互聯網非公開股權融資平臺風險分析與防范研究

田雪峰 黃赤 薄其強 謝杏杏

【摘要】? 互聯網非公開股權融資平臺在我國尚處于發展初期，平臺風險的分析與防范對平臺及整個行業發展具有重大意義。文章結合我國互聯網非公開股權融資平臺的現狀，以人人投平臺為例，構建風險評估體系，識別、分析投資平臺存在的風險及類型，并對平臺風險進行評估。通過研究發現：互聯網非公開股權融資平臺發展狀況良莠不齊，存在很多風險，平臺應從自身做起，建立健全的風險防范體系。

【關鍵詞】? 互聯網非公開股權融資平臺;風險管理;風險防范

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）03-0072-05

互聯網非公開股權融資是指企業通過非公開方式出讓一定比例的股份，面向特定的投資者（平臺會員）募集資金，投資者通過出資入股公司，獲得未來收益。在傳統的金融模式下，中小企業融資一直處于弱勢地位，互聯網非公開股權融資作為對傳統融資體系的補充，為中小企業提供了新的融資渠道，能解決中小企業“融資難”和民間資本缺乏投資渠道問題，實現資金的合理配置，激發市場潛力。但是，該模式下，互聯網非公開融資平臺收入直接與融資者掛鉤，增加了平臺風險。本文以人人投平臺為例，研究了平臺運營過程中存在的重大風險、風險識別的方法及風險防范策略，將傳統企業風險分析與防范理論運用到互聯網非公開股權融資行業，擴大了風險管控理論的應用范圍。

一、文獻回顧

（一）國外文獻回顧

眾籌作為一種新型的企業融資模式，在互聯網時代越來越受歡迎。伴隨著經濟的發展，人們對眾籌的需求范圍不斷擴展，產生了股權眾籌融資模式。Larralde、Schienbacher（2012）認為，投資動機不同導致投資者關注并參與不同的眾籌項目，獲得不同的回報。Kleemann（2008）認為，投資者參與項目眾籌的動機有兩種：一是獲得實物回報，二是獲得趣味和愉悅感。Joern H（2017）等人認為，股權眾籌是企業在互聯網上公開出售部分特定數量的股票或可轉換型債券以獲得融資的一種形式。Devashis Mitra（2012）認為，通常情況下，初創企業很難通過傳統渠道獲得資金，資金匱乏使得企業積極尋找可行的融資方式，因此推動了全球眾籌行業的發展。Niko Ibrahim，Verliyantina（2012）認為，兩次金融危機證明印度的中小企業具有很強的恢復力，但融資困難，解決途徑之一是微金融。美國推出的JOBS法案使股權眾籌的地位合法化，放松對小公司進行股權融資的限制條件。Nir Vulkan， Thomas Astebro，Manuel Fernandez Sierra（2016）基于Mollick（2014）回饋式眾籌的分析，對英國SEEDRS平臺2012—2015年636個項目進行研究，研究表明，股權眾籌增長勢頭強勁，很有可能成為未來融資管理行業的焦點。

（二）國內文獻回顧

1.平臺發展現狀研究。楊東（2016）認為，隨著互聯網金融的逐步成長，中國式股權眾籌取得了較大進步，相關平臺紛紛上線。政策方面，國家提出加快眾籌發展，積極開展試點工作，并展開行業的全面整治工作，為股權眾籌的發展營造良好的競爭環境。

2.平臺風險研究。楊東、蘇倫戛（2014）從股權眾籌平臺運營模式的角度對相關法律和防范進行分析，認為互聯網股權眾籌面臨合法性問題以及詐騙、資金流等眾多風險;汪瑩和王光岐（2014）從項目各參與者的角度出發，認為運作流程中存在法律風險、信用風險、評估風險、知識產權風險和經營風險;陳秀梅、程晗（2014）認為，傳統融資程序精簡，而互聯網融資的特殊性加大了平臺風險的爆發頻率和程度。楊群華（2013）認為，信息不對稱可能導致從事互聯網金融業務的機構面臨不利選擇和道德風險從而引發業務風險。張宏婧、王潔（2016）從投資者保護的角度分析眾籌平臺存在平臺準入機制不明確、投資者維權機制缺失等問題。

