技術資本、人力資本對企業價值影響的機理探究

張路瑤

摘 要：以2012—2017年軟件信息服務企業為樣本構建動態面板模型，分析人力資本、技術資本影響企業價值的內在機理，并進一步分析了人力資本與技術資本對軟件信息服務業上市公司價值增長的調節效應。研究結果表明，技術資本、人力資本對上市公司的價值增長有推動作用，是公司價值增長和持續發展的主要推動力;人力資本對軟件信息服務業公司價值增長的推動效應更為顯著;軟件信息服務業上市公司的人力資本與技術資本對其價值增長有替代效應。因此，軟件信息服務業企業在成長過程中應重視技術資本與人力資本的相互配置，以促進企業優化自身要素配置結構，提升企業持續成長能力。

關鍵詞：技術資本;人力資本;替代效應;企業價值

中圖分類號：F272.92? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）02-0010-05

引言

在我國經濟發展的新常態、新時期，技術資本和人力資本逐漸成為企業價值增長和持續發展的關鍵因素。2018年德勤發布的《全球人力資本趨勢報告》指出，人力資本投入與管理已成為關乎公司價值增長和保持競爭優勢的重要因素。2018年中興通訊被美國制裁，蒙受巨大損失，表現出我國在核心技術上的缺乏，引起國家和企業對核心技術的關注，也體現了技術資本投入在軟件信息技術服務業中的重要位置。因此，軟件信息服務業企業作為科技型企業，對人力資本與技術資本的投入與管理成為企業持續發展的關鍵，人力資本與技術資本對企業價值的內在影響也成為學術界乃至金融界討論的關鍵性問題。

現有文獻對技術資本、人力資本與上市公司價值增長和持續發展的關系探討已有很多，例如，羅福凱（2013）、許秀梅（2017）等對技術資本、人力資本與企業價值的關系作了相關研究，基本得出技術資本和人力資本對上市企業價值增長有明顯的推動作用;徐鑫（2009）、王京（2017）等認為，高素質的人力資本可以為上市公司創造較高的價值，促進公司的技術創新和研發績效。人力資本和技術資本作為促進公司持續健康發展的兩個重要因素，具有較強的聯動性，高素質的人力資本會提高企業技術資本的有效利用和創新發展，與企業的技術資本相結合成為公司發展的新型互補性動力;同時，作為公司發展的兩種無形資本，二者在公司的創新與發展中可能具有替代效應，高質量的技術資源優勢在一定程度上可以減少公司的人力資本投入，高效率的人力資本投入也會節省上市公司的技術資本投入成本，因此，人力資本與技術資本對公司價值增長和持續發展的調節效應為替代還是互補，現有文獻并未得出一致結論。

本文借鑒現有研究，以軟件信息服務業企業為研究樣本，運用動態面板數據模型，試圖探討以下三個問題：（1）技術資本和人力資本對軟件信息服務業企業的價值增長有何影響？（2）二者對公司價值的作用程度如何？（3）技術資本和人力資本在企業成長過程中存在何種效應，是替代還是互補？對這些問題的分析，可以為軟件信息服務業企業對人力資本和技術資本的投入與管理提供重要的理論依據和實踐支持。

一、理論分析與研究假設

（一）技術資本對軟件信息服務業上市公司價值增長的影響

在我國經濟發展進入新常態的新時期，技術資本的合理利用與配置已成為推動我國企業進行結構調整、轉型升級和創新發展的重要驅動因素，2018年中興事件的發生也提醒我國企業技術資本創新與投入的重要性。現有學者對技術資本與公司持續發展和價值增長的研究相對較多，早期學者通常以專利技術等指標作為技術資本的替代變量并整體得出技術水平對上市公司的價值增長有正向的促進推動效應，例如，張學勇（2009）、程惠芳（2014）認為，技術資本對企業價值增長有明顯的正向推動效應。后期學者通過對技術資本的分析與判別，通常以企業的專利技術、非專利技術、系統和軟件等資產的賬面凈值作為技術資本的替代變量，提高了對技術資本研究的具體化和可信度。例如，羅福凱（2013）、許秀梅（2017）等通過對技術資本的細化，以柯布-道格拉斯函數模型為主，研究得出技術資本對上市公司的價值增長和持續發展有正向的促進效應。但是，李治堂（2009）研究發現，技術資本的投入程度對公司的收入與利潤具有顯著的促進作用，但并未發現企業的技術資本與價值增長有關的證據。從不同的角度分析技術資本與上市公司價值增長的關系，會得出不同的結論，但多數文獻支持技術資本對公司的價值增長和持續發展有正向推動作用。基于以上分析，本文提出以下假設。

