網絡關注度對乳制品行業股價的影響
——基于行為金融視角的分析

(武漢大學經濟與管理學院 湖北 武漢 430072)

互聯網飛速發展，信息大爆炸。尚未被證實的信息混雜傳播，這樣強大的信息流足以影響我國股票市場的健康發展。中小投資者不論在時間還是技術上，都難以獲得客觀充足的交易信息。我國證券市場并未完善，信息公開不足，中小投資者習慣依賴于網絡媒體的“小道消息”跟風交易。由于投資者的注意力有限，加上現代社會信息量龐大、變化迅速、魚龍混雜、真假難辨，因而大部分個人投資者依賴網絡信息做出投資判斷和投資行為時可能是非理性的。為了驗證網絡關注度對股價是否有影響，本文首先利用統計軟件建立了模型，并對模型進行了參數估計、檢驗及修正；然后根據結果判斷網絡關注度與股價波動之間是否存在一定關系；最后從行為金融的角度，分析為什么會產生這樣的結果。

鑒于行為金融學的研究方法一般偏向于自然科學的實驗研究方法，第一步觀察實際經濟生活中產生的事件，著重研究現實情況，接著才是尋找各個現象背后經濟學以及經濟學之外其他學科范疇下的深層次的理論原因。故而本文也不做先驗性的假設，而是由樣本數據的實證分析結果，再做理論原因的探討。

一、模型設計

(一)樣本股選擇

為了在前人研究的基礎上進行拓展，本文在主板市場上選擇乳制品行業幾大巨頭企業作為樣本股。乳制品行業對上游資源掌控的力度遠遠超過其他食品行業，多為有實力有歷史的大企業，積累了可觀的消費群體和業界口碑。作為乳制品行業最大、最核心的品類，液態奶的競爭最為激烈。其中伊利、蒙牛兩大龍頭企業占比近50%，已形成雙寡頭的壟斷格局。本文選擇伊利、蒙牛、光明三家龍頭企業，其市場占有率近60%，能較好代表乳制品行業的股價變化。

(二)代理變量選擇

國外研究多采用Google Trends，但國內其服務器不穩定，搜索量較少，國內研究一般放棄使用Google Trends，轉而使用在國內市場份額遠高于其他搜索引擎、并提供公開的搜索指數服務的百度指數。本文亦然。國外研究普遍采用股票代碼、股票名稱來作為搜索的關鍵詞。國內公司的股票名稱和公司名稱具有較高重合度，有學者認為，只是查詢公司基本信息的用戶搜索的數據，將造成較大的數據噪音。本文正是要考慮并討論多種非傳統意義上的理性投資者的決策，因而并不剔除這種數據噪聲。考慮到百度指數改版后暫不提供股票代碼的關鍵詞搜索量，且若采用股票代碼作為關鍵詞檢索則會在非交易日搜索量急劇下降，部分有效數據流失而無法監測到。因而本文采股票名稱，同時也是公司及品牌名稱作為檢索的關鍵詞。

鑒于蒙牛乳業是港股，而伊利和光明在滬市上市，分屬不同證券市場。因而絕對值的比較是沒有意義的。本文將采用股價的漲跌幅計量。雖然網絡輿論正負面消息對股價產生相反的影響，但新聞正負面考量帶有主觀因素，難以客觀計量。且我們研究僅限于網絡關注度對股價產生影響，不考慮方向只關注引起變化的幅度大小。故以股價漲跌百分比的絕對值計量。

百度指數來自百度搜索引擎提供的公開搜索指數服務，兼顧精度和可行性手工收集了蒙牛、伊利及光明三家企業2013-2015年間全部百度指數的周數據。股價漲跌幅百分比則來自于Wind數據庫。

二、實證分析

(一)數據預處理

時間序列的平穩性檢驗常用ADF檢驗方法來驗。若取顯著性水平為99%，蒙牛、光明的PCT和IDX變量的原序列P值都小于0.01，因而拒絕原假設，序列沒有單位根，序列平整。進而可知時間序列是同階協整。若取95%的顯著水平，伊利的PCT原序列P值小于0.05，故拒絕原假設，不存在單位根，序列平整。而伊利IDX變量在一階差分后，P值小于0.05，故拒絕原假設，因而伊利IDX變量一階單整。兩個時間序列PCT和IDX是I(1)的單位根過程。

(二)格蘭杰因果檢驗

當序列是同階協整的時，則滿足格蘭杰因果檢驗的前提條件。對蒙牛、伊利和光明分三組分別進行檢驗。在三個樣本里，股價振蕩幅度(PCT)與百度指數(IDX)均不存在明顯的格蘭杰因果關系。

由于格蘭杰因果關系檢驗的結論只是一種統計學上的預測，是統計意義上的因果關系，并非真正意義上的因果關系，不能作為肯定或否定因果關系的根據。因而我們嘗試做線性回歸，進一步確定兩者是否不存在明顯的因果關系。

(三)構建回歸模型

故建立一般線性模型：PCT=C(1)+C(2)*IDX+ε

(1)