3.平臺風險管控研究。陽曉偉（2016）認為，互聯網金融風險管控堅持打擊違法犯罪活動與確保互聯網金融的正常運行相結合的總原則。趙暖（2016）認為，標準化的強制信息披露可以減少信息不對稱、避免資源配置扭曲、防止逆向選擇。彭紅楓（2017）認為，平臺應給予項目發起方多樣化的信息披露方式，建立與融資者的多種交流方式，減少信息不對稱的程度。龔鵬程、王斌（2015）總結美國、日本、英國和澳大利亞的股權眾籌平臺監管經驗，提出完善我國股權眾籌平臺監管制度的對策建議。

二、互聯網非公開股權融資平臺現狀

（一）非公開股權融資平臺發展現狀

如圖1所示，互聯網非公開股權融資始于2011年的天使投資，經過幾年的快速發展，2016年逐漸蕭條。截至2017年底，國內正常運行的互聯網非公開股權融資平臺共有89家。2015年開始，互聯網非公開股權融資平臺成功籌款額度平穩增長，增速約為76%。2016年達到最高點65.5億元，但增速明顯放緩，約為20%，主要是受互聯網金融專項整治的影響。2017年，成功融資額急速降低，同比降低66%。與2017年上半年相比，下半年成功籌款額穩中有降，約10億元，同比下降7%，如圖2所示。

（二）非公開股權融資平臺風險管理現狀

互聯網非公開股權融資是結合互聯網與私募融資的新興行業，兼有二者特征，故平臺風險具有特殊性。就目前來看，大部分平臺的風險管理存在不足：首先，平臺識別能力不足致使平臺總是在事后才發現風險，無法及時評估、控制風險;其次，缺乏系統的風險評估方案，無法評估既存風險的危害，辨別風險的危害度;再次，各平臺風險防范系統不夠健全且風險控制的執行力度差，致使平臺風險多;最后，大部分平臺受資金限制，反饋機制不健全，缺乏應對措施，致使風險無法及時識別，形成惡性循環。

三、非公開股權融資平臺風險分析——以人人投為例

一般情況下，風險管理流程是風險識別、風險評估、風險控制，而風險分析主要包括前兩步。在非公開股權融資平臺中，人人投成立時間較早，其發展歷程在一定程度上代表了行業的發展，但上線項目頻繁失敗，并誕生了中國“股權眾籌第一案”。因此本文以人人投平臺為例，借鑒傳統的風險分析流程，采用模糊層次分析法對平臺進行風險評估。

（一）人人投平臺風險識別

在了解互聯網非公開股權融資平臺的宏觀環境、人人投平臺的現狀以及一些出現問題的平臺項目后，結合平臺業務流程，運用專家調查法識別人人投平臺在實際運營中面臨的風險。

1.項目方審核風險。人人投平臺在未對相關材料進行核驗、調查的情況下，通過審核且未提示投資者相關風險，導致基本資料造假，造成許多“低質量”項目上線融資成功，導致項目后期運營失敗，給投資者造成損失，嚴重危害平臺形象。

2.投資方審核風險。平臺對投資人采取網上注冊制，只要遞交個人基本信息就可以成為投資人，沒有任何限制，導致投資人缺乏專業知識與能力，盲目投資。另外，互聯網金融的特殊性導致項目出現問題后，網上爆發傳播快，嚴重危害平臺運營。

3.分站審核風險。平臺采取加盟費的方式擴張分站，對分站的設立除了資金外沒有任何要求，致使分站參差不齊。如“三番服飾”“水果撈”等項目為了收回成本，幫助融資方造假，致使上線項目在后期運營中事故頻發，加大了平臺上線項目的風險。

4.領投人引進風險。平臺為了牟利，往往會偽造領投人身份吸引投資者，或與領投人合伙欺騙投資人。如2015年的“中國白銀集團事件”，領投人和項目方合謀欺詐，項目虧損卻顯示凈盈利，人人投也毫無察覺，說明人人投缺乏引進領投人的風險控制。

5.信息披露風險。由于平臺缺乏合理的信息披露制度和懲處措施，融資前披露材料造假、不全，融資后不能及時、準確披露財務或運營信息，甚至提供虛假發票、財務信息等，給平臺和項目帶來風險，而且不能采取合理措施控制風險，嚴重危害了投資人的合法利益。

6.業務風險。人人投收入模式單一，主要抽取成功上線項目傭金，各分站自負盈虧。因此部分分站審核流于形式，甚至幫助融資者造假爭取項目融資成功。該模式讓平臺收入與項目方利益掛鉤，嚴重削弱了平臺對項目審核的效力，在一定程度上加劇了平臺風險。

