中國巨石：產(chǎn)能大擴張會遇上天花板嗎？

王東岳

中國巨石（600176.SH）原名中國玻纖，公司主營玻璃纖維及制品的生產(chǎn)和銷售業(yè)務。

從1999年上市開始，中國巨石先后經(jīng)歷了“打基礎”、“上規(guī)模”、“國際化”三次“創(chuàng)業(yè)”，依靠不斷的技術(shù)突破與創(chuàng)新，公司最終成長為全球玻纖行業(yè)龍頭企業(yè)。

2014年起，在優(yōu)秀的成本管理和下游市場回暖因素的共同推動下，中國巨石迎來一段難得的“甜蜜”時光，公司凈利潤年均增速超過60%，市值區(qū)間增幅超過5倍。

2017年，中國巨石累計拋出超過160億元的項目投資計劃，開啟了以智能制造為核心的第四次“創(chuàng)業(yè)”新征程。

然而，由于受產(chǎn)能集中釋放沖擊，2018年四季度，中國巨石出現(xiàn)了近五年以來的首次單季度業(yè)績下跌。

需要承認，伴隨中國巨石新增項目的陸續(xù)投產(chǎn)，不排除公司各類產(chǎn)品價格會因受到供給端沖擊而出現(xiàn)下跌的風險。

但也應該看到，新智能制造將對中國巨石的營運成本、生產(chǎn)效率等諸多環(huán)節(jié)帶來改善。就長期而言，大規(guī)模的產(chǎn)能擴張仍有望將中國巨石業(yè)績推上新的臺階。

重啟產(chǎn)能擴張

2017年，伴隨一批低端落后產(chǎn)能被迫關(guān)停，玻纖行業(yè)整體結(jié)構(gòu)調(diào)整持續(xù)優(yōu)化，中國巨石產(chǎn)品量價齊升，當年實現(xiàn)凈利潤21.5億元，同比增長41.34%。

經(jīng)歷了“最好”的2017年，中國巨石迎來相對“平凡”的2018年。

3月21日，中國巨石發(fā)布《2018年年度報告》。2018年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入100.32億元，同比增長15.96%;實現(xiàn)凈利潤23.74億元，同比增長10.43%;實現(xiàn)扣非后凈利潤23.96億元，同比增長14.55%。

對于已經(jīng)習慣了業(yè)績高增長的投資者而言，中國巨石2018年的業(yè)績表現(xiàn)顯然不盡如人意，尤其是公司四季度的單季業(yè)績下滑，更是令投資者對公司未來感到“悲觀”。

根據(jù)財報數(shù)據(jù)，2018年1-9月，中國巨石實現(xiàn)營業(yè)收入76.29億元，同比增長18.48%;實現(xiàn)凈利潤19.12億元，同比增長23.26%。

2018年四季度，中國巨石實現(xiàn)營業(yè)收入24.03億元，同比增長8.63%;實現(xiàn)凈利潤4.62億元，同比下滑22.86%，為2013年三季度以來首次出現(xiàn)單季度下滑。

一種較為普遍的觀點認為，下半年的產(chǎn)能釋放是導致中國巨石出現(xiàn)單季度業(yè)績下滑的直接誘因。

國泰君安研究報告顯示，2018年四季度，由于受新增產(chǎn)能沖擊，中國巨石部分產(chǎn)品價格出現(xiàn)下滑，特別是低端產(chǎn)品和細紗價格下滑較多。中泰證券研究報告則顯示，2018年10-12月，國內(nèi)電子布價格持續(xù)走低，其中7628型電子布價格由5.2元/米下滑至4.5元/米，跌幅約為13.46%。

