民營(yíng)上市公司股權(quán)激勵(lì)與代理成本實(shí)證研究

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 北京 100081)

一、文獻(xiàn)綜述

Berle和Means兩位學(xué)者在1932年分析了美國(guó)的大型非金融類公司,發(fā)表了關(guān)于兩權(quán)分離的理論：公司的各個(gè)小股東掌握著股份，然而管理層卻掌握著實(shí)際控制權(quán)。在此之后眾多學(xué)者開始研究由兩權(quán)分離所引起的代理問題。Jensen and Meckling(1976)深入地分析了股權(quán)分散和因此導(dǎo)致的委托代理問題。他們指出委托代理問題的核心是管理者并不是把公司眾多股東的利益放在第一位的，而是考慮自身的利益。管理者和公司股東之間信息是不對(duì)稱的，同時(shí)對(duì)管理者的監(jiān)管具有成本，因此管理者持有一部分股權(quán)時(shí)，他們會(huì)追求自身利益，避免進(jìn)行過度消費(fèi)，過度投資等。

因此，在Berle and Means的框架下，如何降低代理成本就成為了研究的重點(diǎn)，即通過合理的制度設(shè)計(jì)，如管理層薪酬激勵(lì)、董事會(huì)制度、股東權(quán)利保護(hù)等一整套制度，以及企業(yè)外部的資本市場(chǎng)、公司控制權(quán)市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)等的作用來(lái)使得公司股東和管理者利益趨于一致。隨著對(duì)于代理成本問題不斷深入的研究，人們發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)是很好的一種措施，可以有效的降低代理成本。這種手段在西方國(guó)家已經(jīng)很通行，然而中國(guó)由于現(xiàn)代公司制度建立較遲，股權(quán)激勵(lì)還處于發(fā)展時(shí)期，不是十分完善。

同時(shí)，國(guó)內(nèi)的學(xué)者對(duì)于這方面的研究并不是很充分，研究的結(jié)論也是不盡相同。且存在以下的一些局限性：首先，沒有對(duì)所有制結(jié)構(gòu)進(jìn)行考慮，因?yàn)樵谥袊?guó)，國(guó)企和私企的區(qū)別是非常大的。其次,沒有考慮到資本結(jié)構(gòu)的因素，因?yàn)楣蓹?quán)與債權(quán)的相互牽制會(huì)對(duì)管理者的決策產(chǎn)生影響。最后，國(guó)內(nèi)研究中的管理層持股比例這一變量的數(shù)據(jù)均值太小，還不夠顯著。

二、自變量分析

(一)代理成本

代理關(guān)系指當(dāng)一個(gè)或者多個(gè)委托人雇傭代理人來(lái)治理公司并給予他們部分決策權(quán)力時(shí)雙方所簽訂的合同。由于雙方都選擇最大化自己的效用，所以代理人并不總是為了委托人的最大利益作出決策，因而此時(shí)就產(chǎn)生了代理問題，并且委托人需要為此付出相應(yīng)的代理成本。

(二)管理層持股比例

管理者的持股比例用a來(lái)表示，管理者承擔(dān)自己努力的所有成本，能獲得a部分努力的收益，所以a越大，管理者越有動(dòng)力進(jìn)行工作。

(三)股權(quán)集中度

股權(quán)集中度是衡量股權(quán)集中還是分散的一種指標(biāo)，大股東的存在能夠有效減輕管理層與股東間的利益沖突。大股東因?yàn)樽陨淼睦鏁?huì)去監(jiān)督管理層的行為,同時(shí)這樣的監(jiān)督能起到減少代理成本的作用。

(四)股權(quán)制衡指標(biāo)

股權(quán)制衡是指公司的控制權(quán)被多少個(gè)大股東掌握。Shleifer and Vishney(1986)認(rèn)為,外部大股東會(huì)對(duì)內(nèi)部大股東和管理層起到監(jiān)督的作用，從而降低代理成本。Pagano and Roell(1998)指出,多個(gè)大股東的同時(shí)存在會(huì)制約控股股東的行為,對(duì)公司的管理層起監(jiān)管作用。

(五)董事人數(shù)

董事會(huì)是將股東與管理層聯(lián)系起來(lái)的橋梁。Jensen Michael(1986)認(rèn)為董事會(huì)的規(guī)模越小，其對(duì)公司的控制能力越強(qiáng)，從而能監(jiān)督管理層，減少代理成本。

