去杠桿對國有企業貨幣資金留存比率的影響研究
——以國有煤炭企業為例

(武漢紡織大學經濟學院 湖北 武漢 430200)

一、引言及相關研究綜述

貨幣資金是上市企業的重要資產，企業現金流量在很大程度上決定著企業的生存和發展能力。如何保持適度的貨幣資金的留存比率，提高企業的貨幣資金使用效率一直是大量學者所關注的對象。為解決“供需錯配”造成的經濟增速下滑，我國2015年首次提出供給側結構性改革概念，去杠桿作為供給側結構性改革的重要任務，越來越多的學者開始研究杠桿率水平。但將貨幣資金留存比率與杠桿率水平結合研究的少之又少。圖1反映了工業企業與國有企業的資產負債率變動趨勢。

圖1 2015-2018年工業企業資產負債率與國有企業資產負債率

從圖1可以看到，在去杠桿政策的驅動之下，至2018年6月底，規模以上工業企業資產負債率降至56.6%，表明去杠桿成效顯著，企業杠桿的總水平已整體下降并趨于穩定。但是國有企業的資產負債率仍高居不下，截至2018年6月底，達到64.9%，表明我國國有企業高杠桿率的問題仍然突出，因此，去杠桿主要目標應由總體去杠桿轉向結構性去杠桿，尤其是去國有企業的高杠桿。

從相關文獻來看，國外學者采用債權融資率來代替杠桿率進行研究。Opler(1999)通過收集美國上市公司1927-1998年數據，分析發現大部分通過發行債券進行融資的企業貨幣資金留存比率普遍較低，主要是由于美國市場化程度較高，債權融資成本較低，導致企業需要留存的貨幣資金相對較??；Ozkan(2004)通過分析英國1029家上市公司相關數據得出貨幣資金留存比率與債權融資比率負相關的結論；此外，Mello(2008)和Bates(2009)也發現了相同的結論；David(2011)認為，權衡理論中的謹慎性動機是造成1970年以來貨幣資金留存比率不斷上升的重要原因。

國內學者也針對國有企業杠桿率水平與貨幣資金留存比率之間的關系進行了探索。喬小樂、宋林、安磊(2018)以中國制造業上市企業相關數據為例，分析杠桿水平和資金使用效率之間的關系，得到去杠桿有助于企業提高資金使用效率、去杠桿對國有企業資金使用效率的影響大于非國有企業等結論；胡耀華(2018)通過研究北京市上市公司債權融資與貨幣資金留存比率之間的關系，得出貨幣資金留存比率隨債權融資占比的上升而降低的結論。但將去杠桿與國有企業貨幣資金留存比率或貨幣資金使用效率直接進行研究，探討二者之間關系的研究少之又少。

二、選取變量和建立模型

(一)指標和樣本選取

貨幣資金留存比率計算公式如下：

貨幣資金留存比率=全年平均貨幣資金/年度營業收入

全年平均貨幣資金數額采用季度數據的平均值

杠桿率水平用企業的資產負債率來衡量，公式如下：

資產負債率=年度負債總

本文選取25家國有煤炭企業2011-2017年公開披露的財務數據為樣本，剔除了非國有企業和ST股上市公司的財務數據，采用一元線性回歸模型對杠桿率水平與貨幣資金留存比率之間的關系進行研究。

(二)研究假設與建立模型

國內有部分學者如耿建新、劉文鵬(2001)從債權融資的角度分析，認為債權融資比率對貨幣資金留存比率具有正向影響，他們認為當上市公司提高債權融資時，會增大財務風險和破產風險，公司必須留存更多的貨幣資金來應對隨時可能發生的風險，如果將債權融資比看作杠桿水平，也就是說這部分學者支持杠桿率水平與貨幣資金留存比率具有正相關關系的觀點；但也有另外一部分學者從代理問題角度證實杠桿比率與貨幣資金留存比率具有負相關關系。由此，可以初步判斷，杠桿率水平對貨幣資金留存比率具有影響。本文較傾向于支持前者的觀點并對此進行實證檢驗，本文假設：去杠桿能夠有效降低國有企業的貨幣資金留存比率，進而提高貨幣資金使用效率。

