我國股權眾籌平臺投資者退出機制研究

(重慶大學 重慶 400000)

一、建立股權眾籌平臺投資者退出機制的必要性

盡管多數投資者傾向以IPO方式實現股權退出，但在實際操作中，股權眾籌企業通過IPO退出面臨不少的障礙。IPO上市對企業設置了較高的門檻，要求企業符合嚴格的上市標準。然而現實中股權眾籌企業多數屬于小微初創企業，盡管具有成長潛力但在很長一段時期內難以達到上市標準。真正能走到上市這個階段的創業公司非常少，一般不足5%，投資人靠上市退出的概率很小。且IPO上市準備時間過長，準備過程中需要投入大量支出，對于股權眾籌企業來說金錢和時間成本不免過高。作為退出模式之一的股權轉讓中受讓方缺少對項目公司的了解，與轉讓方之間存在著信息不對稱，導致對項目公司的估價很難反映股份的真實價值。另外在證監會非正式要求(證券業協會征求意見稿)眾籌平臺不能互聯網轉讓(退出)的背景下，目前眾籌股東退出主要是通過回購與轉讓兩種方式。

二、我國現有眾籌平臺退出方式的創新經驗

2014年底，大家投出現了第一例成功退出的案例。縱觀國內股權眾籌行業，京東東家、人人投等眾籌平臺原則上不對投融資雙方的股權退出進行干預，依賴于傳統的變現渠道，創新退出方式最具代表性的是36kr股權眾籌平臺，其推出了“下輪氪退”退出模式。

(一)流程介紹

“下輪氪退”規定，選擇采用“下輪氪退”機制的融資項目在正式交割完成后，在該公司隨后兩年內的兩次正式融資中，本輪股東均有選擇退出的權利；若隨后的2年內該公司未發生正式融資，則將退出期延長至正式交割后的3年內。三年之后未正式融資的，則跟投人需與領投人同進同退。每一跟投人在“下輪氪退”退出時，有三個擬出讓比例可供選擇，分別是不出讓、出讓50%和出讓其持有股份的100%，所謂符合“下輪氪退”條件有二：一是當融資公司下輪估值不低于募集完成時估值的100%時，項目方增發新股或者創始團隊轉讓老股的股權出讓比例達到或超過募集完成時項目方總體股權的5%，則可正式啟動下輪融資。二是領投人不退出，跟投人和領投人同比例退出，剩余部分屬于“下輪氪退”范圍的，參照“下輪氪退”流程再次行使退出選擇權。

(二)創新性分析

首先，對于投資人來說，股權投資是風險投資，依賴傳統退出渠道周期長且不確定性強，“下輪氪退”給何時獲得投資回報定了個期限，能夠解決跟投人的實際痛點，對企業而言，當跟投人有了明確預期后，還會增加融資，縮短融資時間，從而實現共贏。其次，“下輪氪退”創新退出模式退出后，一些低風險偏好投資者有了選擇權。并且，領投+跟投的模式使得跟投人受限于領投人，在“下輪氪退”中，跟投人有了一定的自主選擇權，雖然仍是同進同退，但增加了企業回購的程序以保障跟投人一定份額的股份出讓。

(三)可行性分析

下輪退出對于創業企業和投資人而言均是共贏模式，一則減少分散的股東人數，有利于企業下一步的融資安排；二則，早期投資人可以先期獲得一定的風險回報，短期內會吸引很多投資者。自36kr官網于2015年推出“下輪氪退”后，已上線了4家該模式的融資項目。其中三家已經交割完成，但兩年期限未至，目前該模式還沒有成功案例。當然下輪退出模式在實踐中有例可循，2015年6月，積木旅行項目獲得美國頂級風投機構的A輪投資，41位投資人在8個月內獲得了5倍的投資回報并全部退出，下一輪退出這一模式實現了首次落地。

三、建立股權眾籌平臺退出機制的建議

(一)立法層面確立退出機制

1.立法定位。股權眾籌平臺投資者退出機制是否有必要用立法承認？禁止平臺參與退出機制的結果必然是轉讓成本的增加，投資者和受讓方要解決信息不對稱的問題必然要付出大量時間精力，且有進無出對于投資者而言并不公平，融資后市場也無法盤活。

2.兩個期限的界定。一是參考“下輪氪退”，分時段、分批次退出，可以考慮在投資時就約定退出時間點，到期后即退出；也可以選擇固定的時間段，如投資一年半后或兩年、三年后由投資者做出是否退出的選擇。然而這個時間段需要科學界定。二是，建議參考新三板股份轉讓的鎖定期，針對股權眾籌企業的特點制定專門的鎖定期規定以保持眾籌市場穩定。

3.投資者保護原則。由于股權眾籌中投資者在信息、知識上的劣勢，立法應當確立傾向于保護投資者權益的原則。項目發起者與投資者簽訂股權眾籌協議時，應當對投資者股權的退出方式進行約定?？梢栽趨f議中規定當企業發展到一定規模的情況下，投資者可要求發起人對股份進行回購以及項目公司進行増資擴股原有股東有權按相應股權比例優先認購相應的股票等等投資者保護條款。

(二)下輪退出模式的改進

1.雖然“下輪退出”對于下一輪融資者吸引力會下降，但目前沒有更先進的模式來解決眾籌平臺退出難的問題，“下輪退出”提供了一種選擇權，它的重點不在于投資者獲利多少。但是該模式最主要的是獲得資方認可，應盡量減輕資方負擔，企業回購更多股份或與資方協商雙方各回購多少退出份額而非硬性規定。另外加強監管，防止領投人與企業暗中阻礙跟投人退出。

2.平臺作為中立方可以發揮更大的作用。除了上線下輪退出的眾籌項目，各個股權眾籌平臺應積極進行投后管理，讓被投項目可以更快速發展，從而可以獲得下一輪投資，盡快通過新三板或者戰略新興板掛牌、主板上市或者被收購兼并的方式退出。在退出機制實施時，眾籌平臺應當有專門的跟進人員，收集投資人意向和與雙方信息溝通，簡化目前的程序，發揮平臺作為信息交換中心的優勢。

3.建立統一的掛牌登記系統，給眾籌平臺提供合法的線上交易退出通道。之前沒有新三板和戰略新興板，收購兼并的活動也并不活躍，退出的途徑只有IPO一條道。目前，企業可以在高速成長期就掛牌，為投資人大大縮短了退出期，這樣就為早期的眾籌投資提供了良好的退出途徑。

(三)抑制過度投機，加強投資者教育

在探尋眾籌企業高效便捷的股權退出機制，增加股權流動性的同時，也需要考慮如何抑制過度投機，加強投資者教育，防止股東通過市場炒作行為獲得不合理的超額資本溢價，影響眾籌企業的經營管理。