企業跨國并購定價方法對比分析

(蘭州交通大學 甘肅 蘭州 730070)

一、跨國并購的相關概念

(一)跨國并購概念。跨國并購(cross-border acquisition)是指一國企業(并購方)為了達到控制目標企業的經營與決策的目的，而收購另一國企業(被并購方)的全部或者是一部分資產，其中收購行為則通過一定的渠道和支付手段來實施。

(二)跨國并購的類型。企業并購按照不同的分類標準，可以劃分為多種類型(1)按照并購雙方所處的行業劃分可以分為：橫向并購、縱向并購、混合并購；(2)按照并購的支付方式分類可以分為：現金并購、股票并購、混合并購。

二、跨國并購定價方法的選擇

企業并購定價方法主要有資產價值基礎法、市場比較法、收益法、實物期權法、協同效應法，下面對這些方法進行對比分析并對其應用于企業并購中的缺陷做出分析。

(一)資產價值基礎法。資產價值基礎法是對成本法的修訂和改進，它通過對目標企業的資產進行估價來確定其并購定價的估價方法。資產價值基礎法的一般計算方法是以無形資產的公允價值加上有形資產的公允價值，然后減去負債，由此可以得到企業凈資產的公允價值，并以此作為目標企業的估價。按照不同的計算標準可以把目標企業的凈資產值分為賬面價值、重置價值和清算價值。

資產價值基礎法則以目標企業擁有的單項資產為出發點，只是靜態單項資產的簡單加總，而不是將目標企業作為一個多種經濟資源要素有機組合而形成的持續經營主體，此評估缺乏整體性。資產價值基礎法無法評估并購所產生的協同價值和重組價值，也無法對資產重組的戰略收益、形象收益、殼資源收益進行有效評估。

(二)市場比較法。市場比較法指在公開市場中尋找與企業價值具有相似收益風險特征的其他可衡量價值的資產，通過對該資產價值進行估計，然后由兩者的相關程度對企業的價值進行修正，通過比較分析，進而得到企業價值的一種評估方法。一般的，市場比較法可以分為市價折扣法、現行市價法、物價指數法、功能類型類比法以及成新率價格調整法。

市場比較法只能說明可比企業之間的相對價格高低，對于這些企業的絕對值是否全部被低估或高估則無法判斷，另外市場比較法不能確定全面反映企業價值的價值尺度或參數。我國的證券市場依然處于不成熟的發展階段，在這一階段，存在著股票價格波動過大，市場操縱痕跡較大，會計信息披露不規范等等各種不確定的情況，同時在實際中要找到和目標企業完全相似的參照物存在很大的難度，所以，該方法在實務中的運用十分有限。

(三)收益法。收益法是指對企業的未來預期收益進行估計，然后把其未來預期收益按照一定的貼現率貼現至現在，用該貼現率來衡量企業價值的一種資產評估方法。其中現金流量貼現法在西方的估價實踐中，一直占主導地位，這種方法廣泛的應用于投資項目評估、證券估價等方面。貨幣的時間價值概念是該方法的技術基礎，在本質上它與凈現值(NPV)評估方法是相同的，因此現金流量貼現法也可以看作是對企業價值進行評估的凈現值法。

由于當前市場離公開市場的理想狀態還有一定的差距，市場存在著眾多不確定性和復雜性，使得人們很難準確預測企業未來各年的現金流，甚至連現金流分布的概率也無從確定。在不確定性環境下每種變化都將使企業未來現金流的預測變得更為困難，并且會影響企業的風險特性，進而影響折現率。在使用現金流折現估價模型來對目標企業進行價值估計時，必須考慮到企業現金流是否會因為并購產生的協同效應而受到影響。由于協同效應的不確定性，估計協同效應的價值在動態的競爭的市場環境中成為了一個難題。

(四)實物期權法。期權是指一種選擇權，它給予其擁有者一個權利，可以在到期日之前以事先確定的價格(即執行價格)賣出或買入確定數量的某項資產。若資產是現實中的某樣資產，則期權被稱為實物期權。

對于非上市企業或在公開市場上沒有給出活躍報價的企業，實物期權定價方法所需要的信息和數據會難以獲得，只能依賴其他數據來替代，但這往往通過杠桿的作用會放大誤差，使得實物期權定價方法相比傳統的定價方法，優勢并不明顯，甚至準確性會更低。

(五)協同效應法。協同效應是指企業生產管理的各個環節和各個階段利用合并后的資源而產生的總體效應，或者說是兩公司合并后競爭能力增強，合并后的凈現金流量也高于兩家公司預測的現金流量總和。

一般來說，企業并購都會帶來協同效應，因此對目標企業進行定價研究時，應該考慮到協同效應的影響。這里假設協同效應函數λ(t)是時間t(t>0)的函數，時間t從目標企業在并購后開始算起。企業并購往往會帶來正的協同效應，正的協同效應可以用1+1>2來表示，此時λ(t)>1；同樣，負的協同效應也可以用1+1<2來表示，此時滿足λ(t)<1，又因為在并購期望中，不可能出現λ(t)≤0，否則并購后企業價值會變為負的，這顯然是不可能的，因此0<λ(t)<1。一般來說，在企業并購初期，由于存在并購企業和目標企業經營管理層的整合問題，因此在企業并購初期，協同函數λ(t)會小于1，此后隨著企業并購的順利進行，協同函數λ(t)逐漸變大，在經營管理層的順利整合完成后，λ(t)才會大于1。由于協同函數λ(t)會隨時間的變化而變化，其大小趨勢會隨時間從小變大，本文選取函數λ(t)=λln(t+1)(λ>0,t>0)來表示協同效應函數，顯然該函數能夠反應出企業并購過程的特點。因此，可以進一步寫出并購目標企業價值的表達式，為：

G(P)=λ(t)*(V(P)+F(P))=λln(t+1)*(V(P)+F(P))

其中：目標企業的價值為G(P)；目標企業的內在價值為V(P)；未來收益現金流為P；隱含價值為F(P)

三、結論與建議

(一)結論。本文主要分析了不同的定價方法及其缺陷，為企業在以后進行跨國并購定價方法的選擇上提供了方便。

(二)建議

1.優化市場資源。加快我國產權市場的發展，強化市場機制在資源配置中的基礎作用，真正按照市場對資產的評估來確定資產的價值。

2.定性評估方法與定量評估方法相結合。應將企業價值評估放在一個長期、全局性的戰略層面加以考察，將定性評估和定量評估相結合以使最終的評估結果更加接近企業價值的真實水平。