上市公司的反收購(gòu)方法

(青島科技大學(xué) 山東 青島 266061)

從2015年下半年開始，以“寶能”為首的幾家公司進(jìn)入了萬(wàn)科的股權(quán)基礎(chǔ)，引發(fā)了一場(chǎng)股權(quán)大戰(zhàn)。最終，萬(wàn)科的股權(quán)糾紛在白騎士的深淵勝利中結(jié)束了。

一、股權(quán)之爭(zhēng)

萬(wàn)科的股票在2015年12月17日和12月18日持有22.45%的股票，萬(wàn)科的股票連續(xù)兩個(gè)漲停。當(dāng)時(shí)，數(shù)據(jù)顯示，寶能共持有萬(wàn)科23.52%的股份。中國(guó)證券法規(guī)定，30%是觸發(fā)要約收購(gòu)的紅線，萬(wàn)科面臨被收購(gòu)的威脅。2015年12月18日，萬(wàn)科因重大資產(chǎn)重組暫停交易。停牌只是緩兵之計(jì)，恒大集團(tuán)在此期間也頻頻增持，逼近第二大股東位置。2017年1月12日，萬(wàn)科股票被暫停。6月11日，深圳地鐵集團(tuán)共持有萬(wàn)科股份32.4億股，持股比例為29.38%，是萬(wàn)科的第一大股東。

二、萬(wàn)科成為股權(quán)競(jìng)標(biāo)的原因

1．股權(quán)分散。在萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)開始之前，萬(wàn)科A股占其總股本88.09%。萬(wàn)科的第一大股東華潤(rùn)集團(tuán)所持A股占萬(wàn)科總股本14.89%；第二大股東持股比例不足5%；第三大股東所持A股占萬(wàn)科總股本的1.38%;前十大股東合計(jì)持有萬(wàn)科37.35%的股份，萬(wàn)科的股權(quán)極度分散，如果投資者能夠動(dòng)用充足的資金來(lái)在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買萬(wàn)科的股票，那么他就可以成為萬(wàn)科的收購(gòu)者。

2．制度存在缺陷。一是萬(wàn)科在表決權(quán)方面沒(méi)有進(jìn)行特殊規(guī)定，不存在對(duì)創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)的特殊條款，萬(wàn)科的管理團(tuán)隊(duì)無(wú)法憑借手中的表決權(quán)維持住控制權(quán)。二是管理層缺乏對(duì)于罷免董事這樣的重要決議的掌控。

3．寶能系有充足后臺(tái)資本。寶能系的后臺(tái)資本主要來(lái)自股權(quán)質(zhì)押，資產(chǎn)管理計(jì)劃。

三、反收購(gòu)方法分析

反收購(gòu)的方法可以分為開始階段的預(yù)防方法和中期的反攻方法。在專注于修改公司章程之前的防御性方法，首先在公司章程中設(shè)定相關(guān)的反收購(gòu)條款，為面對(duì)收購(gòu)做好準(zhǔn)備，提高潛在收購(gòu)的收購(gòu)難度，令收購(gòu)者知難而退；事中反擊型方法側(cè)重于在收購(gòu)活動(dòng)發(fā)生時(shí)，公司針對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況等方面采用各種方法來(lái)進(jìn)行反收購(gòu)，直接挫敗收購(gòu)者。

(一)事前防御型方法分析

預(yù)防方法是根據(jù)當(dāng)?shù)胤煞ㄒ?guī)調(diào)整公司章程中的一些條款。如董事的提名、任免和表決權(quán)等相關(guān)條款，提高潛在收購(gòu)者的收購(gòu)難度。

