國外利率市場化改革進(jìn)程及對中國的啟示

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072)

一、引言

利率市場化改革，即官方放松存貸款利率管制，解除對銀行存貸利差的保護(hù)，使資金價格由市場供求關(guān)系充分決定。許多國家在過去幾十年內(nèi)先后實現(xiàn)了利率市場化，對金融體系產(chǎn)生了較為深遠(yuǎn)的影響。

2018年11月3日人民銀行發(fā)布《中國金融穩(wěn)定報告(2018)》，在資管市場展望當(dāng)中指出資管行業(yè)在利率市場化改革和金融科技的推動下，行業(yè)發(fā)展將會回歸本源，調(diào)整結(jié)構(gòu)，培育競爭新優(yōu)勢的資管業(yè)務(wù)。2018年10月19日銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法(征求意見稿)》(以下簡稱《理財子公司管理辦法》)。《理財子公司管理辦法》在投資范圍、銷售、非標(biāo)債權(quán)、委外機(jī)構(gòu)以及風(fēng)險管理等多方面做出了相關(guān)要求。從之前一系列的政策推進(jìn)來看，資管行業(yè)的格局將會重塑，為利率市場化的進(jìn)一步改革提供有效支持。2015年我國放開存款利率上限，標(biāo)志著利率市場化初步完成，但也意味著市場化后的改革進(jìn)入一個新的階段。在新的階段當(dāng)中，金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運行將會受到進(jìn)一步考驗。隨著美聯(lián)儲貨幣政策正常化趨勢帶動，人民幣匯率承壓，再加上貿(mào)易沖突所帶來的不可預(yù)知性，這些因素對于國內(nèi)利率變動的影響逐步加強(qiáng)。而利率市場化改革仍需要進(jìn)一步推進(jìn)，進(jìn)而完善以市場為主導(dǎo)的利率形成機(jī)制，并提高央行調(diào)控的有效性。因此，研究美國、日本、歐洲利率市場化改革的歷程，其成功的實踐經(jīng)驗具有重要的借鑒意義，為我國未來的利率市場化改革提供一定程度上的指引作用。

利率市場化的推行，一般是在整個社會完成了資本早期積累，實體經(jīng)濟(jì)中對資金配置的需求逐步由簡單粗暴的增長模式走向精細(xì)化要求，貨幣存量積聚之后貨幣政策的數(shù)量化調(diào)整及傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)失靈等大背景下，市場自然生出的一種發(fā)展趨勢，是金融體系適應(yīng)時代潮流發(fā)展的必然。因此，利率市場化事實上是配合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中金融自由化改革的重要組成部分，需要與諸多改革方案同步推行，否則就會導(dǎo)致制度漏洞，嚴(yán)重時會出現(xiàn)類似拉美國家當(dāng)年出現(xiàn)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險的集中爆發(fā)。利率市場化的本質(zhì)是為了解決金融抑制下資本的低效配置，理順政府與市場之間在金融資源配置方面的關(guān)系，實現(xiàn)金融資源配置的市場化，是新屆政府所倡導(dǎo)的理順“市場與政府的界限”中非常關(guān)鍵的一環(huán)，也將成為新屆政府經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長、促轉(zhuǎn)型思路下的重要一筆。

西方發(fā)達(dá)國家利率市場化首先是從英國、德國、法國等歐洲國家開始的，它們在20世紀(jì)70年代就已完成存貸款利率的市場化。繼而美國自1980年開始，分階段地取消對存款利率上限的限制，以1986年1月取消定期儲蓄存款利率上限為標(biāo)志，美國實現(xiàn)了完全的利率市場化。隨后加拿大等國也先后取消了對利率的各種限制。日本自1984年以來，已逐步放寬了利率限制。目前，日本中央銀行對貸款、大額存款的利率限制已經(jīng)基本不存在，對小額存款的利率限制也將在最近兩年內(nèi)取消。

