企業社會責任的信號傳遞效應研究

(武漢大學經濟與管理學院 湖北 武漢 430072)

一、引言

自20世紀90年代西方國家掀起企業承擔社會責任的浪潮以來，企業社會責任(Corporate Social Responsibility,簡稱CSR)在企業界和學術界均取得了飛速發展。有關企業履行社會責任的經濟效應成為學術界的研究熱點之一。

隨著上市公司食品安全(如三聚氰胺毒奶粉事件)、環境污染(如紫金礦業)、生產安全(如長生生物疫苗造假)等危機事件的曝光，涉事企業不僅深陷公關危機還面臨股價腰斬甚至直接退市的風險，但也有企業在股價受挫后又迅速迎來反彈。那么，資本市場究竟是如何評價企業承擔社會責任行為的呢？A股市場上上市公司的信息披露具有披露效應，即越早披露中報的企業越能向投資者傳遞企業管理層對其未來發展信心的信號，因此，主動披露社會責任報告的企業，是否同意具備信號傳遞效應呢。本文在梳理現有企業社會責任文獻的理論基礎、實證研究與變量衡量指標的基礎上，嘗試對上述問題作出回答。

本文的主要貢獻在于：(1)檢驗企業社會責任在資本市場上是否具有信號傳遞效應，拓寬了企業社會責任的研究視角。((2)立足于我國企業社會責任承擔和信息披露的現狀，為企業社會責任報告披露效果提供實證依據。

二、研究假設

資本市場上最重要的參與者可以分為投資者和分析師，他們利用公司財務信息與非財務信息來作出投資決策。

一般來說，投資者預期公司未來業績改善時，公司股價會更高。Falck and Hwblich(2007)的研究表明，企業主動承擔社會責任的經濟動機不僅在于樹立良好聲譽，更在于將社會責任的戰略目標下，企業控制盈余管理行為的信息傳遞到市場。資本市場上的另一重要參與者是分析師，分析師提供的企業價值信息報告對股票定價有重要影響。Dhaliwal et al.(2012)指出，分析師對企業社會責任信息披露更完善的企業關注度更高，原因在于，在信息不對稱的情況下，企業社會責任信息的披露意味著公司管理層對公司未來盈利會改善有信心，并且通常這類企業與資本市場的交流更為暢通。因此，對企業社會責任表現好的公司，投資者會有一個穩定、樂觀的盈利預期。基于以上分析，我們提出如下假設：

H1：投資者認為社會責任履行越好的企業越能有效抑制盈余管理，企業社會責任報告的披露具備信號傳遞效應。

H2：分析師認為社會責任履行越好的企業財務績效將會改善，企業社會責任報告的披露具備信號傳遞效應。

隨著企業越來越愿意主動披露企業社會責任報告，投資者和分析師認為這種主動披露也是一種信息，彰顯了企業對自身社會責任表現的信心，也是向投資者和分析師發出的一種信號。對此，我們進行以下第三個假設：

H3：對于主動披露社會責任報告的企業，信號傳遞效應會更強。

三、研究設計

(一)變量選擇

為了檢驗假設1，即企業社會責任報告對投資者是否具有信號傳遞效應，本研究采用如下回歸模型：

(1)

其中，被解釋變量為累計超額收益率CARt，由企業社會責任報告披露前后各30個交易日的時間窗口計算得出的①。E為會計盈余，用權益凈利率表示，企業社會責任為潤靈環球對上市公司社會責任報告(RKS)的評分結果，為了全面直觀的反應RKS對上市公司的社會責任評價，本文采用的指標是上市公司社會責任得分總分。參考現有研究，本文選取企業經營期、公司規模和杠桿率、上市年齡作為本研究的控制變量。

為了檢驗企業社會責任報告對分析師是否具有信號傳遞效應，假設2的檢驗模型設定如下：

(2)

FEPSt表示在第t-1年公布了凈利潤后對第t年平均每股收益(EPS)的預測值，EPSt-1是t-1年的實際年每股收益，控制變量與假設1類似。

為了檢驗假設3，即對于主動披露社會責任報告的企業，能否提供額外的增量信息，信號傳遞效應是否會更強，本研究在(1)式和(2)式中分別加入REPORT這一指示變量進行檢驗，當企業自愿披露企業社會責任報告時，該指示變量等于1，否則等于0。

