我國(guó)房地產(chǎn)信托資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策研究分析

(廣發(fā)期貨有限公司成都營(yíng)業(yè)部 四川 成都 610000)

一、房地產(chǎn)信托資產(chǎn)證券化相關(guān)理論

資產(chǎn)證券化是一個(gè)創(chuàng)新的融資過(guò)程，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)按照風(fēng)險(xiǎn)和收益等因素進(jìn)行分離整合，將原來(lái)缺乏流動(dòng)性但未來(lái)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)同質(zhì)化包裝后，轉(zhuǎn)換為可直接在金融市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓的流通證券。資產(chǎn)證券化即是原始收益人將自己擁有的具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓給特殊目的的載體(SPV)，然后SPV將基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行甄別、增信后，將資產(chǎn)打包發(fā)行資產(chǎn)支持證券，其中所發(fā)行證券的信用支持依靠項(xiàng)目的預(yù)期收入提供，同時(shí)用發(fā)行證券獲得的受益憑證的收入來(lái)向原始權(quán)益人購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的實(shí)際收益權(quán)的轉(zhuǎn)移。通過(guò)相關(guān)流程，原始權(quán)益人的未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流收入就順利轉(zhuǎn)讓給其他投資者，自己獲得現(xiàn)金流收入的現(xiàn)實(shí)價(jià)值，從而能夠使非流動(dòng)的存量資產(chǎn)流動(dòng)起來(lái)，滿(mǎn)足自己的資金需求，而在這個(gè)過(guò)程中，資本市場(chǎng)也得到了優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的。通過(guò)資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的證券就提高了存量資產(chǎn)的流動(dòng)性，既減少了融資者的融資成本。也滿(mǎn)足了原始權(quán)益人對(duì)資金的靈活需求。

二、房地產(chǎn)信托資產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展情況

房地產(chǎn)信托資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，在一定程度上解決房地產(chǎn)市場(chǎng)融資難、融資成本大的問(wèn)題，同時(shí)通過(guò)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)手，也增加了流動(dòng)性。但是，因?yàn)橄嚓P(guān)政策規(guī)定和自身結(jié)構(gòu)限制，在一定程度上限制了房地產(chǎn)信托資產(chǎn)證券化的發(fā)展。為了進(jìn)一步提升房地產(chǎn)資金的流動(dòng)性，資產(chǎn)證券化的標(biāo)準(zhǔn)化操作流程和更廣的受眾度，逐漸受到房地產(chǎn)資金的青睞。在實(shí)際操作中，通常先引入信托結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，使房地產(chǎn)信托作為基礎(chǔ)資產(chǎn)參與資產(chǎn)證券化，從而實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)資金間接資產(chǎn)證券化。整體來(lái)看，房地產(chǎn)信托資產(chǎn)證券化都還處于萌芽階段，整個(gè)市場(chǎng)無(wú)論是產(chǎn)品數(shù)量，還是資產(chǎn)規(guī)模，對(duì)于龐大的房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，體量都顯得非常小。同時(shí)，由于房地產(chǎn)信托參加資產(chǎn)證券化的時(shí)間還比較短，市場(chǎng)上缺乏標(biāo)準(zhǔn)化的操作流程，各產(chǎn)品在設(shè)計(jì)時(shí)，也多參照自己的情況在進(jìn)行不同的嘗試，缺乏統(tǒng)一性。后續(xù)房地產(chǎn)信托資產(chǎn)證券化市場(chǎng)還有較大的進(jìn)步和發(fā)展空間。

三、房地產(chǎn)信托存在的問(wèn)題分析

(一)信息不對(duì)稱(chēng)。我國(guó)的房地產(chǎn)信托屬于“私募”范疇，并不具備海外標(biāo)準(zhǔn)REITs的公開(kāi)性和流動(dòng)性等特點(diǎn)。按照規(guī)定，投資公司發(fā)行的信托產(chǎn)品不能通過(guò)報(bào)刊、電視、等媒體公開(kāi)營(yíng)銷(xiāo)宣傳，投資者只能通過(guò)私下的推介材料了解相關(guān)產(chǎn)品的要素情況，從而使產(chǎn)品及其相關(guān)的管理者、受托人等缺乏公眾的監(jiān)督。同時(shí)也由于偏私募的性質(zhì)，相關(guān)原始權(quán)益人和擔(dān)保人的相關(guān)信息不需要做定期披露，容易造成產(chǎn)品內(nèi)部與投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)，使投資者不能對(duì)產(chǎn)品的實(shí)際情況和管理人潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)做出合理的判斷，難以形成有效監(jiān)督，容易發(fā)生委托代理問(wèn)題，使投資者陷入風(fēng)險(xiǎn)中。

