上市公司財務分析
——以格力電器為例

(江南大學商學院 江蘇 無錫 214000)

引言

家電行業作為中國為數不多的具有國際競爭力的行業，整體發展已經較為成熟，現有產品市場規模也日趨穩定。格力電器作為家電行業領軍品牌，從經營困難的珠海海利空調器廠到連續23年處于中國空調市場龍頭地位，以發展踐行從“中國制造”向“中國智造”的轉變，以掌握核心科技證明“讓世界愛上中國造”的信心和使命擔當。格力近三年來營業收入持續增長，且營業收入增長率與總資產增長率穩步上升，格力電器的公司規模在不斷的擴大，并且2017年營業收入增長率顯著高于總資產增長率，說明企業具有較好的發展能力[1]。但公司的發展情況分析不能浮于表面，因根據其財務報表進行更深層次的分析。

一、償債能力

(一)流動負債比率過高

流動負債占總負債比例維持在較高水平,連續三年超過99.5%且逐年上升，高于行業平均值，這表明企業近三年償債風險增大。2015年現金流動負債比率高達39.4%，遠高于行業平均水平，但2016年大幅度降低且連續兩年低于行業平均水平，表明企業經營活動產生的現金凈流量逐漸降低，按期償還到期債務能力減弱。表面來看，格力電器似乎短期償債壓力較大。

(二)負債結構較好

從格力電器流動負債結構來看，預收賬款占流動負債比重呈逐年上升趨勢。而應付賬款占比則穩定在23%左右，遠低于行業平均。預收賬款只需將商品貨物發出至客戶即可，償付金額是商品存貨的成本而不是交易價格，雖然作為負債但并不會給企業增添較大的償付壓力。同時在空調行業景氣的背景下，較高的預收賬款說明經銷商付款積極性較高，體現了格力電器未來強勁的收入增長潛力。

(三)銷售返利

格力電器流動負債的另一大頭是隱藏在其他流動負債中的銷售返利，銷售返利占其他流動負債的比率一直高于95%并呈逐年上升趨勢。2017年格力電器銷售返利高達594.66億，約占其他流動負債的97.63%，占流動總負債的40.32%，占總資產的比重高達28.34%。格力電器的銷售返利按經銷商貨額計提，并不付現，以貨物作為返利方式。格力通過計提超額返利，使得銷售返利占據大比例，虛增了流動負債，但格力實際償債壓力很小。有關銷售返利的盈余管理問題將在盈利能力一節展開。

(四)總體分析

雖然從總體來看格力電器的流動負債率始終高于行業水平，但從結構來看，主要由付現壓力小的預收賬款、銷售返利組成，而償還壓力較大的應付賬款比重遠低于行業平均水平，因此格力電器短期償債能力良好。當然格力電器也不能盲目樂觀，由于近年來空調行業競爭壓力增大，國內電器市場受到日美品牌沖擊，經營現金凈流量占比逐年降低，會增加企業短期償債風險。

二、運營能力

(一)應收賬款周轉能力強

2017年家電上市企業行業平均應收賬款周轉率為11.96，格力為33.80，約為行業平均的3倍。一方面格力電器自建門店和控股經銷商，有利于賬款的回收；另一方面格力電器憑借格力的OPM戰略使得企業預收賬款多，應收賬款少，提高了應收賬款周轉能力。但是在營業收入顯著增長的情況下，2017年應收賬款周轉率下降了3.92，企業應提高警惕，加強對應收賬款、銷售渠道與經銷商的管理，增強用戶信用分析，加速回收賬款，以免引起壞賬。

(二)存貨周轉能力較高

格力電器的存貨周轉率維持在7.5以上，雖然2017年下降了0.1，但是降低幅度很小，且一直維持在遠高于行業平均的水平。第一是因為格力的銷售能力較強，多年來穩居國內空調市場老大，第二是因為格力電器與供應商達成協議，供應商在淡季壓貨，降低了格力電器的存貨水平。在2015年行業去存貨的背景下，存貨的積壓狀況也得到了改善。

(三)總資產周轉能力較弱

格力電器的總資產周轉率較低，雖然2015-2017年有一定的改善，但是趨勢并不明顯。家電上市企業2017年平均總資產周轉率為0.88，格力低于行業平均，總資產周轉速度較慢，資產利用能力與效率相對較弱。這是因為格力的貨幣資金占總資產比例高，達到46.36%。格力為輕資產運營模式，固定資產比重小，流動資產比重高，并且獲取現金能力強。自2014年武漢產業園投產后，格力電器形成了以珠海總部為中心,合肥、武漢、重慶和鄭州四大基地覆蓋全國的產業布局，空調產能擴張告一段落，短期之內無較大的資產支出，沉淀了大量閑置資金，因此具有高貨幣資金比例。但大量的現金流和閑置資金沒有用于生產經營或者對外投資融資以獲得收益，降低了資產利用效率。

三、盈利能力

(一)盈利質量減弱

盈利現金比率反映了企業的資金鏈和收現情況。格力電器的盈利現金比率一直處于下降趨勢，在2016年出現了一次大幅度下降，在2017年下降到1以下，說明在2017年格力電器的利潤中存在較多尚未實現的現金收入，盈利質量降低。不過值得注意的是，2017年格力電器應收賬款周轉率也出現了小幅度下降，因此格力電器應該優化下游渠道，維持高現金收入能力，才能保障企業的盈利能力和盈利質量。