二、國外利率市場化改革的背景和經(jīng)驗

(一)美國利率市場化改革的背景和經(jīng)驗

美國從1970年啟動利率市場化以來，至1986年基本完成利率市場化，歷時近17年。在20世紀(jì)30 年代早期美國銀行業(yè)的自由競爭導(dǎo)致各家存款機(jī)構(gòu)負(fù)債成本增加，使銀行業(yè)的風(fēng)險上升。美國于1933年通過了《格拉斯-斯蒂格爾法案》(又稱《1933年銀行法案》)，并且通過Q條例，Q條例的主要目的在于通過限制銀行的存款利率上限來控制銀行經(jīng)營成本，保障銀行利潤，避免倒閉。對定期及儲蓄存款實施利率管制，從而利率進(jìn)入管制時期。

但從20世紀(jì)60年代起美國通貨膨脹率開始不斷走高，70年代兩次石油危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩、通脹加劇，利率管制使商業(yè)銀行無法應(yīng)對高通脹高利率的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。銀行存款利率最高限制遠(yuǎn)低于市場利率，導(dǎo)致了銀行資金來源的緊張，利率管制已由早期的對銀行利潤的保護(hù)，變?yōu)閷︺y行正常經(jīng)營的制約。

美國利率市場化大體經(jīng)過了三個主要階段，分為準(zhǔn)備期、發(fā)展期和完成期。其中1970年至1977年是美國利率市場化的準(zhǔn)備期。由于第二次石油危機(jī)沖擊，美國通脹水平持續(xù)上升，導(dǎo)致貨幣市場利率一度達(dá)到16%。然而即使在1973年擴(kuò)大存款利率上限的范圍，取消所有大額存單的利率上限，但仍無法阻擋銀行業(yè)存款的大量流失。

1978年則是進(jìn)入正式發(fā)展期。通過ATS賬戶合法化，NOW賬戶的開立，《1980年銀行法》對解除Q條例限制的規(guī)定以及引入MMDA賬戶的行為，進(jìn)行反脫媒化。1983年放開定期存款利率上限以及1986年放開存款利率上限，意味著美國基本完成了利率市場化改革。

1986年之后美國利率市場化進(jìn)入完成期。需要建立各方公認(rèn)的基準(zhǔn)利率。美聯(lián)儲在1994年將聯(lián)邦基金利率看作公開市場操作短期目標(biāo)，通過調(diào)整聯(lián)邦基金利率的方式來達(dá)到調(diào)控目的，這標(biāo)志著基準(zhǔn)利率的成功建立，同時3個月的短期國債收益率也表現(xiàn)出基準(zhǔn)性特征。2008年美國引入非對稱的利率走廊機(jī)制來應(yīng)對金融危機(jī)的沖擊，其中以超額準(zhǔn)備金利率作為下限，貼現(xiàn)利率作為上限，聯(lián)邦基金利率作為政策目標(biāo)利率。但隨后這一機(jī)制就異變?yōu)槔氏孪薷哂谀繕?biāo)利率的利率倒掛機(jī)制。2013年隨著貨幣政策正常化，美聯(lián)儲調(diào)整利率走廊的上下限，其中推出隔夜逆回購利率作為下限，而超額準(zhǔn)備金利率作為上限，有效引導(dǎo)基準(zhǔn)利率準(zhǔn)備抬升，使利率走廊調(diào)控機(jī)制進(jìn)一步完善。

隨著美國利率市場化的完成，貨幣市場利率與存款利率趨同的特征較為顯著。而存貸利差作為商業(yè)銀行盈利的基礎(chǔ)，在利率市場化過程中表現(xiàn)出較大的波動，不過隨著利率市場化完成后，存貸利差開始穩(wěn)步提高，較利率市場化之前的利差水平有顯著差異，有利于商業(yè)銀行盈利能力的提升。

美國利率市場化的啟示如下:長期性、階段性、順序性、金融創(chuàng)新的推動以及成熟的金融市場和公認(rèn)的基準(zhǔn)利率是利率市場化改革成功的重要特征。美國利率市場化歷時近17年，表明利率市場化的進(jìn)程需要做好長期計劃以及努力。其次，利率市場化進(jìn)程對于取消利率管制的措施是逐步進(jìn)行的。最后，金融創(chuàng)新的推動，特別是ATS賬戶、NOW賬戶以及MMDA和super NOW賬戶的出現(xiàn)推動利率市場化的進(jìn)程。而金融市場的成熟和基準(zhǔn)利率的廣泛認(rèn)可也是改革成功的重要條件。