7.投后管理風險。平臺聲稱項目管理交予第三方，但實質上仍由平臺管理。通過查閱資料可以發現，許多項目在融資成功后，平臺作為監督方，并未跟蹤披露相關信息;部分項目方未取得投資人同意，變更項目方案或營業計劃，投資者或平臺也無法及時發現。

8.法律風險。排除不可控風險，平臺還有“非法公開發行證券”的風險和“自融風險”。雖然平臺采用會員制方法避免“公開”發行證券，但其合法性尚未得到法律許可。另外，中國證券業協會發布的《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》規定，股權眾籌平臺不得“通過本機構互聯網平臺為自身或關聯方融資”。而人人投平臺2014年曾兩次公開進行自融，嚴重違反法規。

（二）人人投平臺風險評估

由于非公開股權融資平臺處于初始階段，相關數據難以獲得且沒有一定的標準，本文主要采用模糊層次分析法。首先在識別平臺風險的基礎上，建立風險的層次結構，然后構造模糊判斷矩陣并檢驗模糊判斷矩陣的一致性，最后計算各層次的權重并進行排序，具體步驟如下：

1.設計平臺風險評估指標體系。為了對平臺風險進行定量評估，本文在參照國內互聯網非公開股權融資平臺的風險研究及人人投平臺現狀的基礎上設計了一個風險評估指標體系。該體系主要包括兩級評價指標，其中，一級指標有六個，下設21個二級指標，具體如內容如表1所示。

2.確定風險評估要素權重模型。

第一步，構建模糊層次判斷矩陣。模糊層次判斷矩陣是在構建遞階層次結構后，對影響因素的下一層的各個指標的重要性做出判斷，并根據重要性得分形成模糊層次判斷矩陣，具體如表2所示。

在綜合考慮十幾位專家的意見后，根據調查數據構建了所有指標的判斷矩陣，具體如表3所示。

同理可得六個二級指標的判斷矩陣分別為：

第二步，判斷矩陣的一致性。經過計算可知，一級指標判斷矩陣A最大特征根為λmax=6.0290，C.I.=0.0058，R.I=1.26，C.R.=0.0046<0.1，說明一級指標判斷矩陣是有效的。同樣，對二級指標判斷矩陣采取類似計算過程，判斷A1—A6的一致性。通過計算可以得到各二級指標判斷矩陣的最大特征值和一致性比例如下：

A1最大特征根λmax分別為3.0385，C.I.=0.0193，R.I=0.52，C.R.=0.0371<0.1;

A2最大特征根λmax分別為4.1327，C.I.=0.0442，R.I=0.89，C.R.=0.0497<0.1;

A3最大特征根λmax分別為4.0130，C.I.=0.0043，R.I=0.89，C.R.=0.0049<0.1;

A4最大特征根λmax分別為4.0310，C.I.=0.0103，R.I=0.89，C.R.=0.0116<0.1;

A5最大特征根λmax分別為3.0037，C.I.=0.0019，R.I=0.52，C.R.=0.0036<0.1;

A6最大特征根λmax分別為4.0104，C.I.=0.0035，R.I=0.89，C.R.=0.0039<0.1。

可以看出，所有二級指標因素的一致性指標值C.R.均小于0.1，滿足一致性要求，因此上述風險判斷矩陣均有效。

第三步，計算指標權重。根據相關公式計算出最大特征值對應的特征向量A=（0.1276，0.0426，0.2449，0.0677，0.1276，0.3896），顯然，投后管理風險權重最高，影響最重要，其次是審核風險、業務風險、技術風險、披露風險、法律風險。此外，二級指標因素的最大特征值對應的特征向量如下：A1=（0.1047，0.2583，0.6370），即互聯網病毒風險和黑客攻擊風險最重要，造成的風險最大;A2=（0.0803，0.4209，0.1550，0.3438），即非法吸收公眾和自融風險影響最大;A3=（0.1511，0.4899，0.2828，0.0762），即項目方和領投人審核造成的風險最大;A4=（0.0954，0.2772，0.1601，0.4673），即分站和項目方偽造或延后披露信息將會給項目造成巨大風險，對平臺信譽危害更大;A5=（0.2297，0.6483，0.1220），即收入模式和資金管理風險最大;A6=（0.1516，0.4899，0.0758，0.2827），即領投人和投資者退出風險最大。

