盈余公告后股價漂移研究綜述

(云南民族大學 云南 昆明 650031)

盈余公告后股價漂移是Ball and Brown在1968年首次發現并提出的，是指上市公司盈虧公告發布后的幾周甚至幾個月內，未預期盈余為正的公司股價將向上漂移，而未預期盈余為負的公司股價將向下漂移。

一、盈余公告后股價漂移存在的檢驗

關于我國資本市場是否存在盈余公告后股價漂移現象，雖然起步較晚，但我國學者也對此也做了大量研究。吳世農和黃志功(1997)上海股市30家上市公司為樣本，發現在1995年年報公布后的一個月內，每股收益高的累計超額收益繼續上升，每股收益低的累計超額收益繼續下降，從而指出市場是無效的，并且證明上海股市存在盈余公告后股價漂移現象。

趙字龍(1998)的研究表明市場只對壞消息反應不足；他的研究結果表明在上海證券市場上二者存在統計意義上的顯著相關關系，由此他認為盈余公告數據的披露是具有信息含量的。

陳曉和陳小悅(1999)以滬深兩地上市的A股公司為研究對象，發現盈余變動與異常收益顯著相關，證實盈余數字具有很強的信息含量，但沒有進一步考察公告日前后時期的收益變化。

雖然大量的研究都證明了我國存在盈余公告后股價漂移，但是由于采用的模型和代理指標的不同，導致實證檢驗的結果也不盡相同。

張慶翠(2004)以深滬兩市的股票為樣本，發現盈余公告后60天內的超額收益與標準化未預期盈余成負相關，即存在與盈余公告后股價漂移現象相反的現象。

張華和張俊喜(2004)以1998—2000年上交所股票為樣本，運用事件研究法進行實證檢驗，發現只有好消息的公司才會在盈余公告前股價提前異動，雖然說盈余公告后股價還是會繼續波動，但是壞消息的公司在盈余公告后股價大幅度上漲。

阮奕、張漢江和馬超群(2003)發現中國股市并不存在盈余公告后股價漂移的現象，由此否定股市存在對盈余信息的反應不足；同樣韓偉華等(2004)通過對我國1999年7月-2003年7月期間的滬深兩市數據實證研究，證明了我國存在盈余公告后股價漂移現象，并且我國的盈余公告后股價漂移具有“剪刀形”的趨勢特征。

孔東民(2008)選取1996年1月至2006年12月的滬深兩市股票為樣本，選取各年度年報公告日為事件日，實證結果表明壞消息組合的累計超額收益要明顯好于好消息組合的累計超額收益，說明我國盈余公告后股價漂移特征在對稱性上與美國股市不同。

吳世農和吳超鵬(2003)采用日歷月研究法，采用未預期盈余來對樣本排序，發現盈余公告后漂移現象顯著存在；隨后，吳世農和吳超鵬(2005)用四種不同的度量方式來表示盈余現象，發現在進行公告之后的半年內盈余慣性現象依舊顯著存在。

上述國內文獻也大都支持中國證券市場存在盈余公告后股價漂移現象的結論，由于樣本期間的選擇和未預期盈余的計量方式的不同，得出的結論可能有所差別。

二、盈余公告后股價漂移的解釋

雖然有部分學者否定盈余公告后股價漂移的存在性，但得出的結果也只是基于有限年限得出的，在統計計量學中，結果的顯著性并不是確保全部樣本都呈現顯著性，因而由于樣本期選擇的偏差而導致結果不顯著，并不能推翻盈余公告后股價漂移這一異象的存在性。隨著研究的深入，學者們更多的是從各個角度來解釋這種異象。

我國學者于李勝和王艷艷(2006)認為信息風險是盈余公告后股價漂移現象產生和持續的重要原因之一。于李勝(2007)從信息擴散的角度出發，構建了分析盈余公告后股價漂移的理論框架，為深入分析盈余公告后股價漂移現象奠定基礎。

孔東民(2008)則是從套利約束的角度出發，認為盈余公告后股價漂移與交易風險和交易成本成正相關，和投資者的專業程度成負相關。

齊偉山和歐陽令南(2006)以2003年A股公司為樣本，考察了機構持股與盈余公告后股價漂移現象之間的關系。研究發現，在較短的時間窗口內(0，60)機構持股并沒有減輕價格漂移的程度，在較長的時間窗口內(比如12個月)機構持股反而加重了價格漂移的程度。孔東民和柯瑞豪(2007)則具體分析了個體投資者與機構投資者之間的關系，發現在中國的股市，盈余公告后股價漂移在不同的投資者持有情況下呈現非對稱，并認為在一定程度上來說，機構投資者驅動了價格漂移。譚偉強(2007)則研究了我國機構投資者是否利用了盈余公告后股價漂移獲利，研究結果表明，機構投資者在獲取信息上面有很大的優勢，能夠預測到盈余公告后股價漂移，并能通過市場操作利用盈余公告后股價漂移，但是，機構投資者的投資行為同時也受到了套利限制，即使構造了最好的投資策略，也很難獲利。

最近，于忠泊、田高良和張詠梅(2012)發現媒體關注有助于盈余信息在短期內快速反映在股票價格上，張圣平等(2014)利用百度新聞搜索到的媒體報導數據，從投資者有限注意的角度研究了財經媒體報導對我國A股市場股票盈余慣性的影響，實證研究結果表明，媒體報道具有選擇性，對好的信息會錦上添花，對不好的消息也不會過多的落井下石，媒體報道可以有效的減少盈余公告后股價漂移的程度。

陸婷(2012)則從系統性定價偏誤的角度解釋了盈余公告后股價漂移這一現象。她認為目前用于計算盈余公告后股價漂移的相關模型很可能存在一些系統性的偏差。當糾正了這種系統性偏差，季度盈余公告后六個月，買入持有的超常收益在經濟和統計意義上將會變得不顯著。

張榮武、曾維新(2017)選取2003年1月1日至2012年12月31日我國滬深兩市所有A股上市公司為樣本，對其日度和月度交易數據以及上市公司半年度、年度財務報告數據進行研究，投資者認知風險越高，盈余公告后股價漂移程度越大，對于信息不確定性高的企業，投資者認知風險對盈余慣性的影響更為顯著。

從上述文獻梳理中，我們可以看出，無論是國內還是國外，盈余公告后股價漂移作為一種市場異象是被普遍證明的。這種現象的存在說明會計信息的決策有用性，在對盈余公告后股價漂移影響因素的研究中，國內外學者從多個視角展開，但是隨著行為金融學的發展，更多的研究主要集中在投資者這個視角上。