(二)日本的利率市場化改革的背景和經(jīng)驗

日本利率市場化是一個漸進(jìn)式過程。日本利率市場化自70年代中期開始，至90年代中期完成，在接近20年的時間里，日本利率市場化經(jīng)歷了從國債發(fā)行利率、交易利率市場化到銀行間利率市場化，從小額到大額，從貸款到存款的漸進(jìn)式利率市場化過程。對日本金融自由化起決定性作用的是外匯管理自由化，特別是1984年廢除期貨外匯交易的實際需求原則。因為廢除該原則之后，將以日元計價的金融產(chǎn)品換成以外幣計價，再以期貨把外幣換回日元的操作就可以不受任何限制地進(jìn)行，從而導(dǎo)致當(dāng)時倫敦市場上以歐元計價金融產(chǎn)品的交易猛增。這也就是利用以外幣計價交易，實際上實施了以日元計價的自由利率交易。

日本利率市場化的啟示如下：日本在以外匯交易為中心的對外交易的市場化起步較早，而財政投融資制度和企業(yè)破產(chǎn)制度的改革則有所落后，這是問題所在。在此背景下，以利率為中心的金融自由化的進(jìn)度較慢，民營金融機(jī)構(gòu)的信息披露也依舊不完善，導(dǎo)致金融體系負(fù)擔(dān)過多，其結(jié)果是帶來了巨額的財政負(fù)擔(dān)，對整體經(jīng)濟(jì)也造成了不良影響。對于現(xiàn)在的中國而言，在與美國貿(mào)易摩擦背景之下推進(jìn)金融市場、金融服務(wù)的開放是一項艱巨任務(wù)。希望日本金融自由化的經(jīng)驗教訓(xùn)可以為中國提供借鑒，適當(dāng)?shù)貙嵤┙鹑谧杂苫⒕S持金融體系穩(wěn)定。

(三)歐洲的利率市場化改革的背景和經(jīng)驗

歐洲利率市場化改革：以德國和英國為代表，分別展現(xiàn)了兩種不同金融市場結(jié)構(gòu)的利率市場化進(jìn)程。

德國的利率管制始于1932年，由這一年開始，德意志帝國銀行規(guī)定存貸款利率的上限。第二次世界大戰(zhàn)以后情況開始變化。1953年聯(lián)邦政府頒布《資本交易法》，取消了債券市場的利率限制，從而開始沖擊銀行存貸款利率的限制；進(jìn)入60年代后，一方面，由于西方各工業(yè)國先后取消了外匯管制，國際資本流動日益頻繁，德國資金為尋求高利率而轉(zhuǎn)向歐洲貨幣市場；另一方面，由于債券市場無利率限制而高于銀行利率，也使銀行存款流向債券市場。于是，各銀行為防止存款外流，競相設(shè)法繞開利率管制，以提供優(yōu)惠條件來爭取存款，從而形成了事實上的高利率。在這樣的金融環(huán)境下，要求取消利率管制、實行利率市場化的呼聲日漸強(qiáng)烈。終于在1962年2月，聯(lián)邦政府根據(jù)新產(chǎn)生的《信用制度法》調(diào)整了利率限制對象，邁出了利率市場化的第一步。1966年7月，對超過100萬馬克、期限在3個半月以上的大宗存款取消利率限制。1976年2月，聯(lián)邦政府提出廢除利率限制的議案，經(jīng)聯(lián)邦銀行同意，于同年4月，全面放松利率管制，至此結(jié)束了利率管制的年代。德國利率市場化后，定期貸款利率與市場利率相聯(lián)系，變動比較頻繁，基本反映了市場利率的變化，儲蓄存款利率相對比較穩(wěn)定。

