中盛糧油期貨套期保值分析

李榮娟

【摘要】中盛糧油利用芝加哥期貨交易所的豆油期貨進行套期保值，旨在降低本國價格下降的風險，然而芝加哥期貨交易所豆油期貨價格和國內(nèi)豆油期貨價格形成基差風險，加之企業(yè)采取集中經(jīng)營策略，使企業(yè)遭受了巨大的虧損。本文從中盛糧油的具體操作過程剖析本次套期保值過程中存在的問題，并提出完善我國套期保值風險測量和評估系統(tǒng)進行管理的重要性。

【關鍵詞】套期保值;基差風險;集中經(jīng)營策略

一、引言

中盛糧油在2005年1月到6月期間虧損額將近75萬港元，再次演繹了美國版“中航油”事件，對于套期保值風險的和套期保值的具體操作認識還不足是這些套期保值造成虧損的主要原因。本篇文章將從中盛糧油期貨操作過程出發(fā)，利用套期保值的原理看中盛糧油在此次套期保值中存在的問題以及我國期貨市場發(fā)展中存在的不足。

二、中盛糧油套期保值具體情況

中盛糧油從2000年公司開始涉足國內(nèi)的糧油行業(yè)，幾年內(nèi)發(fā)展迅速。公司在2005年7月14日發(fā)布了盈利預警，稱預期其盈利在截止6月30日的6個月業(yè)績將會虧損。該情況發(fā)布后，公司股價出現(xiàn)大幅度下跌，公司市值下降了3.92億港元。至9月16日，公司的中期報告公布公司已虧損2.27億港元，僅套期保值損失合計為7490.3萬港元。

中盛糧油其主要的運作方式主要是向國際的原油供應商采購原油，把采購的原油加工、精練之后向國內(nèi)的消費者銷售，在這個過程中為了防止其向國外采購的原油價格的不斷上漲給公司帶來的巨大虧損，公司通過在美國芝加哥商品期貨交易所（CBOT）中的大豆、原油期貨和期權來進行套期保值。根據(jù)歷史統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，國內(nèi)豆油價格與CBOT的豆油期貨價格基差較小且相對穩(wěn)定，因此可以通過套期保值來分散風險。公司在2005年之前一直采用期貨合約進行套期保值，分散風險，并且效果顯著，保持了公司業(yè)績每年的穩(wěn)定增長。在2005年初，國內(nèi)豆油價格相對國際豆油價格偏高，公司抓住這個機遇向國外采購大量的豆油，為了避免采購后豆油價格下跌，公司繼續(xù)采用CBOT中的豆油期貨來進行套期保值。但是2005年2月中旬后，由于國際商品基金大規(guī)模買入豆油在內(nèi)的一攬子商品期貨，導致了CBOT中的豆油期貨價格與國內(nèi)的豆油期貨價格出現(xiàn)背離的情況。國內(nèi)豆油價格大約下跌了11.76%，而同期的豆油期貨價格卻從19.04美分每磅上漲到24.54美分每磅。國內(nèi)和國外的價格完全背離，導致公司面臨雙重損失。據(jù)統(tǒng)計由于國內(nèi)豆油現(xiàn)貨造成經(jīng)營毛虧損額達到6092.1萬港元，而由CBOT豆油期貨操作失誤形成的期貨套期保值損失接近7490.3萬億港元，共計約為21373.8萬港元。

三、中盛糧油期貨套期保值分析

中盛糧油在這次套期保值過程中損失慘重，此次交易中主要存在以下幾個問題。

（一）公司開展的交易目的是套期保值值得商榷

對于開展進出口業(yè)務的企業(yè)，其進行套期保值主要有兩個目的，即降低進口原材料價格上漲的風險和商品的出售時價格下降的風險。期貨要實現(xiàn)成功套期保值首先應該遵循的原則是期貨的建倉方向要和未來現(xiàn)貨交易方向相同。如果企業(yè)在未來進口商品，則對于期貨應該買人和目標現(xiàn)貨所對應的相同數(shù)量的期貨合約，等到實際需要購買現(xiàn)貨時才把持有的期貨合約出售，現(xiàn)貨市場的損失用期貨市場的盈利來對沖。如果企業(yè)將來要出口商品，則相反。如果賣出商品的價格上漲，參與者將在現(xiàn)貨市場上獲得利潤，在期貨市場上虧損，價格下降時相反。企業(yè)在要進口商品時賣出期貨，在出口商品時買入期貨，這時企業(yè)將會面臨雙重損失或雙重盈利。這時就不是套期保值而是投機交易。在中盛糧油期貨交易過程中企業(yè)面臨了進口原油價格下降的風險和國內(nèi)豆油銷售價格下降的風險，然而企業(yè)在做套期保值時在CBOT中賣出豆油的期貨合約，如果該套期保值是為了降低進口豆油時價格下降的風險，那么這個交易就不能再稱之為套期保值，因為它違背遵循建倉方向相同的原則，這個操作過程已經(jīng)具有了投機屬性。而問題在于中盛糧油在公告中始終對外宣布套期保值目的是降低進口原材料價格下降的風險，這顯然違背了期貨套期保值的原則，將公司進行的期貨交易定為套期保值是值得懷疑的。