表1 變量指標及含義

(二)數據收集與描述性統計

鑒于樣本數據的可獲得性，本文選取2011年為研究起點，剔除掉金融行業上市公司、境外公司以及ST、PT等特殊處理的公司、數據缺失的公司，最終選取486家A股上市公司從2011-2016年的數據為研究樣本。

本文的數據主要來源于CSMAR、WIND和潤靈環球(RKS)數據庫，對于數據庫中缺失的部分數據則通過查閱公司年報和公司官網獲得。為了保證研究的合理性和準確性，本文對所有變量進行1%～99%分為數縮尾處理(winsorize)，并對AGE和SIZE進行了對數化處理。各變量描述性統計如表2所示：

表2 回歸變量描述性統計

超額累計收益率(CAR)均值為0.058，中位數為0.049，差異并不太大。RKS對上市公司社會責任評分的平均值為40.349，標準差為14.447，分布相對離散，反映出我國上市公司承擔社會責任的意愿不強，且承擔情況差異較大的特點。從控制變量的描述性統計結果來看，本研究所選取的樣本分布比較合理，具有很好的代表性。

四、實證研究

(一)企業社會責任的信號傳遞效應回歸結果分析

表3展示了投資者對企業參與社會責任活動的評價。模型(1)(第三列)顯示的是不包含控制變量的回歸結果。本文關注的重點是模型(1)中的CSR和E×CSR這兩個變量的系數β2和β3，結果顯示兩者的系數均在1%的水平上與CAR顯著正相關，這意味著社會責任履行越好的企業，市場評價越高。為了提高結果的準確性，我們在模型(2)中加入控制變量，回歸結果中R2明顯提高，CSR和E×CSR的系數分別為0.002和2.77，均在1%的水平上依舊顯著為正，說明投資者對社會責任表現越好的企業評價越高。因此，假設1得到了驗證。

表3 投資者對企業參與社會責任活動的評價回歸結果

表4展示了分析師對企業參與社會責任活動的評價。表4的第三列顯示了不含控制變量的模型(1)的回歸結果，模型(2)是引入多個控制變量后的回歸結果，β2和β3仍然顯著為正，β2的顯著性有所降低，但依舊顯著，β3的系數由0.002提升為0.016。研究結果表明，當企業參與社會責任活動時分析師會更多地依靠公布的每股收益來預測公司未來的盈利情況。總之，我們的結果符合假設2。

表4 分析師對企業參與社會責任活動的評價回歸結果

表5分別從投資者視角和分析師視角展示了企業自愿披露社會責任報告的影響。β2和β3在模型(1)和(2)中仍然顯著為正也顯著為正。這些結果表明企業自愿披露社會責任報告更受投資者和分析師歡迎。

表5 企業自愿披露的信號傳遞效應

Panel B：分析師視角

(三)穩健性檢驗

本文采用改變變量度量的方法對上述論證的結果進行穩健性檢驗：本文將潤靈環球的社會責任評分替換為中國社會科學院經濟學部企業社會責任中心發布的企業社會責任指數。穩健性檢驗結果中各變量的系數與顯著性基本與之前結論一致，上述檢驗表明，本文的實證結果具有較強的穩健性。

五、結論

以往的研究表明，企業參與社會責任活動是企業盈余管理和財務績效改善的信號，但對資本市場不同參與主體的影響卻不明確。本研究使用了486家上市公司從2011年-2016年的數據，實證結果表明企業履行越多的社會責任，越有利于向市場傳遞積極的信號，投資者和分析師都對積極履行社會責任的企業表示了更強的興趣。在加入企業自愿披露社會責任報告的變量后，研究發現資本市場參與者對自愿披露社會責任信息的企業認可度更高。以上研究的意義在于，從信號傳遞效應看待資本市場上企業承擔社會責任活動的影響，研究支持資本市場不僅對積極履行社會責任的企業有更高評價，而且對其財務信息的認可度更高。研究以一個全新的視角闡釋了市場是如何接收和消化企業履行社會責任這一信息的，延拓了與企業社會責任相關的文獻。對企業自愿披露社會責任報告提供了內在激勵，為專業機構評價結果的市場認知一致性提供了證據支持。

【注釋】

①本文的事件點選取的是企業社會責任報告披露日，由于企業社會責任報告的公布不具有瞬時效應，投資者對企業社會責任的反應呈現出持續性和長期性的特點，因此選取的估計期為(-60，-30)，窗口期的選擇在研究企業社會責任對投資收益率的影響時，結果差異不大。出于謹慎性的考慮，本文最終選取的事件窗口是選擇頻率最高的[-30,30]。