關于我國可轉債市場參與者角色發展思考

韓茹月

【摘要】發展可轉債市場是提升我國企業直接融資能力的重要方式，但在證監會信用申購新規下，可轉債市場大起大落，大股東減持套利屢見不鮮、承銷商面臨大額包銷、投資者遭受嚴重虧損，可轉債市場已經到了不得不改革的時候。本文建議我國應盡快出臺相關規定，限制大股東減持套利、改革申購制度與券商承銷模式，并加強投資者教育，使可轉債市場逐漸走向成熟，為可轉債市場各方創造更加有序的市場環境。

【關鍵詞】可轉換債券;信用申購;大股東套利;改革

一、引言

2017年5月26日晚，證監會新聞發布會披露，為解決可轉債和可交換債發行過程中產生的較大規模資金凍結問題，證監會擬進一步完善可轉債、可交換債發行方式，將現行的資金申購改為信用申購。隨后，2017年10月20日，“雨虹轉債”作為信用申購新規后的發行的第一支可轉債，掀起了投資者對可轉債的狂熱追捧，申購賬戶數達到261.65萬戶。到了11月17日，水晶轉債發行時有效申購戶數更是達到近年巔峰值，約為704.18萬戶。然而，可轉債市場從熱捧到棄購，僅僅相差3個月。2017年12月的藍思轉債棄購事件成為轉折點，藍思轉債發行48億元，然而大股東爽約配售導致悲觀情緒蔓延，直接導致主承銷商國信證券進行包銷，比例高達12.65%。從施行信用申購新規日到2018年1月8日，共發行23只可轉債，其中6只在首日破發，破發率達26%。破發的重要原因不僅在于市場情緒悲觀，也在于大股東利用優先配售權套現獲取高額收益，這無疑損害了廣大中小投資者的利益。未來，可轉債市場將如何走，各參與者角色將如何發展，是本文要研究的重要問題。

二、我國可轉債市場發行現狀

可轉換公司債券（以下簡稱可轉債）是在約定的轉股期內，債券持有人可選擇將債券按約定的轉股價格轉換為上市公司的股份。轉股之后，債券持有人將持有上市公司的股份并成為上市公司的股東，并且如果當時市場價格高于約定的轉股價格，債券持有人還可以轉股后通過減持獲利。對于上市公司來說，發行可轉債可替代股權融資，假設可轉債成功轉股，上市公司相當于進行了股權融資，新規之前主要因為我國對可轉債的發行有著嚴格的規定，可轉債在我國資本市場上一直處于邊緣地位。而2017下半年我國資本市場迎來了一陣“可轉債潮”，原因主要來自兩方面。

（一）定向增發收緊

2017年2月17日，證監會修改《上市公司非公開發行股票實施細則》，此次修改有兩方面重大改革，一是對上市公司定增實施了更加嚴格的管理，進一步突出了市場化定價機制的約束作用，取消了將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發行股票定價基準日的規定，明確定價基準日只能為本次非公開發行股票發行期的首日。這個時候再確定增發價格，股價上漲幅度已經很小，增發對象很難獲得原來那樣可觀的無風險利潤;二是上市公司申請非公開發行股票的，擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%，不僅壓縮了定增規模，還打擊了靠定增套利的空間。5月27日，證監會又發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》更是為大股東靠定增減持戴上了“緊箍咒”。受此影響，定增規模較去年同期顯著下降，2016年A股定增市場融資規模達1.32萬億元，而到了2017年，融資規模減少3795億元，同比下降22%，這是定增規模破萬億元以來首次出現下滑。因此，發行可轉債成了上市公司的最佳選擇，由于發行可轉債不受《上市公司非公開發行股票實施細則》和《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》的限制，在定增收緊下，可轉債市場迎來爆發。