（二）基差風險存于套期保值中

套期保值要達到效果的其中一個前提是期貨和現(xiàn)貨的價格走勢趨同。套期保值作為一個資產(chǎn)組合，它的收益由該套期保值組合的現(xiàn)貨和期貨價格的差額來決定，也就是基差。空頭套期保值時，現(xiàn)貨市場上的多頭和期貨市場上的空頭組成資產(chǎn)組合，其價格的差決定該組合收益，基差擴大時獲利，基差縮小時虧損，而在進行多頭套期保值時結果相反。因而套期保值并不會達到消除風險目的，只能完成從價格風險到基差風險轉(zhuǎn)化。對于中盛糧油企業(yè)，即使其投機性不予考慮。這時要使其達到套期保值的作用，必須使豆油現(xiàn)貨和期貨的價格相關性較強并且同向變動，基差相對穩(wěn)定。根據(jù)公司公告，CBOT豆油期貨與國內(nèi)豆油價格高度相關，且基差相對比較穩(wěn)定，套期保值可以降低國內(nèi)豆油價格波動風險。由表一可知從2001年到2004年公司的毛利保持相對平穩(wěn)，公司借此認為套期保值使公司避免了價格波動帶來的風險。假設公司對于基差的判斷是正確的，企業(yè)的套期保值是有效的，那么將會給公司帶來明顯的競爭優(yōu)勢，而在沒有套期保值時，往由于國際間海上運輸時間長，而導致期間價格大幅度波動對公司造成巨額虧損。

2005年2月前，國內(nèi)豆油價格和CBOT中豆油期貨價格強相關，基差相對穩(wěn)定，套期保值能使企業(yè)的利潤維持在一定的水平。而2005年2月中旬后，國際商品基金大規(guī)模買入包含豆油一攬子期貨，從而推動CBOT中的豆油期貨價格一路上漲，而國內(nèi)豆油價格卻不斷走低，二者出現(xiàn)背離。其基差變化如圖一。從圖中可以看出從2005年2月前后，套期保值的基差開始逐步縮小，這種基差的變化對套期保值是極其不利的。首先是進行套期保值時基差偏高，必然會促使企業(yè)從國外進口大量的豆油，推動國際豆油價格上漲和國內(nèi)豆油價格下降，從而基差縮小。另外當基差縮小到偏離正常水平，如下降到600元每噸時，企業(yè)是虧損的。正是由于這種異常的基差水平和極端的變化情況導致了中盛糧油的巨額虧損。正是套期保值中國內(nèi)豆油價格上漲和CBOT中豆油期貨價格上漲的背離使得企業(yè)在國內(nèi)現(xiàn)貨市場和國外期貨市場的雙重損失。

這次套期保值中出現(xiàn)的國內(nèi)和國外兩個市場，加大了基差風險，但是針對國內(nèi)和國際兩個市場根據(jù)歷史數(shù)據(jù)得出的統(tǒng)計模型的穩(wěn)定性是缺乏理論依據(jù)的。因為在套利作用在短期會失去效果。另外在國際和國內(nèi)兩個市場影響價格的因素有很大不同，兩個市場價格的完全背離極可能發(fā)生。

（三）利用套期保值采取大規(guī)模采購策略會加大企業(yè)損失

2005年初，中盛糧油國內(nèi)豆油價格相對國際豆油價格偏高，利潤空間很大，企業(yè)在套期保值的保護下，大批向國外采購豆油。一旦套期保值是有效的，企業(yè)在其保護下將會獲得巨大盈利，但2005年市場卻面臨異?；钭兓霈F(xiàn)國內(nèi)豆油現(xiàn)貨市場價格和國外豆油期貨市場價格的完全背離，企業(yè)在如此大額采購情況下遭受雙重損失。

四、中盛糧油套期保值對我國的啟示

中盛糧油在這次套期保值過程中損失慘重，這其中主要涉及到兩種風險即基差風險和經(jīng)營策略風險。在基差風險方面，主要是由于企業(yè)缺乏對風險的管理的意識。造成這一風險的另外一個原因就是基差風險的評估和度量較為困難，這是由于作為和現(xiàn)貨對應的套期保值頭寸在會計處理上其損益是直接計人成本的，從而使這種套期保值建倉后一般不能輕易止損。我國缺乏對基差風險的管理和評估，我國可以借鑒國際先進的基差風險度量和管理的方法，如壓力測試法和風險價值法等，通過建立嚴格的止損計劃來防止大額虧損。對于經(jīng)營策略風險的管理，需要企業(yè)在準確評估市場環(huán)境的情況下再采取相應措施，一般采取了集中采購策略后，如果市場發(fā)生變化，則這時候的虧損的趨勢就難以挽回。所以針對經(jīng)營策略風險，最常用的是采取事前管理方法，即對套期保值風險作出準確的預測和評估上再采取集中采購策略，但一般這種難度性會較大，我國在加強對套期保值風險評估中還有很長的路要走。就目前我國在利用套期保值防范風險的過程中要對套期保值有更深入的了解和認知，在看到套期保值為企業(yè)帶來眾多優(yōu)勢的同時也要看到其背后隱藏的風險，避免重蹈中盛糧油覆轍。