同時，根據(jù)年報，2018年，中國巨石資產(chǎn)端的最大變化確實是來自于固定資產(chǎn)和在建工程的增長。

年報顯示，截至2018年年末，中國巨石固定資產(chǎn)賬面價值約為164.19億元，較2017年增加30.04億元，同比增長22.39%。

對于重資產(chǎn)行業(yè)而言，資產(chǎn)的擴張往往代表著企業(yè)未來的增長空間。

縱觀中國巨石的發(fā)展歷程，從1999年上市開始，公司先后經(jīng)歷了三輪“創(chuàng)業(yè)”歷程。其中，恰恰是以“上規(guī)模，上水平”為核心的第二次“創(chuàng)業(yè)”，決定性地將中國巨石產(chǎn)能規(guī)模迅速推至行業(yè)前列。

數(shù)據(jù)顯示，從2003年到2008年間，中國巨石的固定資產(chǎn)由7.7億元升至85.63億元，年均增長61.89%。

其中，2004年，中國巨石投資的年產(chǎn)4萬噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產(chǎn)線建設項目和年產(chǎn)3萬噸中堿玻璃纖維池窯拉絲生產(chǎn)線建設項目先后投產(chǎn)，公司借此一舉奠定“亞洲第一、世界五強”地位。

2008年7月，中國巨石投資的年產(chǎn)14萬噸無堿玻璃纖維項目順利投產(chǎn)，標志著公司產(chǎn)能規(guī)模達到90萬噸，同時也宣告公司的玻纖產(chǎn)能達到了世界第一。

2009年，歐盟、土耳其、印度3個國家和地區(qū)先后對自中國出口的玻纖產(chǎn)品發(fā)起反傾銷調(diào)查，中國巨石隨即啟動了以“國際化”為核心的第三次“創(chuàng)業(yè)”。

2011年8月，中國巨石宣布，公司擬設立巨石埃及玻璃纖維股份有限公司，并建設年產(chǎn)8萬噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產(chǎn)線項目，標志著公司“走出去”戰(zhàn)略的全面啟動。

2013年11月，中國巨石埃及年產(chǎn)8萬噸無堿玻纖生產(chǎn)項目點火投產(chǎn)，中國巨石實現(xiàn)了真正意義上的走出國門。

2014年，中國巨石逐步將工作重心向提質(zhì)量、調(diào)結(jié)構(gòu)方向傾斜，除埃及項目外，中國巨石產(chǎn)能增加基本來自技術(shù)改造，新增產(chǎn)能投放速度暫緩。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015年和2016年，中國巨石的產(chǎn)能規(guī)模分別約為124.5萬噸/年和128.5萬噸/年。截至2017年年末，公司合計產(chǎn)能約為132.5萬噸/年，同比增長3.11%。

2017年3月，中國巨石發(fā)布公告稱，公司擬投資29.21億元用于年產(chǎn)30萬噸玻璃纖維智能制造生產(chǎn)線項目建設，項目計劃于2017年下半年開工，5年全部建成。其中，一期項目工程為年產(chǎn)15萬噸玻璃纖維智能制造生產(chǎn)線項目，建設期18個月;二期年產(chǎn)15萬噸玻璃纖維智能制造生產(chǎn)線項目預計在未來5年建設。

根據(jù)年報，2018年，中國巨石新增固定資產(chǎn)項目主要包括新增10.05億元的30萬噸玻璃纖維智能制造生產(chǎn)線建設項目（一期）、新增9.54億元的九江公司年產(chǎn)12萬噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產(chǎn)線建設項目以及新增1.39億元的年產(chǎn)3萬噸高性能玻璃纖維池窯拉絲生產(chǎn)線技改項目。

其中，30萬噸玻璃纖維智能制造一期項目投產(chǎn)，標志著時隔5年中國巨石大規(guī)模產(chǎn)能擴張計劃開始落地。

“搶灘”電子級玻纖

年報數(shù)據(jù)顯示，2018年，中國巨石的在建工程賬面價值約為41.57億元，較上年增加29.03億元，同比增長231.54%。公司新增在建工程項目主要包括19.23億元的美國年產(chǎn)8萬噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產(chǎn)線項目、12.65億元的年產(chǎn)6萬噸電子紗暨年產(chǎn)2億米電子布生產(chǎn)線項目以及4.07億元的年產(chǎn)30萬噸玻璃纖維智能制造生產(chǎn)線建設項目（二期）。

