基于企業能力視角的戰略并購績效評價

張明威 李玉菊

【摘要】? 文章將企業能力的思想用于企業并購績效的評價，從綜合運轉效能、行業勢能、發展潛能三個維度建立評價體系對美的集團收購庫卡集團這一戰略并購事件的績效進行深入分析與評價。結果表明美的集團并購后凈資產收益率有所下降，但是企業能力大幅增長。結合公司的并購目的達成情況，認為利用企業能力分析并購績效比單純利用盈利指標分析更加全面深入，可以為企業管理者和投資者評價并購績效提供新視角。

【關鍵詞】? 企業能力;并購績效;戰略并購;美的集團

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）03-0039-05

一、引言

諾貝爾經濟學獎得主George Stigler在其論文中指出“沒有一家美國大企業不是通過并購發展起來的，幾乎沒有一家大公司能主要依靠內部擴張迅速成長起來[1]”。當企業發展到某種程度時，并購可以幫助企業快速獲取某些重要的資源和能力，促進企業成長。近年來越來越多的中國企業開始利用并購獲取技術、擴大市場份額或拓展業務類型，國內學者和商業人士對企業的并購績效也越來越關注，提出多種并購績效評價方法。但是以往的評價方法側重于財務指標的分析以及在資本市場上的短期績效。本文將企業能力的思想用于企業并購績效的評價，從綜合運轉效能、行業勢能、發展潛能三個維度建立評價體系，對美的集團收購庫卡集團這一戰略并購事件的績效進行深入分析與評價，為并購績效評價提供新視角。

二、文獻綜述

目前國內外專家學者評價并購績效的主要方法有財務指標法、事件研究法、調查法、企業能力法等。

（一）財務指標法

財務指標在反映績效上具有直接性和方便性的優點，因此學者首先嘗試使用財務數據來檢驗企業并購績效。該方法所使用的財務指標包括盈利能力指標，例如凈資產收益率（ROE）、總資產收益率（ROA）[2]、每股收益（EPS）、銷售凈利率等;現金流量指標，例如調整后的稅前經營現金流總資產收益率[3][4]、每股經營現金流量與四個盈利能力指標組成的評價體系[5]等;還有一些其他指標，例如EVA指標[6]、托賓Q指標等。為了更全面地衡量并購后企業各方面的財務表現，還可以采用多指標評價體系和綜合評價指標體系。李善民、劉永新選取凈利潤、凈利潤/銷售收入和資金占用率（凈利潤/利息成本）組成多指標評價體系考查并購后整合程度與速度對并購績效的影響[7]。也有一些學者使用平衡計分卡評價并購績效，即從財務指標、內部流程指標、客戶指標、學習和成長指標四個維度建立評價體系。郭新東等利用平衡計分卡建立并購績效評價體系，對聯想并購IBM PC業務的戰略績效進行評價[8]。財務指標法雖然簡便直接，但是只能評價企業的財務績效，無法對企業發展潛力進行客觀評價，也很難預測長期并購績效。

（二）事件研究法

事件研究法是通過考察某個并購事件在交易公告的窗口期所產生的超長收益來衡量該事件的影響，是目前并購績效研究中比較常用的方法之一。其研究的基本思路是設定事件產生影響的窗口期，計算并購事件窗口期的日超長收益率和累計超長收益率，并用這兩個指標的統計檢驗衡量該事件的影響顯著程度。事件研究法在資本市場非常成熟的美國應用非常廣泛，例如Khanal，Mishra和Mottaleb對2010—2012年美國生物燃料行業的并購事件進行實證研究，研究顯示：在為期4天和10天的事件窗口期內，累計收益率顯著提高[9]。但是，目前我國資本市場尚不成熟，使用事件研究法的有效性有待商榷。

（三）調查法

調查法是指通過直接向參與并購的管理人員發放標準化調查問卷，并對調查結果進行匯總和分析，旨在獲取可以推廣的結論[10]。調查問卷所涉及的問題一般包括并購動機、相對預期來說并購績效如何、并購企業如何實現整合、并購后企業可以獲得哪些競爭優勢、并購存在的問題等。調查法往往存在主觀性，問卷的問題的措辭可能對調查結果產生影響，因此使用調查法評價企業績效需要調查員具備調查工具方面的知識并且經驗豐富。調查法多用于單個公司的案例研究，應用范圍也比較有限。