3.建立風險評價等級標準。本文將風險評價等級標準分為“高”“中”“低”三類，對于這些標準的劃分依據如表4所示。

4.多級模糊評價。表5是通過對十幾位專家調查后得到的單風險因素分析的評分，反映了人人投平臺各個風險發生的權重及發生的可能性。

由表5可以得出以下二級指標的主因素模糊矩陣R1—R6。

根據模糊綜合評判公式Bi=Ai×Ri，可計算出各二級指標的評價結果，分別為：

B1=（0.3653，0.4000，0.2347），B2=（0.2954，0.3337，0.3709），

B3=（0.5340，0.3509，0.1151），B4=（0.3490，0.4717，0.1793），

B5=（0.4986，0.3122，0.1892），B6=（0.5565，0.2641，0.1793）

在此基礎上可得到一級指標的主因素評價矩陣為：

基于一級指標主因素評價得分矩陣和一級指標權重向量，根據計算公式B=A×R，得：B=（0.4940，0.3259，0.1801）。

至此，完成人人投平臺風險評估。

（三）人人投平臺風險分析結果

從上述結果可以看出，“高”等級和“中”等級分別對應0.4940、0.3259，說明平臺面臨的風險比較大。通過一級指標的相對權重數值可知，投后管理風險和審核風險所占的比重比較大，平臺應重點關注這方面的風險，針對具體情況采取合理的措施。其次是業務風險和技術風險，說明平臺當前的收入模式和資金管理方面存在很大的風險，需要及時關注。此外，互聯網技術風險占的比重也不小，平臺需要足夠重視;與其他風險相比，信息披露風險和法律風險所占比重比較低。

四、平臺風險防范建議

（一）嚴格遵守法律法規

2016年4月，國務院辦公廳發布了《互聯網金融風險專項整治工作實施方案》，對互聯網金融風險專項整治工作進行了全面部署安排，要求重點整治P2P網貸、股權眾籌、互聯網資產管理、第三方支付等領域。有些平臺利用職務之便為平臺自融資金，嚴重違反法規，故平臺要以相關適用法規為指導，保證平臺項目運營符合法律法規，降低法律風險。

（二）加強審核力度

1.加強對分站的管理控制。當前，總站對分站的管理控制力度非常小，因此平臺應提高分站設立的門檻，加強對分站的管理控制，不定期抽查分站項目，定期對分站人員進行有償培訓。

2.加強項目方的審核深度和廣度。廣度上平臺在信息審核的基礎上，要求項目方遞交項目運行的詳細信息，全面了解項目方的相關信息;深度上平臺要深入調查核實融資方遞交的信息，保證信息的準確性、合法性，以此提高平臺上線項目的質量，吸引更多投資者。

3.謹慎選擇負責人。平臺要謹慎引進相關領域的專業人才作為負責人，針對具體項目嚴格審核負責人，并制定統一標準選取領投人，整合資源為各個投資人建立多維度的誠信檔案，為投資者投資項目提供合理的參考標準，充分發揮負責人的作用。

4.定期對投資人進行風險教育。目前，國內平臺對投資人的注冊審核參差不齊。為此，應完善投資人的審核制度，對投資人定期進行有償的風險教育，提高投資人的專業素質和風險辨識能力，同時有償教育也可為平臺帶來額外的收入，豐富了平臺的收入模式。

（三）完善信息披露制度

平臺的信息披露主要發生在兩個時期：融資期間，信息披露為靜態，平臺要制定不同的信息披露標準，要求融資方遞交第三方出具的征信資料或擔保資料等;項目運行后，信息披露為動態，平臺應要求投資者及時更新信息，領投人要定期提交項目分析報告，讓投資者充分了解并監督項目運營。

（四）豐富平臺的收入來源

單一的收入模式為平臺及投資者帶來了風險，故平臺可以圍繞項目融資及運營開展一系列的增值服務，豐富自身的盈利模式，降低對項目融資方及領投人的依賴度，更好地發揮內部風險控制的作用，從而降低風險。

（五）完善平臺對項目的投后管理

投后管理的關鍵是及時跟蹤監督融資項目的運營，為此，應完善信息披露制度，及時在平臺上發布信息，讓投資者掌握項目的運作情況及可能存在的風險，讓投資者對項目方有一個動態的監督，從而降低風險。

（六）提高互聯網技術水平

互聯網的開放性和復雜性加劇了平臺風險，因此需要構建一個完善的技術風險管理框架，全方位管理技術風險。為此，需要積極開發平臺信息系統，完善平臺工作流程和秩序，特別是提高計算機安全技術，加強平臺自身安全，降低平臺受病毒和黑客入侵的風險。X

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