以真實銷售為視角探討資產證券化中風險隔離制度的完善問題

(四川省社會科學院 四川 成都 600000)

一、資產證券化的風險隔離原則

資產證券化作為近年來金融領域內發展最為迅猛的金融創新，不僅是一種金融工具和融資手段，也帶來法律制度的創新。風險隔離原則是法律在資產證券化中的一種制度創新，它為資產證券化的發展提供了助力。資產證券化通常由以下環節構成：發起人對擬進行資產證券化的資產范圍進行確定；設立特殊目的機構(SPV)受讓需要進行資產證券化的資產組成資金池；SPV對資金池進行內部組合、信用增級，實現證券化。其中發起人與SPV之間的資產轉讓是最關鍵的環節，資產證券化風險隔離必須依靠資產實現真實銷售。

(一)風險隔離的特征。風險隔離使得證券化投資者的權益與發起人的信用狀況相分離。傳統的融資方式主要依賴于公司整體信用，公司以良好的信用和經營獲得融資機會，投資者的投資收益有賴于公司的良性運營。資產證券化與傳統的融資的最大差異便在于資產證券化采用將公司部分資產與公司全部資產相分離的方式，投資者的融資基礎僅在于被分離開的用于證券化的資產。同時，又因為資產證券化基礎資產穩定的特性①，資產證券化可以靈活設計出各種滿足投資人的低風險、高信用的產品，從而在一定程度上刺激了投資者的投資熱情。

風險隔離使得證券化資產獲得破產隔離。資產證券化通過分離資產池中的資產與發起機構的資產，實現了證券化資產的獨立性，正因為其財產獨立特點，當發起人被破產清算時，資產證券化中轉讓的資產不會作為破產財產被清算。當然，避免破產清算的前提是證券化資產的“真實銷售”。

(二)真實銷售的定性風險。只有資產轉移為真實銷售時，資產證券化才能實現風險隔離，但是實踐中，資產轉移卻因為實際操作的不同而不一定可以定性為真實銷售，使得風險并未真正隔離，當發起機構面臨破產清算時，證券化資產亦被納入破產資產，從而損害廣大投資者利益。

真實銷售與財產委托。真實銷售是資產讓與，發起人將資產讓與給SPV，SPV支付對價從資產原始權益人(即發起人)處購買證券化資產，以自己名義發行資產支持證券。而財產委托則是委托代理關系，受托人接受委托人委托，按照約定對委托資產進行經營管理。買賣關系與代理關系原則上是很好區分，但在資產證券化中，因上位法的缺失，資產轉移存在法律定位模糊。不能產生破產隔離的財產委托，委托的財產將作為發起人的資產進行清算；資產證券化中SPV對受讓資產的所有權并無相關法律予以明確，又與委托之實不符。

真實銷售與擔保性融資。資產轉移如果被法院認定為擔保性融資，則無法實現破產隔離，該資產將被作為發起機構的財產進入清算，如何認定證券化資產轉移的法律性質，法院對此并未明確。美國聯邦破產法存在所謂的“自動停止(automatic stay)”制度②。如果證券化資產轉移被法院認定為擔保性融資,那么在發起人的破產程序中，該證券化資產的未來收入流將作為發起人的債權被自動停止，投資者將因為該證券化資產的收入流無法由SPV獲得而得不到投資收益。因此，只有證券化資產轉移成為“真實銷售”，才能避免破產法上自動停止的風險。

二、真實銷售的法律規制

風險隔離是資產證券化的主要原則，而實現風險隔離的核心在于資產轉讓的真實銷售，因此，應當對資產證券化的發展有著至關重要的作用的真實銷售的法律規制有所把握。

(一)真實銷售的認定原則。判斷真實銷售的認定原則是當事人須有真實銷售的意思表示，該原則建立在合同法中當事人意思自治的原則之上，目前主流觀點是采取形式主義原則，即認定真實出售的依據為資產出售的意圖在轉移資產的合同約定中是否有所體現，持有這種形式主義原則的有英國、加拿大、德國等大多數國家。

(二)真實銷售的認定標準。在實踐中，根據形式主義僅從主觀意圖出發認定真實銷售往往難以把握，仍需綜合客觀方面以量化判斷依據，比如：是否完整轉移了證券化資產的權益；資產轉移價格是否合理。基于此，真實銷售的認定還應當注意一些關鍵因素的考量。

1.SPV的追索權。美國在財務會計準則委員會(Financial Accounting Standard Board)FASB140中對追索權的定義為：在債務人到期無力付款時，或受提前付款影響時，或對所轉讓應收賬款合格性缺陷進行調整時，應收賬款受讓人對轉讓人享有的付款請求權③。在資產證券化中，SPV受讓銀行的信貸資產后，當貸款人(債務人)到期無力付款時，SPV則無法獲得該現金流，此時，SPV是否應當享有向發起人追索的權利。一般認為，真實銷售中資產的轉移為權益的完整轉移，包括該證券化資產的風險，為實現真實銷售，應否定SPV的追索權以保障風險隔離。

2.發起人的贖回權。贖回權指當證券化資產未償付部分相當小時，發起人選擇是否贖回該應收賬款的權利，SPV則用該贖金支付給投資人并提早結束運作。一般認為，在未償付余額比例相當小時(通常為資產總額的5%-10%)，不會對真實銷售產生不利影響的情況下，贖回權應當予以認可。值得注意的是，贖回權是發起人的權利而不是義務。