假設1：技術資本對軟件信息服務業公司的價值增長有明顯的推動效應。

（二）人力資本對軟件信息服務業上市公司價值增長的作用

隨著知識經濟的迅速發展，人力資本的價值在現代公司經營管理的地位愈加重要，對人力資本的管理和配置是上市公司構建自身獨特的人力資源競爭優勢的最佳途徑。當前許多學者對人力資本與公司價值增長和持續發展的關系做出研究和分析，例如，張林和于富生（2008）等研究發現，人力資本對我國高科技企業的成長能力具有重要影響;羅福凱（2017）、王京（2017）等研究指出，提高人力資本投入可以促進企業快速成長。因此，現有文獻表明人力資本為公司的持續發展和價值增長帶來資源優勢，支持人力資本對上市公司價值的增長有正向的促進效應。因此本文對此提出以下假設。

假設2：人力資本對軟件信息服務業上市公司的價值增長有明顯的推動效應。

其次，現有學者關于人力資本與技術資本對公司價值增長影響程度的探討和分析并未得出一致結論，例如，Maldifassi（2005）等通過研究制造業企業技術資本的配置狀況，發現技術資本對生產率增長的正向推動作用高于人力資本的推動作用;同樣王京（2017）研究發現技術資本對上市公司價值增長的貢獻更大。但是，羅福凱（2013）通過對高端制造業企業技術資本與收益效應的分析，得出技術資本、人力資本對企業收益有促進作用，且人力資本的作用超過了技術資本。許秀梅（2017）通過對大樣本數據的研究發現，在長期績效方面，國有企業的人力資本對公司價值增長的推動作用較為顯著，技術資本相對較弱;但對非國有企業研究得出相反結論。借鑒現有研究可知，技術資本具有較強的外向溢出性和易復制性，對企業價值的影響容易受到來自企業內外資源能力與環境的制約，而公司的人力資本在研發創新活動中，逐漸形成自身的團隊優勢和協作效應，在一定程度上難以被其他公司取代和模仿，因此本文對此提出假設。

假設3：人力資本對軟件信息服務業上市公司價值增長的作用高于技術資本。

（三）人力資本對技術資本影響軟件信息服務業企業價值的調節作用

人力資本是一種能夠進行研發與創新的無形資源，可以通過參與企業的研發創新活動間接影響公司的成長和發展，因此人力資本和技術資本具有較強的聯動性，可能對公司的價值增長產生替代或互補效應。

在互補方面，上市公司的技術發明、推廣與應用等需要有一定技術能力或受過專業教育的人來完成，高素質的人力資本是公司進行技術研發和創新活動的主體，是研發活動轉化為有效生產力的決定力量，會提高公司技術資本的有效利用和發展。例如，王京（2017）認為，上市公司的技術資本和人力資本在一定程度上通過相互結合和聯動運用產生協同互補的效應，進而一起促進上市公司的價值增長。

在替代方面，技術資本和人力資本作為公司發展的兩種無形資源，在生產過程中可以相互替代，高質量的技術資本投入在一定的生產過程中可以減少企業的人力資本投入。例如，許秀梅（2017）認為技術資本與人力資本存在明顯的替代效應。現有研究關于人力資本對技術資本與公司價值增長關系的調節效應是替代效應還是互補效應，并未得出一致結論，本文就此提出下面假設。

假設4：人力資本在技術資本對公司價值增長之間的作用中具有明顯的調節效應;且二者呈現替代效應。

二、樣本、數據與模型

（一）樣本選取與數據來源

由于樣本數據的局限性，2012年之前的數據缺失較為嚴重，所以本文利用2012—2017年150家軟件信息服務業上市公司為研究樣本，剔除ST股票和數據年份不全的個股。所用數據來源于企業年度財務報告和國泰安數據庫。其中，本文所用的技術資本根據各個企業財務報告中無形資產進行分類整理而來，同時應付職工薪酬、物質資本及企業年齡等數據通過公司年度財務報告整理得出，進而利用Eivews軟件進行實證分析。

（二）變量測度與選擇

1.被解釋變量——企業價值。現有文獻對于企業價值的測算包括公司的托賓Q值和資產收益率，后者的客觀性較強，但很難表現出公司目前的風險水平和未來長期發展能力;托賓Q值由于其計算公式的特殊性和全面性，可以反映公司長期價值的變動趨勢，且不易被人為操控，因此本文借鑒羅福凱（2013）、許秀梅（2017）等的研究采用托賓Q值來衡量公司的價值。