根據(jù)公開資料，2017年12月，中國巨石發(fā)布公告稱，公司擬投資93.23億元用于15萬噸玻璃纖維智能制造生產(chǎn)線擴建項目以及18萬噸電子紗暨8億米電子布生產(chǎn)項目。同時，公司提出重點推進以“智能化”為核心的第四次“創(chuàng)業(yè)”新征程。

表1：截至2017年末公司生產(chǎn)基地及產(chǎn)能情況資料來源：Wind

按計劃，中國巨石新材料智能制造基地生產(chǎn)線擴建項目著重投資于電子級玻纖紗和電子布，產(chǎn)品主要應用于電子工業(yè)的覆銅板。

資料顯示，覆銅板是印制電路板（PCB）的核心原材料，PCB廣泛應用航空航天、遙測、遙控、遙感、通訊、計算機、工業(yè)控制及電器等行業(yè)，是電子產(chǎn)品的電子整機不可缺少的重要材料。

根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年，全球PCB行業(yè)產(chǎn)值約為588億美元。其中，中國PCB產(chǎn)值約為297億美元，占全球總產(chǎn)值的50.51%。

作為PCB板最重要的上游原材料，覆銅板占PCB的成本比重超過30%。數(shù)據(jù)顯示，2018年，國內(nèi)剛性覆銅板行業(yè)產(chǎn)值已達到80.37億美元，同比增長21.5%，約占全球總產(chǎn)值的66.21%。

評估機構(gòu)預計，到2022年，全球PCB產(chǎn)值將達到756億美元，覆銅板產(chǎn)值將達到265億美元。

按照成本構(gòu)成，覆銅板向上一層的上游原材料主要包括銅箔、樹脂和玻纖布等產(chǎn)品。

按照生益科技（600183.SH）年報信息，2017年，公司銅箔、樹脂和玻纖布在營業(yè)成本中占比分別為42.9%、19%、16.1%。

在接受投資者調(diào)研時，中國巨石表示，隨著工業(yè)企業(yè)的自動化和智能化水平不斷升級、汽車智能化和家居智能化程度不斷提高，電子玻纖產(chǎn)品的市場需求呈現(xiàn)出了高端化和持續(xù)增長的局面。

最近兩年以來，電子紗和電子布的價格和需求一直都在飛速提升，中國巨石原來只有4.5萬噸電子紗、1.5億米電子布的產(chǎn)量;結(jié)合過去兩年行業(yè)發(fā)生的變化，以及對未來市場趨勢的預測，尤其根據(jù)公司電子紗電子布業(yè)務的大客戶生益科技與華正新材（603186.SH）反饋到公司的情況，公司認為現(xiàn)在已經(jīng)是對電子紗、電子布進行擴產(chǎn)的合適時點。

這一點在生益科技的年報中也能得到印證。在2017年年報中，生益科技表示，玻纖布由于玻璃紗短缺長期處于供應緊張狀態(tài)，價格高企，且7628型電子布結(jié)構(gòu)性短缺問題突出。

按照中國巨石測算，目前，全球的電子布需求量約為25億米，電子紗的需求約為102萬噸。

其中，國內(nèi)已投產(chǎn)電子紗生產(chǎn)線76.4萬噸/年（包括巨石新增6萬噸產(chǎn)能），生產(chǎn)和銷售量占比接近60%，公司產(chǎn)能占全球需求比例僅為6%。

中國巨石指出，盡管國內(nèi)生產(chǎn)和銷售企業(yè)從區(qū)域上來看比較集中，但各家生產(chǎn)商的產(chǎn)能分散，且技術(shù)水平千差萬別。目前，市面上的電子紗企業(yè)多使用日本和中國臺灣地區(qū)的技術(shù)，中國巨石的技術(shù)則主要來源于德國。