（二）信用申購的施行

2017年9月8日，為解決轉債和發行過程中產生的較大規模資金凍結問題，證監會將現行的資金申購改為信用申購。而在此之前，實行的資金申購，該方式下投資者在申請可轉債、可交換債時需凍結大量的預繳資金，因此過去我國可轉債市場的流動性問題十分惱人。而申購方式改變之后，將吸引更多投資者參與可轉債申購，資金供給端明顯增長，同時投資者的數量增加，可以改變以往可轉債市場流動性低的狀況。

這樣一來，供給端疊加需求端的環境改善，都為可轉債市場的爆發做了良好的鋪墊，據東方財富choice金融終端統計，2016全年可轉債發行規模為883.8億元，相比之下2017年全年可轉債發行規模達21 19.78億元，同比上升了139.8%，2017年1年的可轉債發行規模已和2013年至2016年4年間的可轉債發行規模相當，這在我國可轉債發行歷史上是前所未有的。

三、可轉債市場參與者面臨的問題分析

可轉債發行迎來井噴，其作為定增的替代品，有著其他再融資方式無可比擬的優勢：（1）對于可轉債的發行者上市公司而言，可轉債是一種低成本的融資方式，目前上市的58支可轉債中（截止2018年1月10日），票面利息的均值只有0.6655%，遠遠低同期銀行定期存款利率，即便投資者選擇持有到期，其補償利率的均值也不過4.71%，仍然低于同期貨幣基金收益;（2）對于可轉債的投資者而言，可轉債是“下可保底，上不封頂”的投資方式。在股市低迷時可以選擇不轉股繼而保住本金，在股市上升時可以選擇轉換為普通股分享收益;（3）對于監管層而言，可轉債的信用申購制度解決了較大規模的資金占用問題，可以緩解市值申購下“打新”造成的股市資金供應面緊張。但是物極必反，隨著可轉債市場愈發火爆，各參與者面臨的問題也逐漸顯現。

（一）散戶投資者面臨“破發”風險

參與可轉債申購，廣大中小投資者的目的都很“單純”，就是為了獲取和打新股一樣的IPO折價帶來的高額無風險收益。由于我國證券市場的構成主要以散戶為主，而大部分散戶都缺乏足夠的投資者教育，甚至對于什么是可轉債都是一知半解，加之以往打新股的經驗，散戶們理所當然地認為申購可轉債是完全沒有風險的。

1.“雨虹轉債”提供示范效應

雨虹轉債于2017年9月25日開放申購，是首只采用信用申購的可轉債。由于不需要參與成本，所以許多散戶投資者也參與其中，中簽率僅為0.001318%。上市首日，雨虹轉債就以128.1元開盤，溢價28.1%，當日成交114萬手，以120.12元收盤。截止2018年1月1日，雨虹轉債總體走勢呈現“v”型，最低價106.01元出現在2017年12月6日，也距發行價有6元之差，中簽投資者不至于虧損。在雨虹轉債的示范效應下，散戶投資者繼續瘋狂地申購可轉債。但是這種情況終止于首只“破發”的時達轉債出現，投資者遭受了“意外”的損失。

2.“時達轉債”的破發

時達轉債于11月6日開放申購，最終確定的網上向社會公眾投資者發行的時達轉債網上中簽率為0.004%，較雨虹轉債已經提升不少。但時達轉債在上市首日就面臨3.9%的跌幅，若投資者參與到時達轉債申購并中簽，開盤當日便面臨虧損的窘境。

時達轉債的破發，打破了參與新股新債“發行必賺”的邏輯。究其本質原因，在于其正股新時達的基本面變化所導致的正股價格下行。經查看2015-2017年新時達公司各季度歸母凈利潤，可以發現其歸屬母公司股東的凈利潤下滑明顯，其次發現新時達近期并購案較多，三季度披露的資產負債表中商譽高達總資產的26.1%，面臨較大的商譽減值風險。此外，隨著可轉債市場發行速度和規模增加，可轉債的稀缺性降低，市場對于可轉債的供求走向失衡。