3.合理的交易價格。資產證券化作為一種融資工具，在幫助企業盤活資產的同時，基于證券化的資金成本、操作成本、風險成本等因素的考量，對應收賬款的打折出售具有經濟上的必要性，但是交易折扣應當加以限制，應當符合合理的成本、損失預計，如果交易折扣不能真實、客觀地反映出交易時的實際資產價值，資產轉讓將不能被認定為真實轉讓，從而面臨被認定為擔保性融資的風險。

4.附屬擔保權益的轉移。資產轉移真實銷售的法律價值是實現風險隔離，基于風險隔離這一屬性，讓與人轉讓的債權應當為權力和利益的完整轉移。以我國首個發行住房抵押貸款支持證券的建設銀行的資產證券化“建元2007-1”為例，建設銀行將12254筆個人住房抵押貸款放入“資產池”，并將該資產池交由受托機構設立信托，受托機構作為發行機構實施證券化。該案例的證券化資產為抵押貸款，抵押貸款由債務人的住房作抵押擔保，當抵押貸款作為資產轉讓給SPV時，基于真實銷售的要求及風險隔離的屬性，抵押貸款附屬的抵押權應當一并轉讓。根據物權法相關規定，不動產物權采用登記生效主義，擔保的設立和變更需要進行登記，但實踐中因工程浩大，并未一一進行抵押權變更登記。

三、完善建議

本文旨在以真實銷售為視角探討資產證券化的風險隔離問題，故針對真實銷售的幾點關鍵因素作出以下的完善思考。

(一)完善真實銷售的性質界定。無論是發起人的追索權還是轉讓價格因折扣過大而不合理，均存在使得資產轉讓性質向擔保性融資傾向的風險，使得資產轉讓后卻無法獲得風險隔離。因此，應當規范真實銷售的定義。首先，應當明確發起人與SPV之間的資產轉讓行為是一種導致資產所有權從發起人轉移到SPV的行為。目前，受托財產的所有權由受托人享有在《信托法》并未得到確認，導致財產轉移與委托的混淆，建議對資產證券化中資產受讓人對資產享有所有權予以明確規定。其次，資產轉讓的發起人應當獲得對價，并且該交易價格的合理性和公允性能夠得到認可。為滿足真實銷售的要求，證券化的資產的價格評估應當借助于一定得數據和技術支持。

(二)完善我國的不動產物權登記制度。真實銷售的資產轉讓應當是資產及其附屬權益的完整轉讓，只有真實銷售才能實現風險隔離，證券化資產的風險隔離需要完備的物權登記制度作為支撐。

1.完善不動產物權登記制度的必要性。首先，不動產物權登記制度的完善有利于提高風險隔離質量，完善的資產登記能夠更加清晰明確SPV對證券化資產的權屬與權限，避免發起人作出損害SPV和投資人利益的行為。其次資產證券化的對于發起人而言的一大益處是節約融資成本。現行的不動產物權登記轉讓環節需要繳納印花稅、轉讓稅、變更登記手續費等費用，使得資產證券化成本負擔大，一定程度上阻礙資產證券化的發展。最后，現行不動產登記程序復雜，極不適用于大批量貸款資產的證券化，不僅費用成本極高，工作量便是一大工程。基于以上三點理由，應當完善不動產物權登記制度以滿足資產證券化的特殊需求。

2.完善不動產登記制度的建議。第一，制定專門的物權登記制度。針對我國不動產登記機關眾多、各登記機關收費參差不齊、各登記機關登記程序不一致的問題，可以借鑒德國，專門制定《土地登記條例》，對物權法的原則性規定加以細化。第二，簡化物權變動程序。我國《合同法》規定，債權人轉讓權利的，受讓人取得與債權有關的從權利，可見，我國確認附屬擔保權益與證券化資產一并轉移，但依據我國不動產公示主義，擔保權的轉移需要辦理變更登記。附屬擔保權益的一并轉移已經得到了普遍認可，為了有利于資產證券化的發展，很多國家針對證券化業務作出特別立法或對現行法律進行有利于資產證券化的修改。如韓國、泰國、意大利均規定債權轉讓時，附屬擔保權益自動轉讓，受讓人無需辦理登記而自動轉移，這不僅節約了交易成本，也簡化了大量繁瑣的程序問題，我國應當對外國經驗作出一定參考，減少附屬擔保權益轉移的費用，通過向證券化監管機關備案而豁免一定的不動產變更程序，從而促進資產證券化的發展。

【注釋】

①資產證券化作為一個結構性融資制度安排,其基本交易結構可以簡單地表述為:發起人將缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩定現金流的資產或資產集合(在法學本質上是債權)出售給SPV(特殊目的機構specific purpose vehicle),由其通過一定的結構安排,分離和重組資產的收益和風險并增強資產的信用,轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券,銷售給金融市場上的投資者。洪艷蓉：資產證券化法律問題研究，北京大學出版社，2004年版，第15頁。

②根據該法第362條(a)規定,為防止破產財團財產的不當減少,在根據該法提出破產或公司重整的場合下,無須任何法律程序,對作為申請對象法人所進行的一切債權回收、擔保執行等行為均被自動停止(automatic stay)。

③美國FASB140第364段。