（四）企業能力研究法

20世紀90年代開始，伴隨著美國第五輪并購浪潮，基于核心能力的并購績效評價方法開始被學者、商業人士廣泛使用[11]- [13]。核心能力論認為企業的核心能力來源于企業內知識的積累和培養，它是企業獲得和保持持續競爭優勢的關鍵[14]。為彌補核心能力理論靜態分析的不足，Teece，Pisano和Shuen首次提出動態能力理論的概念，即是指企業整合、建立、重構企業內外部能力以便適應快速變化的環境的能力[15]。對于并購企業而言，可以通過靈活、有效地運用自己的動態能力適時開展并購活動，以應對不斷變化的外部環境帶來的各種機遇和威脅;此外還可以通過并購來發展和提升自己的動態能力[16]，因此可以通過動態能力的變化衡量并購績效。

目前把企業能力的資源基礎論用于并購績效評價的研究較少。資源基礎論認為企業的長期競爭優勢源于企業所擁有和控制的有價值的、稀缺的、難以模仿的、不可替代的特殊資源和戰略資產。企業是特有的資產和能力的結合體[18][19]，而企業能力又可以從綜合運轉效能、行業勢能、發展潛能三個維度進行計量[20]。

企業戰略并購的目的不僅是獲得優質資產，更重要的是將優質資產整合后提高企業整體的能力，因此從企業能力角度評價企業并購效果，更能顯示并購目的的達成情況。本文借鑒企業能力的思想，以美的集團的戰略并購為例，從綜合運轉效能、行業勢能、發展潛能三個維度建立基于企業能力的并購績效評價體系。希望此方法可以更加全面深入地分析企業并購績效，為企業管理者和投資者評價并購績效提供重要參考。

二、案例概況

（一）美的集團公司簡介

美的集團股份有限公司（000333）是一家消費電器、暖通空調、機器人與自動化系統、智能供應鏈的科技集團，提供多元化的產品種類與服務。2015年美的獲取標普、惠譽、穆迪三大國際信用評級，評級結果在全球同行以及國內民營企業中均處于領先地位。公司在家電行業處于龍頭地位，電飯煲、電壓力鍋、電磁爐等多種產品在中國大陸市場占有率排名第一。

（二）美的集團并購德國庫卡的動機和過程

美的一直倡導“智慧家居+智能制造”的“雙智”戰略，持續對人工智能、芯片等新興技術領域進行研究與投入，隨著我國的家電市場進入平臺期，公司加大在機器人和工業自動化領域的布局，尋求新的增長點。庫卡集團是世界四大的工業機器人制造商之一，在多個領域有豐富的集成應用經驗，其客戶遍布全球工業領域，掌握機器人核心控制技術，在機器人“運動控制、結構設計以及下游應用”具有競爭優勢，美的收購庫卡是“智能制造”戰略的重要布局。此次并購不僅將直接助力美的“T+31和大物流”戰略的實施，更重要的是未來將幫助拓展中國智能制造市場。

2016年5月18日，美的集團通過其境外全資子公司MECCA以現金方式全面要約收購庫卡集團股份，計劃收購價格為每股115歐元。6月15日，德國聯邦金融監管局（BaFin）審核通過了本次收購的要約文件。6月16日，美的集團發出本次要約收購的要約文件。6月21日，庫卡集團CEO蒂爾·勞伊特與美的集團進行談判，庫卡集團董事會同時向全體股東通報了本次的要約收購。6月24日，庫卡第一大股東福伊特集團（Voith Group）同意把持有的庫卡集團25.1%的股份全部出售給美的集團，隨后，第三大股東弗萊德漢姆·洛（Friedhelm Loh）也表示愿意出售其全部股份。6月28日，美的集團宣布已與庫卡集團簽訂約束性投資協議，強調并購后將保持庫卡集團獨立性并承諾保留庫卡集團的工廠及員工至2023年年末。7月20日，美的集團如約披露要約收購德國庫卡集團結果，接受本次要約收購的股份達72.18%，收購完成后，美的集團將持有庫卡集團85.69%的股份。8月10日，我國商務部反壟斷局審核通過了本次要約收購涉及的經營者集中審查事宜，允許本次要約收購實施。8月27日—10月13日美國、俄羅斯、巴西、墨西哥、歐盟反壟斷審查通過。12月29日，美國外資投資委員會（CFIUS）和國防貿易管制理事會（DDTC）批準這筆交易。2017年1月6日，本次交易完成，交易總價值370 686.66萬歐元，美的集團持有庫卡集團94.55%的股份[21]。

