長壽時代與長期資金入市

文／巴曙松

一、長壽時代

隨著社會經濟生活水平、醫療衛生水平的提高，中國國民平均預期壽命也在不斷提高，根據國家統計局數據，中國國民平均預期壽命從1982年的67.80年，提升至2015年的76.34年，平均每10年提升約2.5年平均預期壽命。根據世界衛生組織統計數據，2017年，中國國民平均預期壽命達到76.4年，全球排名52位，第一位為日本84.2年。“七十古來稀”，盡管國民平均預期壽命仍有上升的空間，當前中國已然步入長壽時代。隨著長壽時代的到來，除了平均預期壽命提高之外，中國的經濟社會未來還會呈現以下特征。

1.人口老齡化

長壽時代的第一特征便是社會人口年齡結構老化。根據世界衛生組織2016年《中國老齡化與健康國家評估報告》，隨著中國經濟發展，中國每名婦女生育子女總數從1950年的6.11人，逐步下降到了2015年的1.66人，而同期全國每萬人總死亡率從22.2人下降到7.2人，這使得人口的期望壽命穩步提高。同期國民平均期望壽命44.6歲上升到了75.3歲，平均期望壽命提升接近70%。人口出生率下降與國民平均期望壽命提高，使得整個中國社會人口老齡化進程處在加速發展狀態。

根據聯合國發布的《2017年度世界人口趨勢報告》，預測到2035年，中國60歲以上和65歲以上人口將分別占到總人口比重的28.54%和20.87%，2040年65歲以上人口將占比達到25%，這一比例在10年前的2010年第六次全國人口普查中還僅僅為8.87%，而未來該項數據還將繼續上升。

2.養老金面臨巨大的支付壓力

長壽時代，老齡人口逐步增加，養老金的投資壓力與支付壓力不可避免地同時加劇。截至2018年，中國65歲以上人口占比11.9%，而出生率近年一直處于下降趨勢，即使開放了二胎政策，對出生率的提振并沒有太大作用，2020年后，中國養老體系的負擔將明顯增加，而國家層面的基本養老保險也將承受更大的壓力。根據中國社科院世界社保研究中心2019年4月發布的《中國養老金精算報告2019-2050》，即使保持現有財政補貼機制不變，中國基本養老保險基金的當期結余預計也將在2028年出現缺口，而隨著時間推移，這個缺口不可避免地會逐步放大。2019年，全國城鎮企業職工基本養老保險基金累計結余為4.26萬億元，此后持續增長，預計到2027年達到峰值6.99萬億元，然后開始迅速下降，到2035年耗盡累計結余。

3.消費與投資將出現結構性變化

中國當前的經濟結構轉型，正在從以往的主要依靠投資與出口拉動經濟增長，逐步向刺激擴大內需，促進國內消費來拉動經濟增長轉變。而15年后的2035年，中國60歲以上老齡人口將達到4億左右，必然成為決定國內消費結構的主要力量之一。根據全國老齡工作委員會辦公室調查統計，當前中國老年人支出結構中日常生活支出占比56.5%，醫療費用支出 12.7%。而在城市老年人消費金額中，保健食品的消費占了1/3。可以預見，隨著長壽時代的到來，中國社會中的健康醫療、養老產業等與老年人相關的消費領域比重將持續上升。與此同時，由于老年人整體上的投資需求較小，長壽時代的到來也將在一定程度上降低投資占比。

4.低增長、低通脹、低利率時代

實際上當前全球范圍內的人口老齡化趨勢是短期內不可逆轉、長期時間來看無法避免的，而社會人口年齡結構老化一方面減少了各國勞動力的供給，另一方面又在一定程度上抑制了消費和投資，因此在當前條件下從長期來看，人口老齡化將導致全球經濟逐步走向低利率、低通脹、低增長的階段。而低增長、低利率的環境趨勢反過來又必然進一步加大了養老金支付、投資壓力。2008年金融危機后，負利率作為非常規貨幣政策開始被廣泛應用，近年在經濟下行壓力加大的環境下 ，全球正在進入“ 負利率時代”。當前各國國債仍是養老金的主要投資方向之一，在負利率環境下以國債收益率為基準的各類高等級固收產品已不再能夠滿足投資需求，由此溢出的資金勢必尋求更為多元化的投資方向。

二、長期資金入市

一直以來，中國對于基本養老保險基金投資運營采取十分謹慎的監管態度。基本養老保險基金結余額全部購買國家債券或存入銀行專戶，不得用于其他投資或用途，導致中國基本養老保險基金收益極低。 從 2000年開始有統計數據，多年來平均收益率只有2.32%，長壽時代下經濟環境逐步走向低增長、低通脹、低利率，將進一步加劇養老金的投資壓力。養老基金、社保基金等長期資金入市是中國進入長壽時代之后的必然選擇。

1.長期資金入市的意義

長壽時代下的中國人口年齡結構、經濟增長都將出現重大變化，在此環境下以社保基金、養老基金為主的長期資金入市具有重要的意義。

第一，長期資金入市能夠拓寬養老基金、社保基金的投資范圍，提高養老金投資收益。長壽時代下，養老基金、社保基金等長期資金入市是打通老齡化風險和金融市場的關鍵環節，加快推動長期資金入市，不僅能有效緩解基本養老金未來面臨的巨大支出缺口，還將多元化社會養老金融資產的配置，豐富金融體系的層次，改善金融體系結構，引入激活金融市場的長期活水。