對蒙牛、伊利和光明三組數據分別進行回歸，得到回歸方程分別為：

PCT=-2.91E-13+1*IDX

(2)

由方程(2)，變量IDX前的系數為正值且從經濟意義上來說，網絡關注對股價波動有正向影響，不違背現有經濟理論。但是Prob(IDX)=0.0000<0.05，Prob(C)=0.0045<0.05，參數通過檢驗但不十分顯著。從回歸結果來看，R2=1.0000 F=3.08E+32 Prob(F-statistic)=0.0000<0.05，擬合程度較好。不存在良好的格蘭杰因果關系，說明模型中還有其他重要干擾因素，對現實的貼合程度也不太好。

PCT=2.2077+0.0009*IDX

(3)

由方程(3)，雖說系數均為正值且從經濟意義上來說，網絡關注對股價波動有正向影響，不違背現有經濟理論。但是Prob(IDX)=0.1322>0.05，Prob(C)=0.0962>0.05，參數均不能通過檢驗，參數不顯著。從回歸結果來看，R2=0.0147 F=2.2905 Prob(F-statistic)=0.1322>0.05，擬合程度不好。說明絕大部分數據不能被該模型解釋。

PCT=-3.6843+0.0048*IDX

(4)

由方程(4)，同樣地，雖然系數均為正值且從經濟意義上來說，網絡關注對股價波動有正向影響，不違背現有經濟理論。但是Prob(C)=01003>0.05，常數參數不能通過檢驗，即參數不顯著。從回歸結果來看，R2=0.0855 F=14.4120 Prob(F-statistic)=0.0002<0.05，擬合程度還好，但是參數未能通過檢驗。

由蒙牛、伊利和光明三個樣本的回歸分析可以看到，在乳制品行業并沒有出現與前人在創業板股票樣本上得出的網絡關注度對股價存在正相關關系的結論。也就是說網絡關注度的變化情況并不能很好解釋股價的波動趨勢。

三、網絡關注度對乳制品企業股價影響的分析

傳統的金融理論認為，網絡關注度體現了股票市場的公開信息和部分私人信息，這些信息的獲取會對投資者的投資決策產生影響。特別地，基于百度指數對創業板數據的研究，也得出了相似的結論。這就排除了代理變量選擇差別帶來的系統性誤差。本文試從行為金融學的角度，嘗試分析得出乳制品行業網絡關注度與股價波動沒有相關關系的可能解釋。

(一)時段差異降低網絡信息的依賴

1.對過往成功的自信

羅伯特·希勒說：“在任何領域獲得成功后，人們便會有一種自然傾向：采取新行動、開發新技巧，以求獲得更大的成功。”2013-2015年剛經歷過大牛市，在股市的熱潮退卻之后，人們對于股市的熱情大大降低，由于大部分人被套牢，因而熱情降低的表現不是從股市抽身出來，而是對于股市相關信息關注明顯下降。加上過去基于網絡信息判斷的成功，使投資者自信地認為自己有能力利用新的途徑來輔助決策，而不是一味跟隨主流信息。自利性偏差，即人往往傾向于把成功歸因于內因，而把失敗歸因于外因。這使得投資者容易把牛市中的成功，歸結于自身對股市的準確判斷。這種對于過往成功的過度自信，使投資者增加了自己的學習成本，投資者要為自己的不理性埋單。

2.對繁雜信息的脫敏

現代人幾乎被淹沒在信息的海洋里。網絡媒體為了保證瀏覽量、博取關注，總是喜歡使用極端的、夸大的詞匯。還喜好利用人們的獵奇心理，各種爆料企業黑幕、預測未來股市的小道消息等等。當人們已經習慣了“最”字打頭的新聞標題或者某某名人“權威”預測未來漲跌之時，真正有價值的新聞也會淹沒在眾多夸大其詞的新聞中，很難引起投資者的關注。這有些類似“狼來了”的故事。維克多·尼德霍夫(1971)、威廉·范特絲(1989)和羅伯特·希勒的電話調查都印證了新聞信息對股價的作用顯然沒有我們想象的那么顯著。

3.對口頭交流的倚重

電話、微信、郵件等新時代發展的產物使得人與人之間的口頭交流在傳播的準確度和傳播的廣度上都有了很大的提高。但由于口頭交流難以大面積量化統計，所以模型中只考慮網絡關注度對股價波動的影響，有關口頭交流上體現的關注度未能計入統計模型之中。而影響股價變化的小道消息又多以口頭的途徑傳播，所以可能造成模型的偏差。但對于口頭交流的偏愛使人們對于網絡信息的依賴性降低。

(二)行業特殊加劇行為認知的偏差

1.損失規避與現狀偏見

由前景理論的價值函數可知，由于人們對于損失的敏感是收益的兩倍，所以面對虧損時，會追逐風險具有風險偏好。在股市中普遍存在的“處置效應”——人們傾向于長期持有虧損的股票。所以當網絡傳達給投資者負面消息時，由于損失規避的心理，投資者將會是風險偏好型的投資風格，那么他可能并不會因為這個消息而改變自己原有的投資策略；若網絡傳達給投資者正面消息，面對盈利，人們具有風險厭惡的投資風格，所以投資者未必會改變自己原有的投資策略，而增加投資。總而言之，不論網絡消息是正面還是負面的，投資者并不一定會理性地利用這些消息及時調整自己的投資策略。反而在心理和情緒的影響下可能會傾向于保持現狀，這也就是現狀偏見。由于蒙牛、伊利以及光明都是家喻戶曉的大品牌，這使得這種現狀偏見更加突出。

