PPP項目出表并表對牽頭方企業財務績效的影響

(華東交通大學 江西 南昌 330013)

一、背景

依據財政部《關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》(財金[2014]76號)，PPP模式即政府和社會資本合作模式，指在基礎設施及公共服務領域建立的一種長期合作關系。通常PPP模式是由社會資本承擔設計、建設、運營、維護基礎設施的大部分工作，并通過“使用者付費”及必要的“政府付費”獲得合理投資回報，于是部分牽頭方企業出于增大體量、提高盈利能力等目的將PPP項目并入合并報表中。然而由于PPP項目存在投資規模大、合作周期長、財務杠桿高等特點，另一部分牽頭方認為一旦對其并表，將會使牽頭方的資產負債率劇烈上漲，很可能影響企業的再融資以及項目持續實施能力。故對牽頭方企業而言，PPP項目的出表和并表是亟待考慮的問題。

二、PPP項目出表并表對牽頭方企業財務績效的影響

(一)項目成立階段

就項目成立階段而言，并表比出表有更明顯的優勢。首先，企業如果出表也不能將其所有投資現金流排除于表外，如果牽頭方又是以PPP項目為主要業務的企業那么其資本金投入的現金壓力將非常大，財務風險也會劇增；即使不用現金作為資本金，由于PPP項目的周期普遍偏長，用權益類優先股/永續債/永續中票等流動性較好的資產去替換流動性差的PPP項目也是存在財務風險的。其次，對項目公司并表，主要的好處還有當項目公司取得股權融資時，融資杠桿效應將轉化為規模效益。這種杠桿融資有利于擴大企業規模，擴大資金使用效率，提升資金實力增強外延與PPP能力。

(二)項目建設階段

就項目成立階段項目公司開展債務融資而言，并表比出表各有優勢，但就長遠的眼光來看，出表的財務風險更小些。并表下項目公司的籌資現金流入將提高資金整體的流動性，有利于提高企業短期償債能力。但是相較于經營活動產生的現金流量，這部分現金的“質量”并不高，不能成為企業增加現金流的長久之計。而項目公司本身過高的債務融資很可能會增加集團資產負債率，如果是國企，很可能觸發各種指標限制(如資產負債率不能超過80%的紅線)，進而使融資和項目實施受到影響；與此同時,資產運營效率及其他財務指標、財務風險等也會惡化,結果往往會限制未來再融資能力。

牽頭方為項目公司提供設計、建造服務，就利潤的改善力度而言，金融資產模式下的并表比出表更大。因為長期應收款不像應收賬款，不需要計提高額壞賬準備，而且長期應收款按攤余成本計量，每期都需要確認實際利息。就現金流量而言，普通的并表與出表無差別，但像東方園林這樣將PPP項目放在“其他非流動資產”的出表對經營活動現金流的改善驚人。

在確認借款費用時，出表的總資產利潤率、固定費用利潤率以及利息保障倍數都會比并表下高，從而其盈利能力和償債能力都得到提升。

(三)項目運營階段

在項目運營階段，項目公司開始有運營收入，表面上看，似乎并表能夠增加企業利潤，提高企業盈利能力。其實不然，出表下企業測算出來的凈資產收益率以及總資產利潤率都會比并表時高，意味著，出表下企業盈利能力指標會更大。但就現金流量表而言，并表確實會有更好的表現。

長期應收款、特許經營權資產的攤銷及其他后續支出時，金融資產模式下并表會導致毛利率、應收賬款周轉率等指標產生異動及營業收入與營業成本的不配比，會嚴重影響債權人對PPP項目公司財務狀況的判斷；無形資產模式下并表會比不并表產生更高的營業成本，而確定的高額的營業成本如果沒有相應更高的穩定的營業收入作為支撐對會計利潤會產生不利影響。

總的來說，項目成立階段無論是在現金流還是資產流動性方面并表都比出表有明顯優勢；項目建設階段，出表有利于企業償債能力、盈利能力以及經營活動現金流；項目運營階段并表能改善經營現金流但不能改善盈利能力。并表不一定導致財務狀況惡化，出表也不一定對企業百利無一害，到底企業應該并表還是出表或者說偏好并表還是出表，這個問題是因企業而異的。不同的企業因為其本身的財務問題不同，對并表出表的動機也不同，風險沒有辦法消滅，于是企業通過對spv并表出表的財務操作來滿足自身的需求改善自己的財務表現，從而達到轉移風險的目的。

三、展望

以上討論的并表/出表問題是假設在不同控制權下出表或并表的會計準則的應用對企業財務報告的影響，具體的控制權的判斷并未說明，因為PPP項目本身的特殊性、復雜性以及夾雜在其中的各種結構化設計、利益安排等，社會出資方為了“項目要接，但表不并”的目標提出很多創意性的做法，如明股實債、抽屜協議、雙劣后結構等，這些技巧和方案都十分復雜而且是否合理合法還需經過實踐的檢驗，此外，監管部門也要加強監督PPP的項目實踐過程，規范并表問。

(一)對政府開展PPP項目的展望

目前對出表和并表的判斷具有一定的主觀性，會計準則對“控制”的定義也只是作一些定性的描述，并沒有量化的指標，在復雜的案例中不同的會計師可能對是否“控制”持有不同意見。這一定程度上導致項目公司的出表還是并表其實是個可以“操控”的問題于是越來越多的上市公司利用項目公司進行利潤調節、操控財報。有關部門必須引起重視，對PPP項目的開展工作嚴加規范和監管。

(二)對民間資本開展PPP項目的展望

PPP項目融資方式天然易加杠桿，與國家倡導的降杠桿相悖，政府對企業PPP項目的監管更加嚴格，國資委192號文落地后，民間資本需要在加杠桿和防風險中找到平衡點。同時，民間資本需要通過發揮低成本資金優勢,增強自身跨區域競爭優質項目的能力,同時有效管理資產的運營效率及杠桿規模,來抓住PPP風口帶來的機遇。