(六)獨(dú)董比例

獨(dú)董比例是指公司董事會(huì)中獨(dú)立董事人數(shù)占董事總?cè)藬?shù)的比例。獨(dú)立董事比例越高的董事會(huì)越有可能對(duì)管理層的決策進(jìn)行監(jiān)督，從而減少代理成本。

(七)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的兩職分離

公司的董事長(zhǎng)職位和總經(jīng)理職位可能由同一人擔(dān)任，也可能由不同的人承擔(dān)。二職合一意味著沒有人對(duì)總經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督，這顯然會(huì)使董事會(huì)的監(jiān)督作用喪失，從而增加代理成本。

自變量定義：管理費(fèi)用率(mer)：管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)總收入；資產(chǎn)利用率(at)：營(yíng)業(yè)總收入/總資產(chǎn)；管理層持股比例(meo)：管理層持股數(shù)量/總股數(shù)；股權(quán)集中度(bigblock)：第一大股東持股比例；股權(quán)制衡指標(biāo)(s):上市公司第二至第十大股東持股比例之和；董事人數(shù)(board)：董事會(huì)成員人數(shù)；獨(dú)董比例(indr)：獨(dú)立董事占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例二職分離(ceodull):啞變量董事長(zhǎng)，總經(jīng)理二職分離取1,否則取0。

三、模型設(shè)計(jì)

根據(jù)理論分析,在考慮控制變量等因素的情況下,本文建立了以下模型:(i=0表示總體樣本，i=1表示國(guó)有樣本，i=2表示民營(yíng)樣本)

模型一：meri/ati=β0+β1meoi+β2bigblocki+β3si+β4boardi+β5indri+β6sizei+β7debti+β8growthi

模型二：加入啞變量meri/ati=β0+β1meoi+β2bigblocki+β3si+β4boardi+β5indri+β6ceodulli+β7sizei+β8debti+β9growthi

四、數(shù)據(jù)樣本

本文接著從同花順數(shù)據(jù)庫(kù)選取了2015至2017這三年國(guó)有上市公司的數(shù)據(jù)，并對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選:1.剔除了發(fā)行B股的上市公司；2.剔除了創(chuàng)業(yè)板上市公司3.剔除金融類上市公司；4.剔除了ST上市公司；5.剔除極端數(shù)據(jù)。最后有效樣本量為2952。本文所用數(shù)據(jù)均來(lái)自同花順數(shù)據(jù)庫(kù)。經(jīng)過篩選得到了984個(gè)公司共計(jì)2952個(gè)觀測(cè)值。

五、實(shí)證結(jié)果

首先使用模型一進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)當(dāng)用管理費(fèi)用率直接計(jì)量代理成本時(shí)，管理層持股比例在5%程度上顯著，且與管理費(fèi)用率負(fù)相關(guān)，這與本文的理論分析結(jié)果相一致，其他解釋變量也在不同程度上顯著且相關(guān)性沒有背離預(yù)期，但是當(dāng)用資產(chǎn)利用率衡量代理成本時(shí)，管理層持股與資產(chǎn)利用率負(fù)相關(guān)，這與預(yù)期的正相關(guān)矛盾，可能是因?yàn)楹雎粤四承┙忉屪兞?，如是否兼任董事長(zhǎng)和CEO，它與原有的解釋變量具有某些相關(guān)性，因此在模型二中加入了是否二職分離這一啞變量?；貧w結(jié)果顯示，當(dāng)代理成本用管理費(fèi)用率計(jì)量時(shí)，回歸結(jié)果中原有解釋變量適應(yīng)良好(除獨(dú)董比例)，而二職分離這一啞變量并不顯著，且與管理費(fèi)用率正相關(guān)，與理論分析不符，然而用資產(chǎn)利用率衡量代理成本時(shí)，管理層持股的影響依然不顯著，并且系數(shù)為負(fù)，與預(yù)期相反。

六、結(jié)論

本文考慮了各項(xiàng)因素，選取較新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)公司代理成本的相關(guān)問題進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn)，用管理費(fèi)用率衡量代理成本時(shí)，總體樣本管理層持股與代理成本負(fù)相關(guān)，用國(guó)營(yíng)樣本時(shí)結(jié)果不顯著；獨(dú)立董事在我國(guó)上市公司中未發(fā)揮出監(jiān)管、治理的作用。