1.分期分級(jí)董事會(huì)制度。萬(wàn)科公司董事的免職的決定權(quán)在股東大會(huì)的手中，與分期分級(jí)董事會(huì)制度規(guī)定的董事任期內(nèi)不得被免職還有一定的差距。萬(wàn)科規(guī)定股東大會(huì)可以以普通決議的方式免去董事的職務(wù)。根據(jù)期分級(jí)董事會(huì)制度，只要寶能系與其盟友在萬(wàn)科持股比例合計(jì)未超過(guò)2/3，寶能部不能輕易提出撤銷所有董事和重選董事會(huì)的建議，以實(shí)現(xiàn)對(duì)董事會(huì)的完全控制。董事會(huì)制度的分級(jí)有助于推遲重組董事會(huì)和控制管理的過(guò)程。

2．累積投票制。萬(wàn)科公司章程規(guī)定“股東大會(huì)在選舉董事和監(jiān)事時(shí)將采用累積投票制度”。根據(jù)萬(wàn)科的實(shí)際情況，萬(wàn)科有11名董事，其中4名是獨(dú)立董事。無(wú)論選舉形勢(shì)如何，在寶能系持股達(dá)到25%的情況下，寶能系至少可以選出3～4名寶能的利益代表人進(jìn)入萬(wàn)科董事會(huì)，雖然尚未超過(guò)半數(shù)，但是寶能系依然可以在萬(wàn)科董事會(huì)中發(fā)揮重要影響。由此可見(jiàn)，從反收購(gòu)的角度來(lái)看，累積投票制能夠發(fā)揮的反收購(gòu)作用較為有限，若收購(gòu)者持股比例過(guò)高，累積投票制并不能阻止收購(gòu)者對(duì)董事會(huì)的施加重大。

3．員工持股計(jì)劃。萬(wàn)科目前有兩個(gè)員工持股計(jì)劃，即金鵬資產(chǎn)管理計(jì)劃和德溫資產(chǎn)管理計(jì)劃。其中，萬(wàn)科的金鵬資產(chǎn)管理計(jì)劃源自萬(wàn)科的業(yè)務(wù)合作伙伴系統(tǒng)。萬(wàn)科管理層意識(shí)到萬(wàn)科股權(quán)分散的狀況，因萬(wàn)科管理層對(duì)公司控制力較弱，萬(wàn)科極有可能被遭到收購(gòu)。因此，建議萬(wàn)科員工參與業(yè)務(wù)合作伙伴的股權(quán)計(jì)劃。自2014年5月萬(wàn)科員工持股計(jì)劃(金鵬資管計(jì)劃)成立到2015年底，該計(jì)劃僅用18個(gè)月就持有萬(wàn)科4.14%的股份，如果股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)未發(fā)生的話，經(jīng)歷幾年發(fā)展，員工持股計(jì)劃的持股就會(huì)達(dá)到一個(gè)不可忽視的比例，它還將進(jìn)一步加強(qiáng)管理層對(duì)萬(wàn)科的控制。

4．超級(jí)多數(shù)條款。在萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，由于萬(wàn)科并沒(méi)有針對(duì)反收購(gòu)事項(xiàng)的特別決議或超級(jí)多數(shù)條款，且在寶能系持股達(dá)到25%之后，反收購(gòu)事項(xiàng)所涉及的議案大概率無(wú)法通過(guò)股東大會(huì)的表決。因此，該方法一般適用于收購(gòu)者早期舉牌公司的時(shí)期，比如寶能系在持有萬(wàn)科比例達(dá)10%，管理層可以有針對(duì)性地使用超多數(shù)條款來(lái)借用超多數(shù)條款來(lái)增加收購(gòu)的難度。

(二)事中反擊型方法分析

1.白衣騎士。萬(wàn)科管理層在股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中初始希望以定向增發(fā)的方式引入深圳地鐵這名“白衣騎士”，但是，該種形式遭到了以原第一大股東華潤(rùn)為首的諸多股東的反對(duì)，反對(duì)的理由涵蓋了重組標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)的公允性以及重組方案對(duì)公司股東利益、財(cái)務(wù)狀況和未來(lái)發(fā)展的影響等方面，最終，經(jīng)過(guò)多方協(xié)調(diào)，萬(wàn)科放棄了發(fā)行股份引入白衣騎士的方式。

