論私募股權投資的退出機制

(中國人民大學 北京 100872)

我國私募股權投資興起于20世紀80年代，經過三十多年的持續發展，目前投資規模近萬億。隨著私募股權投資的興起，我國陸續出臺了一系列與私募股權投資相關的法律法規，不斷促進行業向規范化發展，尤其是逐步地建立起的私募股權投資退出體系，為廣大的投資者提供了可靠的保障。但是，就目前而言，我國的私募股權投資退出機制與發達資本市場相比，仍然不夠完善，私募股權投資的退出依然是困擾著眾多投資者的一大難題，需要國家在進一步提升我國資本市場發展水平的基礎上，逐步完善。

一、私募股權投資退出的內涵及方式

(一)私募股權投資退出的內涵

私募股權投資(Private Equity，簡稱PE)一般是指通過非公開募集方式向合格投資者募集資金，對具有融資意向的非上市企業進行的權益性投資，在投資之后，參與被投資企業的管理，待被投資企業發展到一定階段后，選擇合適的時間退出。整個過程包括募集、投資、管理和退出四個階段，其中退出是私募股權投資的最終目標，也是實現盈利的關鍵環節。在項目退出后，投資者根據其出資比例分配投資收益，承擔投資風險。

具體來說，私募股權投資退出是指股權投資機構或個人在其所投資的企業發展相對成熟后，將其所持有的權益在資本市場上變現并實現投資收益的過程。

(二)私募股權投資退出的方式

一般而言，常見的私募股權投資退出方式主要包括首次公開發行(IPO)、并購、新三板掛牌、股權回購、股權轉讓和清算等6種方式。

私募股權投資退出涉及投資方和融資方兩大主體。對投資方而言，退出機制的選擇與投資收回以及投資收益的實現密切相關；對融資方而言，退出機制意味著融資方與私募股權投資機構或個人合作關系以及利益共同體的關系的終結。在某種程度上，選擇以何種方式退出是私募股權投資成功與否的重要標志，也是投資者在做出投資決策之前就應當充分考慮好的問題。

二、私募股權投資退出的影響因素

(一)影響退出決策信息的因素

私募股權投資退出決策主要受到決策信息不對稱與委托代理產生的道德風險與逆向選擇相關。

以私募股權投資中典型的私募基金為例，退出決策信息的不對稱性，將對投資者做出的退出決策產生較大的影響。一方面，由于投資過程的非公開性和信息披露的不完全性，投資者從投資項目的選擇、投后的管理以及投資的退出，都難以從被投資企業獲取充分的信息并做出準確的判斷。另一方面，被投資企業的相關人員具有信息的主動權，尤其是被委托人或被投資人往往會夸大企業正面信息、隱匿負面信息來提高投資者對企業的估值，從而容易產生逆向選擇與道德風險問題，使得投資者難以依據有效的信息做出準確的退出決策。

(二)影響退出時間選擇的因素

私募股權投資的退出時機非常重要，直接與投資收益與風險相關。通常，影響投資退出時間選擇的因素有宏觀和微觀兩個方面，宏觀因素如經濟周期、市場活躍度以及相關政策、法規的完善程度等；微觀因素如投資協議、溢價情況以及投資管理人偏好等。

總的來說，目前，關于私募股權投資退出時間選擇的決定因素主要有以下三種觀點：

第一，認為私募股權投資的邊際收益增加值和持有風險項目的邊際成本決定了退出時間；

第二，認為私募股權投資退出時間與被投資企業的經營質量有關，尤其是被投資企業的股權溢價情況等；

第三，認為應當將私募股權投資退出時間的選擇看作是一項期權，借助期權定價公式來選擇最優退出時間。

(三)影響退出模式選擇的因素

私募股權投資的退出模式選擇就是投資人以何種方式退出該項投資。退出模式的選擇一般會受到宏觀因素和微觀因素的影響，宏觀因素包括市場環境、政策環境和經濟周期等；微觀因素包括投資項目經營狀況、存續期、投資經驗與偏好等。因此，不同的投資者對項目的投資退出可能會選擇不同的退出模式。

首先，由于不同投資者和被投資企業之間的信息不對稱程度有差異，因而不同的投資者在利害決策中將會選擇對自己有利的退出模式；

其次，綜合考慮到投資項目的風險因素、流動性程度以及收益率等因素，投資者也將根據項目的特征選擇最有利的退出方式；

再次，根據被投資企業的股權分散情況來看，被投資企業創始所有者持股比例越高，一定程度上反映了企業潛在價值越大，那么私募股權投資者就更傾向于IPO上市的退出方式；

最后，投資者也將根據自己的投資風格以及自身經濟實力來選擇項目的退出方式，例如，進取型投資者可能會選擇IPO這種投資周期較長但收益明顯的退出方式，然而保守型或風險厭惡型的投資者很可能不會選擇IPO這種投資期較長且風險較大的退出方式。