根據上述描述，建立貨幣資金留存比率影響因素模型如下：

CASHit=c+β1LEVEit+μ

在方程中，c表示常數項；β1表示相關系數；CASHit表示第i家國有煤炭企業在第t年的貨幣資金留存比率；LEVEit表示第i家國有煤炭企業在第t年的資產負債率；μ表示隨即擾動項。

三、實證分析

(一)回歸分析

由于25家國有煤炭企業中有的資產負債率較高，去杠桿可能對貨幣資金留存比率的影響較大，而有些企業資產負債率本身較低，不需要去杠桿，杠桿率水平可能對貨幣資金留存比率影響較小，因此，有理由相信不同資產負債率情況下，杠桿率水平對貨幣資金留存比率的影響會有所不同，鑒于此，以50%的資產負債率為界，資產負債率高于50%的視作高杠桿率國有企業，資產負債率低于50%的視作低杠桿率國有企業將25家國有煤炭企業按資產負債率分為低于50%和高于50%兩類，如表1：

表1 煤炭企業分類

根據上文所列模型帶入數據，經處理后得到表2數據

表2 回歸結果

(二)回歸結果解釋

由表2的回歸結果可以看出，當資產負債率高于50%時，杠桿率水平與貨幣資金留存比率的一元線性回歸方程式為：

CASH=0.51LEVE-0.24

表示貨幣資金留存比率與杠桿率正相關，并且在1%的置信水平下顯著，說明隨著杠桿比率的降低，國有企業的貨幣資金留存比率也不斷下降。這反映對于高負債比率的國有企業來說，財務風險和破產風險較大，當負債比率得到有效降低時，財務風險和破產風險會有所下降，從而企業為應付財務風險和破產風險所需要預留得貨幣資金會減少，這驗證了本文提出的假設，即去杠桿能夠有效降低國有企業的貨幣資金留存比率，進而提高貨幣資金使用效率。

當資產負債率低于50%時，杠桿率水平與貨幣資金留存比率并無顯著性關系，這說明對于部分杠桿率水平不高的國有企業來說，其杠桿率可能已經達到了合適的水平，不需要再去杠桿，此時，影響貨幣資金留存比率的主要因素不再是杠桿率水平，所以，去杠桿對于這些國有企業來說并不能達到提高貨幣資金使用效率的目的。

通過以上分析可知，本文假設只對于資產負債率水平較高(如高于50%)的國有企業來說，被驗證是正確的。從現實角度來看，影響高負債率國有企業的資金使用效率的主要因素正是國有企業的高杠桿，也只有高杠桿率企業需要去杠桿，因此，此假設仍然是有限時意義的。

四、結論與建議

通過以上研究，我們發現杠桿率水平對國有企業貨幣資金留存比率具有重要影響。對高杠桿率的國有企業采取去杠桿措施，是降低國有企業貨幣資金留存比率，提高貨幣資金使用效率的重要途徑。根據我國高杠桿率國有企業的現狀和特點，我們對于如何采取措施有效去國有企業高杠桿以降低貨幣資金留存比率、提高貨幣資金使用效率提出如下兩點建議。

1.完善國有企業管理制度。一方面可以通過增大分母來降低杠桿率，要繼續深化國有企業的改革，積極推進企業兼并重組，完善現代國有企業管理制度，強化自我約束，采用多種措施增加企業的存量資產，增加為國有企業補充資本金方式的多樣性，通過擴大分母來實現國有企業去杠桿；另一方面也可以通過降低分子來去杠桿，繼續深化市場化、法制化債轉股，有效清理“僵尸企業”，降低國有企業的債務融資。

2.優化金融政策和金融供給。國有企業去杠桿在一定程度上需要依靠金融政策作為支撐，我國貨幣政策應繼續保持穩健中性，維持適度的流動性，同時金融監管機構要加大監管力度，嚴懲金融機構違規發放貸款的行為，限制信用非常規擴張，通過降低國有企業盲目從金融機構進行債務融資規模來降低國有企業杠桿率；在金融供給方面，應想辦法豐富國有企業融資的方式，提高直接融資的比重，尤其是股權融資比重，通過增加股權融資降低債務融資減少的沖擊，加快國有企業去杠桿進程。

3.進一步深化股市改革，充分發揮資本市場功能。我國在進行結構性去杠桿過程中，不光要做到降低資產負債率這一“減法”，同時還要做好擴大我國資本市場規模這一“加法”，通過深化資本市場改革來提升資本市場為實體經濟服務的質量及水平。