2.過度自信與錨定心理

過度自信是由于投資者本身自我歸因偏差造成的，究其根源是投資者對于概率事件沒有正確的認識，存在非貝葉斯法則的預期。并且傾向于接收自己已有判斷的信息，并去搜集能支撐自己觀點的信息，強調這些信息的重要性。股票市場的投資具有明顯的不確定性和風險性，這種背景下投資者很容易產生錨定心理，以緩解自己對于不確定性的恐懼。由過度自信引發出的證實偏見更是和錨定心理相互加強。使得投資者一旦認定某支股票或者認定某種觀點、投資策略，可以找出各種理由和證據來印證，選擇性忽略不同的信息。在投資中很容易產生控制錯覺，錯誤地認為自己可以掌控局面，高估自己對于事件的控制程度。進一步加劇了過度自信的心理。在本模型中，投資者可能就是由于過度自信導致對于網絡信息的敏感度不高，所以體現為網絡關注度對于股價沒有顯著影響。

3.代表性偏誤與可得性偏誤

代表性偏誤即“好公司”等同于“好股票”這種經典的認知偏差。創業板上市的企業多為不為人熟悉中小企業、生產非生活化產品的創新型企業等。而乳制品行業企業不僅是有聲望的大企業，并且生產我們日常生活中常見常飲的乳制品。因而習慣性的會對乳制品行業企業有預定的看法，在代表性直覺的支配下把信息套入我們之前對事物的典型分類中，并對這種典型的分類十分重視。此外，乳制品行業廣告投放以及冠名代言之類的行為明顯多于創業板企業。人們對于廣告、代言的跟風，源于社會流瀑效應。決定廣告、代言的并不是產品質量、企業前景，絕大多數只和酬勞有關，但信息流瀑使人們認為做廣告或代言的企業及其產品最優。乳制品行業尤愛聲稱是某權威機構合作伙伴，或是通過某權威體系檢驗，這利用人們信任權威的心理，人們由這些權威機構容易聯想到優質而有保證的。在可得性偏誤的影響下，對生活中經常接觸到的乳制品行業企業更信任，更愿意持有其股票，不會輕易改變自己的投資策略。

4.后悔厭惡

后悔是人類普遍存在的一種心理，后悔會帶來不愉快的心理體驗，所以人總是傾向于厭惡后悔。投資決策不可能掌握全部有效的信息，所以決策本身就是帶有風險性的。所以如果做出了不正確的決策導致投資失敗，則會在心理上給投資者帶來不愉快的心理體驗。因而在做出投資抉擇的時候，人們寧肯等待并沒有什么意義的所謂的相關信息，也不愿當機立斷地根據足夠做出判斷的已有信息做出理性的決策。這就使得就算投資者關注到了網絡信息，但是他未必會立即行動作出反應，因為他很有可能在等待那個永遠也等待不完的“其他信息”。這樣一來，網絡關注度就不會對股價波動有顯著的影響。

5.有限注意與注意隨機

基于有限注意理論，人的注意力是有限的。人會把注意力放在重要的主業上，因而會忽略一些不重要的信息。對于大多數人特別是中小投資者來說，投資只是副業，所以不可能全天候關注股市的信息。這就決定了公眾對于股市的關注是隨機的，并非所有網絡上有關股市的信息都會引起投資者必要的關注。機構投資者等專業的投資人雖然主業是投資，但他們并不會過分關注網絡上真假難辨的各路消息，他們有自己獲取相關有價值信息的專業渠道。這都使得網絡關注數據并不會對股價波動有實質性的影響。

四、結論

本文對蒙牛、伊利、光明三家乳制品行業巨頭的股價波動和網絡關注度情況進行了調查和回歸分析。結論與創業板研究的結論和傳統金融理論中信息影響股價波動的結論不同。由于樣本數據和樣本涵蓋時間上的特殊性，結合行為金融學的相關研究結論，從時間差異和行業的特殊性等方面分析了樣本模型與傳統理論相異的原因。總的來看，投資者出于對于乳制品行業傳統大企業的信任、有限注意力下對網絡信息的處理特點以及投資者本身的認知偏差等，導致了在實驗樣本中，網絡關注度對股價并沒有顯著的影響。當然本文的樣本及數據有限，若推廣到整個乳制品行業還有待于進一步的研究，才更具說服力。

總的來說本文嘗試提供一種新的研究思路，并在關注度的研究上進行了行業細化、板塊的細化。對于未來的研究，可以考慮進一步增加樣本的個數，也可以再嘗試選擇別的代理變量，同時在數據的精度、廣度和長度上有所提高。