根據(jù)測算，智能制造基地電子紗一期項目投產(chǎn)后，中國巨石的電子紗產(chǎn)能將由4.2萬噸/年提升至10.2萬噸/年，電子紗市場份額由6%提升至13.4%;3條電子紗生產(chǎn)線全部投產(chǎn)后，公司電子紗產(chǎn)能將達到22.2萬噸/年、電子布產(chǎn)能10億米/年，公司市場份額預計提升至24%，將成為中國最大的電子紗生產(chǎn)企業(yè)，預計可以滿足客戶訂單總量的25%-30%需求。

表2：2018年新增產(chǎn)能情況資料來源：Wind

表3：未來計劃投產(chǎn)產(chǎn)能資料來源：Wind

中國巨石預計，到2022年，年產(chǎn)15萬噸玻璃纖維智能制造生產(chǎn)線擴建項目（下稱“年產(chǎn)15萬噸玻纖智能制造項目”）預計每年可實現(xiàn)銷售收入8.31億元，年平均利潤總額2.18億元;一期年產(chǎn)6萬噸電子紗暨年產(chǎn)2億米電子布生產(chǎn)線項目預計可實現(xiàn)銷售收入9.32億元/年，年平均利潤總額3.7億元;二期和三期年產(chǎn)6萬噸電子紗暨年產(chǎn)3億米電子布生產(chǎn)線項目分別實現(xiàn)銷售收入9.21億元/年和11.27億元/年，分別實現(xiàn)利潤總額3.36億元和3.92億元。

以15%所得稅計算，上述項目完全達產(chǎn)后，將每年為中國巨石貢獻凈利潤11.19億元，較2018年凈利潤增加47.14%。

智能制造“下半場”

回顧中國巨石發(fā)展歷程，成本控制始終是上市公司發(fā)展的核心要素。

憑借不斷突破新技術(shù)、完善新配方、改善新流程，中國巨石逐漸甩開競爭對手，成就世界龍頭。

根據(jù)年報數(shù)據(jù)，2014-2017年，中國巨石的毛利率分別為35.38%、40.3%、44.72%和45.84%，公司凈利率分別為7.55%、13.98%、20.53%和24.94%。同期，美國上市公司歐文斯科寧（OC.N）毛利率分別約為18.5%、21.55%、24.33%和24.62%，公司凈利率分別為4.32%、6.24%、7.03%和4.54%。

經(jīng)評估機構(gòu)測算，2017年，中國巨石粗紗均價與2013年水平基本一致。但同期，全公司口徑（粗紗+制品）的平均生產(chǎn)成本較2013年下降638元/噸。其中，燃料系統(tǒng)單位成本降低557元/噸，人工以及鈀銠合金單位成本降低226元/噸。

在接受投資者調(diào)研時，中國巨石表示，成本管控每年都是公司的重點工作之一，公司采用各種提高生產(chǎn)效率的手段嚴格控制成本，提高利潤率，包括依靠技術(shù)創(chuàng)新和精細管理，提高窯爐熔化率和拉絲成品率，從而提升單臺爐位產(chǎn)量，降低單位產(chǎn)出消耗，達到降本增效的目的;通過提高自動化程度，減少用工，從而降低成本、提高效益;建立健全以產(chǎn)品生產(chǎn)費用考核制度為核心的成本控制管理制度體系，規(guī)范操作，降低成本，提高效率。

而對于公司推進的以智能制造為核心的第四次“創(chuàng)業(yè)”，中國巨石則認為，智能化生產(chǎn)線不僅僅對降成本有貢獻，而是創(chuàng)新應用大池窯技術(shù)、智能制造技術(shù)、綠色制造技術(shù)，進一步提高生產(chǎn)效率、能源利用率，穩(wěn)定成本、縮短產(chǎn)品研制周期，提高效率和安全性，更加科學、簡單、合理地進行生產(chǎn)。

根據(jù)機構(gòu)預計，中國巨石最新一代智能制造產(chǎn)線投產(chǎn)后，預計可導致生產(chǎn)效率提升20%以上、運營成本降低20%、產(chǎn)品研制周期縮短30%、能源利用率提高20%。