2.解釋變量。（1）技術資本。基于技術較強的依附性及形態復雜性，對于技術資本的測度指標，現有文獻還未取得一致。Ellen和Edward（2009）用專利、非專利技術、商標及其他技術形式的匯總數作為企業的技術資本投入，商標還未被大量采用;程惠芳和陸嘉俊（2014）通過相關技術經費等來衡量上市公司的技術資本投入;羅福凱（2013）、許秀梅（2017）采用相關無形資產的賬面凈值來度量上市公司的技術資本價值，具有一定的客觀性和準確性。因此，本文選取無形資產中具有應用價值的專利和具備生產能力的技術等的賬面凈值來衡量軟件信息服務業企業的技術資本。（2）人力資本。人力資本作為公司長期發展重要的無形資本之一，反映上市公司所擁有的能夠為公司帶來經濟利益流入的資本要素，對上市公司的價值增長具有重要作用。現有文獻對人力資本的衡量主要有高管的年齡、學歷、從業年限及應付職工薪酬等指標。本文借鑒羅福凱等（2013）、許秀梅（2017）的研究，選取財務報表中的應付職工薪酬來度量上市公司內部的人力資本價值與投入。

3.調節變量——人力資本增長率與技術資本增長率的乘積。為了分析人力資本與技術資本的調節作用，本文借鑒王京（2017）對人力資本與技術資本交互項的處理，運用兩種資本增長率的乘積來反映人力資本對技術資本與上市公司價值增長關系的調節作用，反映兩種資本的聯合變動程度，若交互項系數為正，則二者的調節作用呈現互補效應，反之調節作用表現為替代效應。

4.控制變量。由于技術資本和企業成長的復雜性，許多未被考慮到的變量會對企業的價值帶來影響。因此，本文借鑒羅福凱等（2013）、許秀梅（2017）的研究，選取物質資本、經營風險、資本結構、企業的發展規模及企業上市年齡等作為控制變量，其中物質資本由固定資產、存貨和投資性房地產凈額匯總而成，企業規模用總資產來表示，企業年齡用企業觀測年度與成立年度的差加1來計算，同時用綜合杠桿指標反映企業的風險，具體變量說明見表1。

（三）模型設定與估計方法

為深入了解軟件信息服務業企業技術資本、人力資本與企業價值的關系，本文選取道格拉斯生產函數作為基礎模型，嘗試運用面板數據模型對本文的假設進行分析驗證，經過調整后得到以下基準模型：

在模型（1）中，i表示各軟件信息服務業企業，t為時間，α為模型的常數項，μ為隨機誤差項，Q表示被解釋變量——企業價值，tec、peo分別表示解釋變量——技術資本和人力資本，H為控制變量主要反映公司的基本特征，包括物質資本、公司規模、經營風險、公司年齡和資本結構等。

為驗證假設4的正確性，本文借鑒羅福凱（2013）、王京（2017）的研究，在模型（1）的基礎上加入技術資本與人力資本的交互項來檢驗人力資本對技術資本的調節作用，其中tecr和per分別表示公司的技術資本增長率和人力資本增長率。若交互項系數顯著為正，則兩者對企業價值呈現互補作用，若交互項系數為負，則二者對企業價值呈現替代作用;進而得到以下模型：

公司投入的技術資本規模受公司的經營環境和技術要素市場的影響較大，托賓Q值在受公司當期資本存量的影響外，與公司上期資本存量也有著密切的聯系，導致托賓Q很可能具有不確定的動態內生性，因此，考慮到技術資本的時效性和模型的內生性問題，本文運用動態面板模型進行實證分析和研究，將托賓Q的滯后項引入模型，進而得到本文的模型（3）。綜上分析，本文以模型（3）作為主要基準模型，模型（1）和（2）用來輔助證明技術資本、人力資本及人力資本的調節作用對公司價值的影響效應。

三、實證結果分析

（一）變量的描述性統計

基于相關變量和數據，本文首先對其進行描述性統計分析（如表2所示），由表2中的結果可知，軟件信息技術服務業公司的Q均值為3.94億元，標準差為3.88，可以得出所選的上市公司成長性的差距較大;軟件信息服務業企業的技術資本投入的平均值為3.08億元，標準差為2.08，人力資本投入的平均值為0.815億元，標準差為4.51，表明軟件信息服務業企業的技術資本投入和人力資本投入存在較大差距，且技術資本價值高于人力資本。其次，對于控制變量而言，軟件信息服務業企業的物質資本平均值為32.67，標準差為30.44，可以看出軟件信息服務業企業的物質資本投入相對較大，且相比較而言遠高于技術資本和人力資本的投入，且各個樣本間的差距較大;同時所選公司的年齡均值約為8年，相對來說差距較大，但整體公司的資產負債率差距不大。