第二，長期資金入市有利于改善A股市場投資者結構，培養“價值投資”理念。當前中國 A 股市場仍然是以散戶為主的市場，個人投資者以不到30%的持股比例貢獻了超過80%的交易，長期資金入市有利于改善 A 股投資者結構。除此之外，由于社保基金、保險基金等長期資金的投資特性，其入場能夠給市場灌輸一個“價值投資”理念，充分發揮其價值發現功能，對于引導市場投資者價值投資理念意義重大，并且由于規模較大，看重中長期收益，很大程度上發揮著資本市場穩定器的作用。

第三，長期資金入市有利于促進、推動中國養老金二三支柱的發展。中國目前的養老保障體系發展極不平衡，第一支柱（基本養老金與全國社保基金）占養老金總資產的84%。企業年金發展則較為滯后，僅占據16%，且其中以國企央企為主，而第三支柱尚處于起步階段，規模可以忽略不計。這與美國二三支柱占比接近90%的成熟養老金體系還相距甚遠。推動長期資金入市，提高長期資金配置效率，有利于推動二三支柱發展，進而完善中國養老保障三支柱體系。

第四，長期來看，長期資金入市還有利于改善上市公司的公司治理。社保基金、保險基金等長期資金由于規模較大，投資周期較長，重視中長期收益，因此對于被投企業的長期穩定發展能力較為看重，進而對企業的公司管理、治理結構等方面比較重視。因此從長期來看，長期資金入市有利于以市場化的手段鼓勵、提升中國上市企業的公司治理結構與公司管理能力。

第五，長期資金入市還需要從全球范圍內拓展優秀的投資標的，為長期資金入市提供更多的選擇，近期可以考慮的選擇就是允許長期資金參與港股通投資。

2.推動長期資金入市的舉措

2019年9月9日至10日，證監會提出“深改12條”，其中第六點明確提出要“推動更多中長期資金入市。強化證券基金經營機構長期業績導向，推進公募基金管理人分類監管。推動放寬各類中長期資金入市比例和范圍。推動公募基金納入個人稅收遞延型商業養老金投資范圍”。證監會提出的措施包括重視長期業績、推動放寬入市限制、推動稅收優惠等，除此之外，還有一些具體的措施可以推動長期資金入市。

第一，優化頂層設計，制定落實相關政策為長期資金入市提供便利。一般來說長期資金都是體量較大的資金，牽涉范圍、利益較廣，其管理運營涉及多部門多層級，制定、落實好相關制度政策，為長期資金入市提供便利通道，是推動長期資金入市的基礎環節。

第二，完善長期資金管理人業績甄選機制，以及后續考核、評估機制。建立全面、綜合的評價體系，有利于規范長期資金管理人的甄選以及后續的考核、監管，從而持續地提升長期資金入市之后的管理效率。

評價甄選體系不僅需要包括較為基礎的從業年限、投資經驗、業績表現以及合規情況，還應對管理人的投資風格、投資策略、決策流程等具體投資行為有細致的評判，包括其倉位選擇、換手率等，保證長期資金管理人的價值投資風格。

第三，不斷完善權益市場制度建設，為長期資金入市提供良好的投資環境。長期資金的入市有利于權益市場的穩定與良性發展，但權益市場本身也需要自我完善，加強信息披露、投資者保護等權益市場制度建設，為長期資金入市創造基礎條件，保障長期資金入市之后的權利，進而持續吸引長期資金不斷進入權益市場。

第四，為長期資金入市產品提供稅收優惠，優化發行、審批流程。對于入市的長期資金產品，可以定向地給予稅收優惠，支持、鼓勵長期資金參與權益市場投資。除此之外，對于長期資金入市產品的發行、審批流程也可以適當進行優化，比如為長期資金入市產品開辟審批綠色通道，加速推進長期資金入市。

3.入市長期資金的構成

（1）養老金

2018年，全國基本養老保險基金累計結存 5.82 萬億元，全國社保基金累計結存 2.24 萬億元；而企業年金基金相對較少，結余 1.48 萬億元。當前多個省市地區的政府已經與社保基金理事會簽署投資委托協議，更多的養老金有望作為長期資金進入權益市場。而未來隨著二三支柱的不斷發展，企業年金與個人儲蓄型養老保險，也將成為入市長期資金的重要構成。

（2）保險資金

過去 10年間，中國保險業資產規模從 3.8 萬億元增長至 18 萬億元。截至 2018年年底，保險資金持有的股票和基金不到2萬億元，占比保險業總資產約12%，與權益投資上限30%相比，保險資金配置股票仍有巨大空間。從 A 股持股比重來看，中國保險業持股僅占A股總市值的4.4%，根據OECD和IMF的統計，在OECD 17個國家中，保險是僅次于投資基金的第二大機構投資者，占到機構投資者資產規模總量的1/3，占GDP的比重為57.7%。

（3）外資流入

證監會提出的“深改12條”第五條明確提出“加快推進資本市場高水平開放。抓緊落實已公布的對外開放舉措，維護開放環境下的金融安全”。截至2018年底，累計批準的QDII、QFII 額度均超過 1000 億美元，而 RQFII 額度則接近 6500 億元人民幣。近年來不斷開辟的外資流入渠道，如滬港通、深港通等渠道，也在不斷為境外長期資金進入A股創造條件，而A股納入MSCI指數等也反映出外資長期資金對于A股參與的熱情。（文章來源：中國銀行保險報第31期（本文觀點僅代表作者作為一位研究人員個人的看法，不代表任何機構的意見和看法；本文編輯：王詩琪）