三、私募股權投資的退出策略

結合我國發展的實際情況，本文主要從IPO、并購及破產清算三種方式來討論私募股權投資的退出策略。

(一)首次公開發行退出

首次公開發行(Initial Public Offering，IPO)是指股份公司申請在證券交易所上市前第一次通過公開發行股票募集資金的行為。

早期，私募股權投資者以較低的成本進入被投資企業，經過一定時間的發展，被投資企業成功上市，其股權的流動性和估值極大增高，使得私募股權投資者可以獲得幾倍甚至幾十倍的投資收益。所以，與其他退出方式相比，IPO退出仍然是最為投資者所推崇的退出方式。

目前，IPO包括境內IPO和境外IPO兩種模式，境內IPO是指證券發行人將公開發行的證券在本國證券交易所掛牌交易的方式，其中，我國的交易場所包括主板、中小板、創業板以及最新推出的科創板；境外IPO是指國內股份有限公司向境外投資者發行股票，并在境外證券交易所公開上市，目前，境外IPO主要以美國納斯達克證券交易所、紐約證券交易所等市場為主。

對于境外上市而言，境內上市發行具有以下優點：

1.發行價格與再融資優勢

首先，境內發行股票風險較低，股票能夠獲得境內投資者踴躍認購；其次，本土投資者對上市公司更為熟知，有利于提高公司股票的流動性；最后，境內發行市盈率較高，公司股票的流動性強，具有融資及再融資優勢。

2.成本優勢

首次，首次發行上市成本較低，按照我國發行上市的收費標準，證券承銷費一般在3%左右，并且有逐步下降的趨勢。其次，每年持續支付的費用也較低，上市公司的審計費用、向交易所支付的上市費用等持續費用也遠低于境外市場。

3.廣告宣傳優勢

在境內發行上市，將大大提高公司在國內的知名度，有利于提高企業的競爭力，擴大經營，開拓市場；

對于境內上市來說，境外上市的適用法律更容易被各方接受，審批程序更為簡單，可流通股票的范圍較廣，股權運作方便，同時也有助于改善公司治理結構，提升企業國際聲望和地位，從而有利于企業開拓國際市場以及在對外貿易中取得信貸和服務的優惠，有利于企業實施國際化發展戰略。

總之，無論企業選擇境內上市還是境外上市，對于投資者來說，都能通過企業上市獲取幾倍甚至幾十倍的高額回報，雖然當前我國A股市場發展還不夠完善，上市退出的機制還受到一定的限制，不過，隨著我國多層次資本市場體系的形成與發展，注冊制等先進資本市場制度的實行，私募股權投資通過IPO上市的方式退出必將越來越受到青睞。

(二)并購退出

并購即兼并與收購，是指一個企業通過購買其他企業的全部或部分股權(或資產)，達到影響或控制其他企業經營管理的目標。

目前，并購退出方式主要有以下兩種模式：

1.上市公司并購

上市公司收購被投資企業，一方面實現了投資資金的順利退出，另一方面，又使被投資企業“曲線上市”，實現雙贏。

2.第三方并購

PE機構將標的培育好后，很可能獲得上市公司外的第三方青睞，主動進行收購。這種方式與上市公司并購一樣，屬于并購退出，而且有外部機構的主動競價，一般能夠獲得更好的收益。

在私募股權投資退出機制中，并購退出相對于IPO而言，退出限制較小，操作簡單、交易價格及退出回報比較明確，對私募股權投資機構來說，利用大企業收購兼并被投資企業，既能規避未來可能發生的風險損失，也能迅速退出，獲得流動性較強的資產或資金。隨著行業的逐漸成熟，未來行業的并購也將成為私募股權退出較為重要的退出路徑。

(三)清算退出

清算退出包括破產清算和解散清算兩種方式，是投資人最不愿意接受的退出方式，因為它意味著投資的失敗，甚至于本金的虧損。

然而，現實中這一退出方式十分常見。據統計，美國由風險投資支持的風險企業大約有20%-30%完全失敗，60%左右受到挫折,只有5%～10%的風險企業可以獲得成功。對于投資者來說,一旦所投資的企業經營失敗,就不得不采用清算方式退出，及時止損。反之，如果不能及時退出，很可能發生更大的損失或者錯失其他項目的最佳投資時機，造成較大的機會成本。因此,清算退出雖然是無可奈何之舉,但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

在2007年以前，我國的資本市場立法還不健全，私募股權投資通過清算的方式實現“脫身”困難重重。2017年6月《中華人民共和國企業破產法》正式施行后，私募股權投資的清算退出機制才真正有法可依。所以，完善清算退出機制既是對被投資企業的善后，更是對投資機構的保障，使其盡可能多的收回剩余資本。

總結

綜上所述，本文主要論述了私募股權投資退出機制的問題，全面系統的闡述了私募股權的內涵，影響因素并重點探討了當前我國普遍采用的首次公開發行(IPO)、并購及清算三種主要的私募股權投資退出方式。

分析可知，我國私募股權投資發展較發達國家相比，起步較晚，整體發展水平不高，還需要借鑒其他發達資本市場的先進經驗，建立適應我國私募股權投資退出實情的制度與機制，從而最大限度的提高我國私募股權投資退出的效率與效果，促進產業投資和行業發展。