（二）回歸結果與實證分析

基于以上假設和模型，本文運用動態面板數據研究技術資本、人力資本對軟件信息服務業上市公司的價值和發展的影響，進而探討人力資本與技術資本的調節作用對公司價值和發展的作用。結合面板數據對現有數據進行分析，由豪斯曼檢驗可知，H檢驗值未通過顯著性檢驗不能拒絕隨機效應模型，同時由F檢驗值可知本文拒絕混合模型，因此本文以隨機效應模型為主要研究模型;同時，為了消除可能出現的異方差性，本文在各個模型的回歸過程中都運用了對橫截面加權的方式，回歸結果見表3。此外，出于對比需要，表3中列出了混合模型估計結果。

1.模型（1）利用隨機效應模型和混合效應分析技術資本、人力資本對企業價值的影響。結果表明，技術資本投入對軟件信息服務業上市公司的研發創新和價值增長具有促進作用，且通過了5%的顯著性檢驗;人力資本對軟件信息服務業上市公司的技術發展和價值增長有明顯的促進作用，且通過了10%的顯著性檢驗;同時，人力資本對軟件信息技術服務業公司價值增長的促進作用高于技術資本。該模型調整后的R方相對較高，擬合優度相對較好，本文的假設1、假設2與假設3都得到驗證。

2.模型（2）利用隨機效應模型和混合效應兩類模型分析技術資本與人力資本的調節作用對軟件信息服務業上升公司價值增長的影響。結果表明技術資本、人力資本對軟件信息服務業公司的價值增長有顯著促進作用;人力資本對軟件信息服務業公司價值成長的作用更為顯著，與模型（1）的結論一致;同時，人力資本與技術資本交互項的系數為負數，表明二者對軟件信息服務業公司的價值增長有替代效應，但并未通過顯著性檢驗，所以本文的假設4未得到驗證。

3.模型（3）運用動態面板模型分析技術資本、人力資本及人力資本的調節作用對軟件信息服務業上市公司價值增長的影響效應。結果表明，技術資本、人力資本對軟件信息服務業上市公司的成長有顯著的推動效應，且人力資本對軟件信息服務業上升公司的價值成長的作用更為顯著;同時，人力資本與技術資本對軟件信息服務業公司的價值增長存在替代效應，且通過了1%的顯著性檢驗。本文的假設3和4得到驗證。

四、結論與建議

（一）對軟件信息技術服務業公司的樣本研究

1.技術資本對軟件信息技術服務業公司的價值增長和持續發展有正向的促進推動效應。上市公司內部先進技術資本的創新與研發，在一定程度上形成其獨特的技術優勢，促進公司實現可持續的價值增長。

2.人力資本對軟件信息服務業上市公司的價值增長和持續發展有明顯的正向推動效應。人力資本是公司進行研發創新的重要資源，高質量的人力資本可以提高廠商技術研發的有效率和轉換率，可以節省上市公司的創新研發成本，形成公司在資源和研發上的競爭優勢，促進上市公司價值的持續增長。

3.人力資本對軟件信息技術服務業公司價值增長的正向促進推動效應高于技術資本。由于技術資本的復雜性和效用的不確定性，容易受到外界環境和技術核心的限制，導致技術資本對公司價值增長的促進作用相對較弱。

4.人力資本除了直接推動軟件信息服務業企業價值增長外，還對技術資本與企業價值的正相關關系起到顯著的消極調節作用。這表明，現階段隨著人力資本數量的不斷積累，技術資本對企業價值的積極影響將會減弱，人力資本與技術資本之間替代性明顯。

（二）對軟件信息服務業企業資本要素的投入

本文結合軟件信息服務業企業的技術資本、人力資本及調節作用與企業價值的有關結論，為軟件信息服務業企業資本要素投入提出以下建議。

1.軟件信息服務業上市公司應重視內部的資本配置和技術資本的創新與利用，促進公司的價值增長與長期發展。軟件信息服務業企業要重視公司內部技術資本的投入與管理，促進公司的技術創新與研發活動，掌握發展的核心技術，并通過持續技術創新使公司保持一定的技術前沿性和模仿難度，維護公司內部的知識產權和技術價值，為公司的長期成長帶來持續的競爭優勢。

2.軟件信息技術服務業公司應重視自身技術研發和知識創造，關注公司內部的人力資源管理和發展，提高研發人員素質和激勵水平，構建良好的公司治理機制和研發創新平臺，及時籌措資金為研發活動提供資本支持，為有限責任公司的長期發展能力提供良好的人力資本保障。

3.軟件信息服務業公司要積極發揮人力資本與技術資本對公司價值增長的調節效應，合理配置技術資本與人力資本的要素結構;公司內部管理層要準確把握兩種資本與公司價值增長的關系，從加強人力資本投入入手、制定技術資本的培育與管理策略，提高公司技術和人力資本的產出效率，在一定程度上形成其獨特的技術優勢和人力資源優勢，促進其實現價值增長。

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