿的結果就是經(jīng)濟增長和就業(yè)壓力的顯現(xiàn)。從實踐的角度，過去的高杠桿在我國到最后也未必出現(xiàn)了系統(tǒng)性風險，事實上我們通過債務置換、展期、債轉股等方式化解了大部分的壓力；同時，硬性降低杠桿影響就業(yè)之后也未必不出現(xiàn)經(jīng)濟和金融風險。因此，宏觀杠桿的高低只是表象，全球很多發(fā)達經(jīng)濟體的杠桿率奇高，但經(jīng)濟增長和金融市場依然較為穩(wěn)健。我們認為，杠桿率的背后是經(jīng)濟增長的效率。2019年在穩(wěn)杠桿背景下的進一步減稅降費，讓市場手段激發(fā)效率提升才是經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展和防止金融風險的重點。2019年的穩(wěn)杠桿是為了中長期降低杠桿率創(chuàng)造較為穩(wěn)定的宏觀環(huán)境，降稅降費有利于中長期提升實體經(jīng)濟投資回報率，是當前的重要任務。本文從減稅降費的微觀傳導和宏觀傳導兩個方面，闡述了其對于微觀企業(yè)和居民投資和消費的促進作用，以及降低間接稅和直接稅對經(jīng)濟增長的影響。我們建議，下一步減稅降費的重要方向是直接稅，即企業(yè)所得稅，以及各項行政收費。

（作者劉陳杰為望正資本全球宏觀對沖基金董事長、李曉磊為華德資本集團有限公司總經(jīng)理；編輯：蘇琦）