(二)房地產(chǎn)信托缺乏流動(dòng)性。金融產(chǎn)品的流動(dòng)性是市場(chǎng)投資者衡量金融產(chǎn)品的重要標(biāo)準(zhǔn)。受房地產(chǎn)信托運(yùn)行模式限制，現(xiàn)在市場(chǎng)上采用的無(wú)論是契約性私募基金還是信托公司的信托產(chǎn)品等方式，都存在流動(dòng)性不足的問(wèn)題。根據(jù)基金法、信托法等相關(guān)規(guī)定，契約型私募基金和信托產(chǎn)品的起點(diǎn)都較高，對(duì)人數(shù)的限制和資金的高要求，將市場(chǎng)受眾度限制在較小的范圍。由于信托模式設(shè)計(jì)本身的非標(biāo)準(zhǔn)性，沒(méi)有統(tǒng)一的資產(chǎn)交易平臺(tái)，它的市場(chǎng)流動(dòng)主要依賴(lài)受托人與管理公司來(lái)維持，現(xiàn)實(shí)中很難及時(shí)找尋到合適的投資者，從而使房地產(chǎn)信托在持續(xù)期間，較難實(shí)現(xiàn)流通。同時(shí)，房地產(chǎn)信托在退出方式上也顯得不夠靈活，只能通過(guò)份額私下交易轉(zhuǎn)讓才能退出，實(shí)現(xiàn)難度較大。

因金融市場(chǎng)投資是一個(gè)講究效率和決策時(shí)效的市場(chǎng)，而房地產(chǎn)信托流動(dòng)性的缺乏，使很多有投資能力的人對(duì)投資房地產(chǎn)信托一直持謹(jǐn)慎的態(tài)度，不利于房地產(chǎn)信托整體的發(fā)展和壯大，也不利于房地產(chǎn)市場(chǎng)資金流動(dòng)性的本質(zhì)性改善。

(三)缺乏有效的監(jiān)管措施。目前我國(guó)的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)還處于比較散亂的狀態(tài)。一方面，市場(chǎng)上沒(méi)有建立一套成熟、高效的監(jiān)管系統(tǒng)，沒(méi)有對(duì)相關(guān)產(chǎn)品從設(shè)立、運(yùn)營(yíng)到退出形成較統(tǒng)一、標(biāo)準(zhǔn)的操作模板，對(duì)市場(chǎng)上的房地產(chǎn)信托類(lèi)產(chǎn)品沒(méi)有明確具體的登記制度，難以鑒定產(chǎn)品的權(quán)屬，對(duì)第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)也沒(méi)有形成統(tǒng)一的監(jiān)管制度，參與主體權(quán)利和義務(wù)沒(méi)能得到有效的劃分。另一方面，受房地產(chǎn)信托自身模式影響，對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)化的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，在對(duì)不同的產(chǎn)品采用統(tǒng)一的監(jiān)管基礎(chǔ)上，還需要有更細(xì)分、更具針對(duì)性的監(jiān)管細(xì)則，來(lái)完善對(duì)產(chǎn)品整體全方位的監(jiān)管，形成及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)防范和把控。

四、針對(duì)房地產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策及建議

證券化能夠有效解決房地產(chǎn)融資問(wèn)題，但在實(shí)際操作中，尤其是信托資產(chǎn)證券化不斷結(jié)構(gòu)不斷深化的過(guò)程中，依然還有許多值得改進(jìn)和完善的地方。