三、案例分析——基于企業能力的并購效果評價

（一）企業能力評價體系的建立

目前學者對并購績效的研究多注重以凈資產收益率為核心的財務指標變化情況和資本市場對并購事件的反應，而企業的戰略并購不僅為了提高利潤，更重關注公司的長遠發展，為企業贏得持續的競爭優勢。企業能力是指企業配置資源，發揮其生產和競爭作用的能力，其不僅能反映目前的經營狀況，還能顯示企業未來的發展潛能，更全面地評價并購績效。

企業能力可以從綜合運轉效能、行業勢能、發展潛能三個維度進行度量，根據這三個維度建立企業能力評價體系如表1所示。在指標選取上綜合考慮可能影響企業能力的各個因素，提出基本指標，保證了指標選取的全面性。根據無交叉重疊原則，除了選取明顯從不同方面評價其獲利能力的盈利性指標外，還選取了若干個非財務指標。

綜合運轉效能。這個維度可以反映企業整體的運行情況，包括勞動生產率、股東資本盈利能力、成本和期間費用控制能力、考慮資本成本后企業為股東創造財富的能力、資金利用效率等。如果并購是成功的，那么企業的運轉效率應該上升，反之綜合運轉效能將會下降。

行業勢能。這個維度可以綜合反映企業在行業中的地位，包括新市場拓展能力、資本擴張能力、銷售收入的成長性等財務指標。獲得更高的市場地位是企業戰略并購的主要目的之一，因此行業勢能是評價企業并購績效的一個非常重要的維度。

發展潛能。這個維度可以反映企業未來的發展潛能，包括員工文化程度、人員結構、研發能力、固定資產更新投資情況等。與財務收購不同，戰略并購的目的是在產品市場上獲利，需要深度整合收購資產重新配置，這就意味著在短期內很難通過凈利潤指標評價并購績效，并購的成功與否還要看其發展的潛力，因此發展潛能是評價并購績效的重要維度。

（二）美的集團并購前后企業能力對比分析

1.綜合運轉效能。美的集團于2016年基本完成對庫卡集團的并購交易，因此選取并購前1年至后1年（2015—2017年）的年報數據進行分析。

如表 2所示，從全員生產力指標看，并購后一年與并購前一年相比人均營業總收入增長88.02萬元/人，增長率達59.32%，說明并購后企業員工的勞動生產率大幅提升。從股東資本盈利能力指標變化可以發現，公司并購一年后盈利能力并不理想，凈資產收益率從0.24316下降到0.22443，但是此次并購系戰略并購，短期內很難提高公司利潤，盈利能力變化還要看并購后業務的整合情況。從成本費用控制能力的角度，并購后一年成本費用利潤率從0.1284下降到0.0981，機器人行業的盈利水平和家電行業有所不同，因此2017年成本費用利潤率下降不能說明公司成本控制能力的下降。2017年庫卡集團為公司貢獻270億元人民幣的收入，占全年總收入的12%，隨著機器人業務的發展今后對成本和收入的貢獻將進一步增加，因此后期整合過程中還要注重控制成本費用。經濟增加值反映考慮資本成本后企業為股東創造財富的能力，2015—2016年美的集團每股EVA下降0.54元，2016—2017年回升0.21元，并購后每股經濟增加值下降，但下降幅度不大。相比凈利潤指標經濟增加值指標考慮了資本成本可以更好地反映企業價值創造能力，美的的此次并購是一項重要的戰略并購，如果戰略順利實施，將為股東創造巨大的價值。從資金利用效率角度看，流動資產周轉率在2015—2016年下降0.15，2016—2017年回升0.08，總體波動不大。近3年公司并購業務較多，而且多數為現金收購，因此要注意關注資金利用效率的變化。

綜上所述，并購后美的集團的綜合運轉效能變化不大，雖然銷售規模擴大，但是盈利能力和運轉效率有所下降。因此企業管理者在并購后的業務整合中要特別注意盈利能力和運轉效率的改善。