2.股份回購(gòu)。股份回購(gòu)對(duì)于萬(wàn)科來(lái)講存在回購(gòu)所需資金過(guò)高，反收購(gòu)效果不理想等問(wèn)題。回購(gòu)股份作為反收購(gòu)措施用處較為有限，原因如下:我國(guó)法律對(duì)股份回購(gòu)限制較為嚴(yán)格，股份回購(gòu)需要通過(guò)股東大會(huì)特別決議的表決，且若回購(gòu)股票獎(jiǎng)勵(lì)員工也有限制；回購(gòu)需要大量資金，對(duì)公司的現(xiàn)金流量要求很高；經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)的回購(gòu)計(jì)劃對(duì)初始回購(gòu)價(jià)格有較多的限制，如果收購(gòu)方已經(jīng)持有更多目標(biāo)公司股份，回購(gòu)股份將進(jìn)一步增加收購(gòu)方的持股比例，這將增加公司反收購(gòu)的難度。

3.毒丸計(jì)劃。萬(wàn)科只能采取與毒丸計(jì)劃相似的非公開發(fā)行，才可以將寶能系排除在發(fā)行對(duì)象之外，但是在去杠桿的大背景下，房地產(chǎn)企業(yè)融資受到限制，尤其房企的股權(quán)融資更是困難，尤其對(duì)于萬(wàn)科來(lái)說(shuō)，其擁有500多億元的現(xiàn)金，現(xiàn)金流充沛，可以進(jìn)行項(xiàng)目投資，那么，如此大規(guī)模的股權(quán)大概率無(wú)法通過(guò)審核。此外，萬(wàn)科為了制定重組方案，停牌長(zhǎng)達(dá)半年之久，此時(shí) A股市場(chǎng)經(jīng)歷下跌，萬(wàn)科的股價(jià)依然停在高位，對(duì)于特定投資者是否愿意接受更高的固定價(jià)格存在很大的不確定性。即使通過(guò)，寶能系持股比例僅從25%下降至20%，暫時(shí)降低了寶能系持股比例，效果較差。綜上，毒丸計(jì)劃對(duì)于萬(wàn)科進(jìn)行反收購(gòu)的效果較弱，不宜推行。

4.焦土計(jì)劃。焦土計(jì)劃是公司遭到收購(gòu)時(shí)，管理層采取的一種“同歸于盡”的措施，不同的操作方法，一種是降低公司價(jià)值；另一個(gè)是增加公司的負(fù)債，減少公司的現(xiàn)金流，并使公司的財(cái)務(wù)狀況急劇惡化。若萬(wàn)科進(jìn)行此類，將會(huì)使公司價(jià)值降低，股票價(jià)格下降，實(shí)現(xiàn)對(duì)寶能的反收購(gòu)。但是，管理人員也可能因違反公司利益的行為而被起訴。通過(guò)舉債等來(lái)使公司財(cái)務(wù)狀況惡化的焦土計(jì)劃大概率在股東大會(huì)上被投資者否決。

5.帕克曼防御。帕克曼防御是指公司動(dòng)用資金購(gòu)買收購(gòu)方的股份，要公司能夠獲得收購(gòu)者的股份，并成功控制收購(gòu)者，公司就實(shí)現(xiàn)了反收購(gòu)。但是從具體操作來(lái)看，該方法適用于對(duì)上市公司互相收購(gòu)或者收購(gòu)方股權(quán)易于收購(gòu)的情況。因前海人壽和鉅盛華均為非上市公司，且這兩個(gè)公司的控制權(quán)都掌握在寶能系手里，萬(wàn)科是無(wú)法獲取收購(gòu)方的股權(quán)，并實(shí)現(xiàn)無(wú)法控制這兩個(gè)公司，因此該方法并不適用于萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)。

因此，公司進(jìn)行反收購(gòu)時(shí)，要根據(jù)公司實(shí)際情況，針對(duì)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況，選用適合本企業(yè)的反收購(gòu)方法，多方面的考慮因素必須與公司本身的內(nèi)部條件相結(jié)合。