(一)加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的安全設(shè)計(jì)。房地產(chǎn)信托資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品中，資產(chǎn)支持證券的利率主要由證券的信用評(píng)級(jí)等級(jí)決定，而項(xiàng)目自身現(xiàn)金流情況和信用增級(jí)措施是房地產(chǎn)信托資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)的重要依據(jù)。故在進(jìn)行房地產(chǎn)信托資產(chǎn)支持證券設(shè)計(jì)時(shí)，需要重點(diǎn)關(guān)注這兩方面的情況。針對(duì)項(xiàng)目的自身現(xiàn)金流情況，需要考慮項(xiàng)目日常運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性，通過(guò)考察相關(guān)資產(chǎn)的收入結(jié)構(gòu)，租金合同期限、客戶(hù)類(lèi)別、所處地段市場(chǎng)行情以及相關(guān)管理人的管理能力等情況，都需要進(jìn)行有針對(duì)性的分析。對(duì)于項(xiàng)目的信用增信措施，需要對(duì)抵押資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行有效的評(píng)估和及時(shí)跟進(jìn)，針對(duì)可能出現(xiàn)的抵押資產(chǎn)價(jià)值下調(diào)、項(xiàng)目現(xiàn)金流收入不足等情況，可以通過(guò)增加相關(guān)主體的擔(dān)保進(jìn)行支持。同時(shí)，還可通過(guò)增加回售、回購(gòu)等條款，對(duì)證券持有人的權(quán)益進(jìn)行保護(hù)。

(二)完善相關(guān)法律制度和行業(yè)操作準(zhǔn)則。完善的法律法規(guī)是資產(chǎn)證券化持續(xù)、健康發(fā)展的基礎(chǔ)，是金融業(yè)務(wù)開(kāi)展的參考和依據(jù)。缺乏制度的指引，很容易造成參與者裹足不前，也容易產(chǎn)生越界行為，產(chǎn)生額外風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化操作過(guò)程中，通常所依照的是我國(guó)現(xiàn)行《公司法》、《證券投資法》等非專(zhuān)門(mén)性法律、法規(guī)，法律針對(duì)性和適用性相對(duì)較弱。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為一種衍生的金融工具，其具有結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)步驟多、結(jié)構(gòu)復(fù)雜等特點(diǎn)。市場(chǎng)需要建立完善的法律條款，對(duì)產(chǎn)品的各個(gè)環(huán)節(jié)提供相應(yīng)的操作依據(jù)，并需要對(duì)產(chǎn)品的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行嚴(yán)格把控，落實(shí)每個(gè)步驟的負(fù)責(zé)人，規(guī)范權(quán)責(zé)范圍。無(wú)論是在設(shè)計(jì)資產(chǎn)池時(shí)對(duì)原始資產(chǎn)的篩選還是對(duì)資產(chǎn)池價(jià)值的評(píng)估，以及后續(xù)發(fā)行證券的風(fēng)險(xiǎn)分配與揭示等，都需要有專(zhuān)門(mén)的行業(yè)指引作為參考。

在資產(chǎn)證券化操作過(guò)程中，從產(chǎn)品的發(fā)起、設(shè)立到日常管理以及最后的退出，會(huì)涉及到證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等多種類(lèi)別的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，目前資產(chǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行業(yè)現(xiàn)在還處于比較混亂的階段，市場(chǎng)需要建立統(tǒng)一的業(yè)界標(biāo)準(zhǔn)，來(lái)改善良萎不齊的市場(chǎng)現(xiàn)狀，以樹(shù)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和權(quán)威性，使其在資產(chǎn)證券化過(guò)程中充分發(fā)揮自己的作用。

(三)建立統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)制。建立統(tǒng)一、高效的監(jiān)管制度，將資產(chǎn)證券化納入統(tǒng)一的監(jiān)管體系，優(yōu)化監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能和政策，對(duì)所有產(chǎn)品采取一致性的監(jiān)管措施，提供相對(duì)公平的發(fā)展環(huán)境。通過(guò)監(jiān)管引導(dǎo)，打破因市場(chǎng)監(jiān)管的不同，資金在不同市場(chǎng)之間的流通乏力，形成市場(chǎng)分割的現(xiàn)狀。例如：在雙SPV結(jié)構(gòu)中，由于前后SPV性質(zhì)的不同，常常被歸屬于不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，適用不同的監(jiān)管制度。通過(guò)建立統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)制，還能夠避免在雙SPV結(jié)構(gòu)中，風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后，前后兩個(gè)SPV監(jiān)管的不同，責(zé)權(quán)鑒定不明，出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，以此提高整體風(fēng)險(xiǎn)防范能力。