(二)高定價低成本增大毛利率

從成本來看，壓縮機是生產空調最大的成本來源，約占30%，格力子公司凌達在掌握壓縮機的研發技術并實現量產后，改變了格力過去壓縮機依賴進口的處境，使得空調生產成本大幅降低。除了凌達，格力旗下原料、配件類子公司還包括凱邦電機、新元電子等等，產品直接為格力電器配套，穩定了格力的供應鏈體系，進一步降低了生產電器的成本。此外，格力通過套期保值等金融手段避免生產成本因原材料價格上漲而產生大幅波動。

從定價來看，格力空調的價格比同類型的空調價格水平平均高出近500元，高溢價主要包括格力自身的技術成本和外在的品牌附加值。同一種產品格力的高報價和低成本增大了格力電器的毛利率，進而提高了企業整體盈利能力。

(三)基于銷售返利的盈余管理

格力電器近5年來報表所展現的凈利潤異常平穩，這得益于“豐年儲糧，荒年賑災”的銷售返利政策。計提巨額返利不僅強化了格力對銷售公司和經銷商的控制，還隱藏了大量的利潤和凈資產，格力電器的銷售凈利潤遠不如報表所示的那么簡單，其盈利能力有著更大的發展空間。

(四)營業收入結構單一

2017年格力電器營業收入超過1500億元，同比增長了36%。按產品細分，暖通空調收入占比高達83.22%，格力意圖發力的生活電器和智能裝備占比都不超過1.5%，格力目前產品結構單一、過度依賴空調業務的困境。雖然格力在空調行業一直處于領先地位，但單個行業的市場會達到飽和狀態，格力需要新的收入增長源，提高營業收入水平。

(五)分紅政策增加未來融資壓力

2015-2017年格力電器的每股收益不斷攀升，高于行業平均水平4倍。格力電器具有業績穩定增長、低估值、高股息等屬性，安全邊際高，在家電行業中非常亮眼，但是近年來格力電器的分紅政策也不時受到外界質疑。分紅回報雖不作為股東們選股條件，但分紅本身卻可以對我們評判一家優秀企業的財務狀況起到輔助印證作用。現金充足、經營性現金流穩健充沛的企業才有能力分，對未來發展有信心的企業才有意愿分，這是人們對于分紅政策的初步認知，雖然格力電器選擇分紅或者減少分紅量可以留住企業資金用來未來投資發展，但是不穩定的分紅政策會減少投資者對企業的信心，加大后期融資壓力。

四、發展能力

(一)整體發展能力較好

格力近三年來營業收入持續增長，且營業收入增長率與總資產增長率穩步上升，格力電器的公司規模在不斷的擴大，并且2017年營業收入增長率顯著高于總資產增長率，說明企業具有較好的發展能力。2016年營業收入增長率達到10.80%，在去庫存的趨勢下營業收入回升，價格戰結束后銷售價格逐步提高，并且宏觀經濟與房地產市場回暖，促進了格力的銷售。

(二)發展空間多元化

空調是格力發展的基石所在，未來也應該注重空調業務的穩定增長。同時格力也存在多元發展的空間，比如橫向多元化發展，從家用空調延伸至冰箱、洗衣機、熱水器和小家電等，同時從家用空調延伸至中央空調、光伏空調等。格力進行沿著產業鏈進行縱向多元化發展，進一步加強原料的供給、配件的研發，減少進口依賴，并將成熟的工業制品出售給其他制造企業。

(三)智能裝備業務發展迅速

智能裝備21.26億元的收入主要來自于關聯交易，僅銀隆新能源就購買了19.01億元格力電器的智能裝備，占比達89.41%。去除這筆關聯交易，格力電器16年實際智能裝備營業收入未2.25億元，占營業收入比重為0.15%，這一百分比與2016年持平。根據格力電器2018年披露的半年報，上半年智能裝備收入為3.56億元，占營業收入比重為0.45%，由此看出，格力智能裝備在2018年發力顯著，有望成為格力未來發展的新動力。

五、對策分析

(一)充分利用貨幣資金

格力電器剩余的閑置貨幣資金占比過高，引起總資產利用率下降。貨幣資金并非越多越好，格力需要加強貨幣資金的利用效率。運用貨幣資金持有量模型,認真分析企業未來生產經營需要，對資金用途和金額做出詳盡規劃，確定最佳現金持有量。排除限制性資金和用于未來公司運營的資金后，提前償還資金成本較高的負債,可以減少利息費用支出。然后將剩余的閑置資金用于理財，比如投資一些風險較低，時間較短的理財產品、貨幣基金等。考慮到原材料價格波動，格力還可以增加原材料期貨的購買，進行套期保值。通過理財可以降低財務費用，產生投資收益，增加利潤表的凈利潤，給公司創造更多的價值。

(二)明確股利分紅政策

格力電器應關注宏觀經濟，在制定現金分紅政策時應合理判斷宏觀經濟走勢和其對微觀財務因素的影響，權衡股東利益和公司的長遠發展，制訂出有助于公司價值最大化的紅利政策[2]。同時格力電器在制定轉型政策過程當中需首先征求投資者及股東大會的意見，然后再進行公告，而非在年度報告中才公布此類報告。

(三)建立預警機制

2017年應收賬款周轉率下降，企業應建立預警機制，防止應收賬款的壞賬。通過對企業應收賬款債務人的企業性質、應收賬款的發生時間、應收賬款的性質進行綜合分析后，針對不同性質的應收賬款按不同的時間段劃分并做出風險識別預警標識，根據不同的預警標識制定相應的處理預案[3]。并健全內部管理機制，加強銷售部門和財務部門的溝通，在發生預警時及時對相應的應收賬款進行回收，并落實催收負責人。