英國的利率市場化改革先一步廢止利率協(xié)定，隨后再輔以金融服務(wù)自由化為核心內(nèi)容的金融業(yè)改革。英國的金融市場以資本市場為主導(dǎo)，利率市場化改革從廢止銀行間利率協(xié)議開始。1971年，英格蘭銀行公布《競爭與信用管制規(guī)則》，廢止銀行間利率協(xié)議，由銀行自行決定利率。在此后的10年中，又逐步采取了外匯管制和最低貸款利率等措施，最終實現(xiàn)利率完全市場化。

英國利率市場化的啟示如下：英國利率市場化不像其他國家那樣采取循序漸進(jìn)的方式，而是1971年一舉廢止利率協(xié)定。在隨后的10年，又對金融業(yè)進(jìn)行了以金融服務(wù)自由化為核心內(nèi)容的改革，英國利率完全實現(xiàn)自由化。英國的實踐也表明，各國利率市場化改革沒有固定的模式，可在推進(jìn)過程中結(jié)合環(huán)境變化往回調(diào)整，確保宏觀經(jīng)濟(jì)運行的穩(wěn)定發(fā)展。

三、國外利率市場化的經(jīng)驗對中國未來改革的借鑒意義

首先，中國利率市場化改革仍需要進(jìn)一步深化，盡管名義上放開了利率的上限管制，但是離利率的完全市場化還需要過渡時間，特別是對于市場主體和監(jiān)管部門都需要相應(yīng)的時間深化對利率市場定價的理解，并且需要能夠及時識別和處置利率市場化改革過程所積累的風(fēng)險和問題，降低發(fā)生銀行危機(jī)的可能性。美國在利率市場化完成后，出現(xiàn)了儲貸協(xié)會危機(jī)并非偶然事件，歷史上也有眾多國家在利率市場化完成后或者尚未完成時，銀行業(yè)陷入較為明顯的危機(jī)。金融危機(jī)史表明，銀行部門在自由的金融體制下比在金融抑制體制下更為脆弱，以利率市場化為代表的金融自由化過程常常被認(rèn)為是危機(jī)爆發(fā)的根源之一。政策制定者不能只關(guān)注利率市場化所帶來的利益，而忽視了其引起短期失衡和危機(jī)的可能性，需要對利率市場化后的深化改革給予足夠重視，留出充足的政策工具儲備應(yīng)對可能的金融風(fēng)險。

其次，要充分發(fā)揮基準(zhǔn)利率的利率錨作用，結(jié)合市場利率自律定價機(jī)制，有效地規(guī)范市場上的利率定價行為，減少非理性競爭行為對金融體系穩(wěn)定性的沖擊。從美國儲貸協(xié)會的競爭行為來看，利率管制的放開會導(dǎo)致在一段時間內(nèi)存貸利差條件的惡化，對銀行機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)造成影響，因此銀行的盈利水平下滑。這迫使銀行進(jìn)入更多業(yè)務(wù)領(lǐng)域參與競爭，包括高風(fēng)險業(yè)務(wù)和高成本的吸儲活動等。這些因素都會使得競爭程度顯著上升，加劇道德風(fēng)險。特別是在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定時，金融體系的穩(wěn)定性和銀行機(jī)構(gòu)個體的風(fēng)險控制能力會進(jìn)一步削弱，從而導(dǎo)致銀行危機(jī)的出現(xiàn)。

最后，公認(rèn)的市場基準(zhǔn)利率需要逐步培育。利率管制取消只是利率完全市場化的前半部分，還需要較多的政策空間進(jìn)行填補才能真正實現(xiàn)利率的自由化，而市場基準(zhǔn)利率的構(gòu)建是非常重要的一個環(huán)節(jié)。市場基準(zhǔn)利率的波動過大會對貨幣市場帶來顯著的沖擊，同時也會影響貨幣政策意圖的貫徹。因而，通過利率走廊機(jī)制設(shè)計在一定程度上有助于降低短期基準(zhǔn)利率的過度波動，引導(dǎo)市場利率的平穩(wěn)運行，并能降低公開市場操作的成本，提高貨幣政策傳導(dǎo)的效力。此外選擇合適的走廊寬度以及有效的上下限利率對于利率走廊的有效運行具有積極意義，從而加快利率市場化改革的推進(jìn)。