2.行業勢能。從2015年開始，國內大型家電企業的增速已明顯放緩，我國家電市場進入高原平臺期，除美的集團外，格力、海爾、海信等家電上市公司都在積極尋找新的增長點。2015年美的制定“智能家居+智能制造”的雙智戰略，開始涉足機器人領域。2016年格力電器收購銀隆新能源有限公司100%的股份并有意收購長園集團，開始涉足新能源領域。海信2018年收購日本東芝家電95%的股份，海爾2016年并購通用電氣家電業務，目的都是進一步開拓國際市場。面對市場的變化，我國四大家電上市公司選擇了不同的戰略，而美的集團的此次戰略并購旨在繼續保持目前的行業地位和競爭優勢。美的集團2015—2017年行業勢能主要指標如下頁表3所示。

從新市場拓展能力的角度看，庫卡集團是世界四大機器人公司之一，擁有大量的自動化專利技術和客戶資源，此次并購后美的集團的機器人和自動化業務迅速壯大，2017年此項業務的總收入對年度總收入的貢獻超過12.1%。并購后銷售收入增長率大幅提升，從2015年的-2.28%上升到2017年的51.35%。并購后公司的銷售收入成長性表現良好，2015—2017年銷售收入增長率從-2.2%上升到51.35%，上升53.55個百分點。

綜上所述，并購后美的集團的行業勢能顯著提升，機器人業務可能在接下來的幾年為企業帶來新的競爭優勢，企業此次并購的目標基本實現。

3.發展潛能。美的并購庫卡的主要目的是提高公司在自動化和機器人領域的技術研發水平，此項并購短期內很難增加其家電業務的利潤，但是從長期看，充分利用庫卡在自動化領域的優勢，不僅可以提高家電生產的自動化水平，助力家電生產“T+3”戰略，還可以幫助拓展我國智能制造市場，為企業帶來更多獲利機會。美的集團2015—2017年發展潛能主要指標如表4所示。

并購后員工文化程度顯著提高，尤其是具有研究生學歷的職工數量，與并購前相比增長54.1%，其次是本科學歷，與并購前相比增長31.4%，員工學歷提高對改進公司管理，提高研發和運營能力大有裨益。研發和營銷人員的數量一定程度上反映公司的產品研發水平和銷售能力，這一比例的提高意味著并購后公司的技術研發和銷售增長潛力上升。并購后公司研發團隊規模和新增專利數量大幅增長，其中2017年新申請專利數量遠超格力電器（9 828項）、海信電器（7 685項）和青島海爾（5 258項），排名我國家用電器行業第一名。此外，庫卡集團為美的集團帶來大量機器人核心技術和研發人員，這將極大地幫助美的提高自身的自動化水平并開拓我國工業機器人市場。從固定資產更新投資率角度看，2017年固定資產凈值增長率比并購前提高11.39個百分點，公司顯示出明顯的擴張戰略意圖。

綜上所述，并購后美的集團的發展能力顯著提升。公司涉足機器人領域，全面提升生產自動化水平，發展前景較好。

四、結論

本文基于企業能力的思想，從綜合運轉效能、行業勢能、發展潛能三個方面對美的集團的戰略并購績效進行了全面評價與分析。

研究發現并購后的美的集團，綜合運轉效能變化不大，但是行業勢能和發展潛能顯著提升。考慮此次并購對于美的集團未來的發展具有轉折意義，并購后需要更長的時間進行整合，因此綜合運轉效能變化不大屬于正常。而行業勢能和發展潛能的顯著提升得益于此次并購帶來的業務拓展和研發能力增強。綜合分析三個維度，美的集團并購庫卡集團后企業能力顯著提高，并購績效較好。

如果僅從凈資產收益率角度評價并購績效，那么美的集團沒有提高公司績效。但是從企業能力角度，綜合考慮綜合運轉效能、行業勢能和發展潛能，美的集團并購后企業能力大幅提升。對比僅利用盈利指標衡量企業并購績效的評價方法，利用企業能力評價更能反映并購目的達成的情況，美的集團并購后行業勢能和發展潛能提升，開拓新領域的目標基本達成。由此可見，基于企業能力的并購績效評價比僅利用凈資產收益率從為核心的盈利指標評價更加全面和深入，可為企業管理者和投資者評價企業并購績效提供新視角。J

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【作者簡介】

李玉菊，女，北京交通大學經濟管理學院副教授;研究方向：會計理論，財務管理。曾在《管理世界》《會計研究》《南開管理評論》等雜志及國際國內學術研討會論文集發表學術論文50余篇。