管理者過度自信、政治關聯和資本結構決策

南京財經大學

一、文獻回顧

Boubakri (2012)使用12個發達國家和11個發展中國家的234個政治關聯企業進行研究，發現當建立政治關系后頭三年，相比于建立關系前三年，企業杠桿，長期負債，流動比率都得到上升。毛新述(2015)研究發現在公開債務融資上，高管的政治關聯更有助于企業獲得融資便利，以及更高的融資規模和債務期限，并且這種影響在民營企業中更為顯著。

Malmendier&Tate (2011)研究發現過度自信的管理者對杠桿的使用更激進來自巴西上市公司(Barros and Silverira，2007)、中國臺灣上市公司(Lin 等，2005)、中國大陸上市公司(謝振蓮等，2013；何瑛等，2015；李振濤，2016)的實證研究，都發現過度自信的管理者會采用更高的公司杠桿率。

二、理論分析與研究假設

過度自信是指人們傾向于高估自己達到目標的可能性，而低估自己失敗的概率(Wolosinet al.，1973)。Doukas and Petmezas(2010)研究發現過度自信來源于自我歸因偏差，即人們傾向于把成功歸于自己的努力，把失敗歸因外界因素。當管理者通過政治背景使企業獲利時，管理者更多的會將這些成功歸因于自身的能力，進而產生并加強過度自信心理。鑒于此，提出如下假說：

假設1：擁有政治關聯背景的管理者更容易過度自信。

過度自信的管理者更容易高估自身能力，高估投資項目的回報期和收益率，低估公司陷入財務困境的風險，從而導致過度投資行為，進而大幅提高公司的負債水平。而政治關聯恰好可以帶來債務融資便利，例如獲得更多的貸款數量，更少的資產抵押，更低的貸款利率(Khwajia 和Mian2005，Chen2014)。綜上所述，提出下列假設：

假設2：高管政治關聯可以加強過度自信與負債水平的正相關關系。

三、研究設計

(一)數據選擇

本文選取2010-2014年間在滬深A股上市，并在第三季度中披露盈利預測的上市公司為樣本選擇的對象。剔除了金融類上市公司、ST和PT公司、資產負債率大于1或小于0的公司及數據缺失和資料不全的上市公司。剔除在報告期當中總經理和董事長有變更的公司，最終得到了997個樣本觀測值。

(二)變量選擇

1.被解釋變量：企業債務水平(Debt)利用資產負債率衡量。2.解釋變量：(1)管理者過度自信指標。本文選擇管理者盈利預測偏差作為過度自信的代理變量。(2)管理者政治關聯指標。根據黃蓮琴(2015)的研究，將管理者政治關聯分為官員類(PCG)和代表類(PCD)兩種。3.控制變量：包括行業協會經歷(Guild)、高管年齡(Mage)、公司規模(Size)、成長性(Grow)。

(三)模型構建

對于假說1的檢驗，構建如下模型：

其中Controls表示對年份和行業類型進行控制。

對于假說2的驗證，構建如下模型：

其中CapitalStructrue包括企業債務水平(Debt)?？刂谱兞堪ǎ汗疽幠?Size)、成長性(Grow)，并對年份和行業類型進行了控制。

四、實證結果分析

(一)對假設1的實證檢驗

管理者過度自信與政治關聯的logistic回歸結果如表1所示。結果表明：只有官員類政治關聯是顯著為正的，而代表類政治關聯并不能促進管理者過度自信。擁有官員背景的高管對政府運作要更為熟悉，能更有效地為企業建立政治關系，因此通過政治關系獲取資源的能力要遠強于擁有人大政協背景的高管，從而更能促進管理者過度自信水平。總體來說，管理者政治關聯能導致其過度自信。

表1 管理者政治關聯與過度自信 Logistic回歸結果

(二)對假設2的實證檢驗

表2分別報告了管理者過度自信、以及管理者過度自信和官員類政治關聯、代表類政治關聯對企業負債率的回歸結果。模型(1)中顯示，管理者過度自信的系數顯著為正，說明了過度自信的管理者會選擇更高的債務水平；從模型(2)和模型(3)可知，管理者過度自信與官員類政治關聯、代表類政治關聯的交叉項系數顯著為正，支持了假設2。

表2 管理者過度自信、政治關聯和企業債務水平的回歸結果

五、結論

高管政治背景會促進其過度自信傾向，兩者的共同作用顯著影響了公司的資本結構。因此，公司一方面應完善治理機制，提高董事會監督能力，減少管理者非理性行為；另一方面，應合理利用政治關系，著重于長遠的目標，發揮政治關聯的資源優勢，完善資本結構，提高公司價值和競爭力。