（二）可轉債成為大股東減持新套路

可轉債的發行會讓老股東擁有優先配售權，而這也成為了大股東獲取豐厚利潤的機會。截至目前，從多只實施網上信用申購的可轉債發行結果看，原股東配售比例超過85%的有4只，分別是小康轉債、金禾轉債、兄弟轉債、雨虹轉債。以原股東配售比例最高的小康轉債為例，2017年12月23日，小康股份發布《關于減持可轉換公司債券的提示性公告》，前十大股東合計減持流通股比例占總發行量的8.71%，合計1.3065億元。小康轉債在上市首日最低價為110元，保守估計若以上自然人股東在上市首日以最低價110元賣出，可獲得10%的無風險利潤，共計約0.13065億元，而2叭7年第三季報顯示小康股份歸屬母公司股東的凈利潤才1億元，背后受損的無疑是眾多中小投資者。

（三）承銷券商面臨巨額包銷壓力

信用申購制度下，只要是股票市場投資者，不需要預繳申購資金，一律可以頂格申購，一旦市場信心轉向，投資者的情緒發生巨大變化，大量棄購才是市場最大的風險。并且可轉債中簽繳款規則采用“T+2”，即在T日申購，T+2日繳款。因此給網上申購的投資者留下了2目的“窗口期”，若投資者發現這兩日出現正股超跌、大股東放棄配售權、市場利空情緒蔓延，則可能會選擇在T+2日放棄繳款。如若網上配售棄購頻發，則會出現承銷商大額包銷的現象，損害承銷商利益。

數據顯示，可轉債發行制度改革以來，僅2018年6月份就出現過可轉債連續破發的情形，2018年7月初，隨著A股反彈，眾多機構搶籌可轉債跡象明顯，轉債市場大幅反彈，但隨著后續大盤再度調整，可轉債一級市場開始持續低迷，進入8月，轉債破發成了大概率事件，201898月20日，吳銀轉債和橫河轉債上市，結果雙雙破發，其中橫河轉債甚至創出下半年以來轉債“打新”的最差收益。20日上市的橫河轉債雖然跌幅巨大，但包銷比例僅5%。不過，此后發行的多只個券包銷比例陡增至兩位數。隨著大盤連續調整，券商包銷比例直線走高，背后隱藏的風險不容忽視。

四、可轉債市場發展建議

自2017年9月雨虹轉債上市至今僅過數月，可轉債市場亂象頻生。如果不對市場進一步規范，頻發的破發和棄購極易引起可轉債發行失敗，加劇市場情緒低落，損害投資者利益同時加劇了承銷商風險，上市公司再融資途徑進一步收窄，不利于我國資本市場健康、有序發展，鑒于此，本文提出了以下建議：

第一，轉變中小投資者投資可轉債理念，加強投資者教育。呼吁中小投資者更多關注可轉債背后的正股價值，重視價值分析，避免因貪圖便宜而頂格申購可轉債，如若出現藍思轉債的情況，則會既損失本金，又遭受證監會對于新股新債申購的懲罰。

第二，對大股東減持可轉債施加約束，并且持續推進可轉債發行市場化。我們需要對可轉債的二級市場加以約束，制定相應的配套政策。建議監管層給大股東減持可轉債設置一定的門檻。例如，規定可轉債上市的15個交易日內，大股東不得減持可轉債，之后若大股東減持，在連續30個交易日內不得超過發行總量的10%。

第三，承銷商可以采取聯席承銷方式以應對大額包銷風險。在2017年19日發布可轉債發行公告的贛鋒鋰業由平安證券與中金公司擔任聯席主承銷商，平安證券為保薦機構。對于網上投資者放棄認購的部分，公告約定由平安證券包銷。如果出現包銷情況，聯席主承銷商可以分擔，兩家可以共同承擔發行風險，由此來降低單一承銷商的風險。

第四，監管層應改革信用申購制度，加大投資者棄購的違約成本。作為一種事實上的金融衍生產品，可轉債理應對投資者也有適當性管理的要求，而這些在監管部門不斷強調風險防控的今天，居然被不恰當地省略了。因此監管層應該對信用申購制度進行必要的改革，既要減少市值申購下資金占用問題，又要加大違約者的違約成本。