匯率影響對外直接投資理論綜述

(武漢大學經濟與管理學院 湖北 武漢 430072)

影響對外直接投資的因素有許多，比如市場規模，匯率水平，工資水平，政策影響等等。匯率通常是國際金融領域里不容忽視的因素，因為匯率是不同貨幣間的比價，直接反映了國內外要素和商品的相對價格。人民幣匯率一直面臨著較大的調整壓力，自2005年匯率改革之后，人民幣兌美元匯率由2005年的1：8.277一路升值到2014年的最高點1：6.104，自此之后到如今又進入了緩慢的貶值期。這種匯率水平方向的變動以及匯率垂直方向的波動會對對外直接投資產生什么樣的影響，影響機制是什么樣的，許多學者都對這些問題進行了相關研究。

一、文獻綜述

(一)匯率水平變動

這類研究的文獻大部分認為，投資國貨幣的相對升值可以促進本國OFDI的增加，原因可以被歸納為三類：生產成本效應，財富效應以及擴大市場目的。

Crushman(1988)是從勞動力成本對比這一方面來進行研究，他認為投資國貨幣的升值會導致在東道國生產的成本會降低，尤其表現為其中的勞動成本。當投資國貨幣相對于目標國貨幣升值時，與匯率水平發生變化之前相比，同等的資金可以購買更多的資產和勞動力。從這個層面來說，投資國的生產成本相對于將資金投資于本國的情況就降低了。當這種生產成本降低來帶的利潤空間大于將資金投往國外可能產生的沉沒成本時，投資者就有動機增加對外直接投資金額。

Froot&Stein(1991)以資本市場的不完全性作為前提提出了一個新的看法，匯率是以財富效應來影響OFDI的。他們以美國1974年至1987年吸收的其他國家的投資作為數據支持進行實證分析，發現美元的貶值，鼓勵其他投資國家在美國以并購等方式獲得美國資產。但之后的研究發現Froot&Stein的財富效應模型在將樣本數據的容量進行擴展以后發現結論不顯著，匯率水平變化與對外投資并沒有必然聯系(Stevens，1998)，這說明該模型并不穩定，沒能很好的解釋這兩者之間的關系。

Benassy(2001)的觀點比較特殊，他的出發點不是節省資金提升利潤空間，而是從潛在的市場規模出發。他認為如果投資者的目的是占領目標國市場的話，那么在投資國貨幣相對貶值的時候，即目標國貨幣升值，伴隨而來的潛在的市場規模擴大的可能會促使投資者增加他們的投資。

(二)匯率波動幅度

這個主題相關的研究文獻則出現了不一致的理解思路：一些學者認為匯率波動可以被看作是匯率風險，既然出現了風險，就可以與投資者的風險偏好結合起來研究，厭惡風險自然會減少OFDI；持相反觀念的研究成果則認為對外投資才是規避風險的正確方法，因此匯率波動越大，OFDI反而會增加。

Wilhborg(1978)認為一國貨幣價值變化太大會削弱該國對外投資帶來的吸引力，這種變化可以被視為投資者所面對的匯率風險很大，對于風險偏好厭惡的投資者一般會產生負面影響。Dixit(1989)的研究結論也是相似的，從投資的不可逆性這個角度出發，也就是說更大的匯率變化意味著OFDI面臨更大的風險，也意味著可能出現更大的損失。持有類似觀點的還有Campa(1993)和Tomlin(2000)，他們的研究結果都證明了將匯率波動看作一種風險時，企業會為了規避這種不確定性帶來的國際貿易與國際結算方面的風險而減少對外直接投資。

而持相反觀點的Crushman(1985)以美國作為數據樣本分析發現，在匯率波動頻繁的情況下，投資者會處出于規避匯率風險的意圖以增加在東道國當地的直接投資來代替出口。如果將FDI看作一種可規避匯率風險的實物期權，則匯率波動越劇烈，就越能刺激企業執行FDI決策匯率預期對OFDI的影響。

(三)國內相關文獻

我國在匯率影響如何OFDI方面的研究相較于國外起步更晚，比較來說，國外該方面的實證分析基本基于美國的數據，國內的研究則是更多的在前人研究成果的上結合本國的數據來研究，基本上早期的研究是從我國吸引的外資這個角度來分析。陳浪南、王瑞錕、林海蒂(1999)和邢予青(2003)的研究結論都認為東道國貨幣的升值，會導致投資國企業減少對外直接投資。龔秀國(2004)研究發現，中外合資與中外合作企業，這兩者的投資會受到財富效應的影響；而對于外商獨資企業，其投資則更多的受到東道國的區位和內部化方面的優勢影響。胡兵，涂春麗(2012)基于跨國面板數據的研究結論表明匯率水平與OFDI規模是同向變化的。但對于匯率波動與匯率預期的影響，他們認為前者會對OFDI規模產生相反的影響，而后者影響不顯著。田巍，余淼杰(2019)則以我國近些年來在匯率貶值情況下，對外直接投資的持續增加為背景，提出“出口互補”效應影響機制在我國發揮著重要作用。

二、匯率影響OFDI的相關理論

(一)生產成本效應

生產成本效應是說當投資國的貨幣價值上升時，那么在東道國生產的成本會降低，尤其表現為其中的勞動成本。許多跨國公司選擇在母國之外的國家投資生產就是為了獲得價格更為低廉的生產要素，比如土地和勞動力。相對于雇傭國內的勞動力(用本幣支付工資)，雇傭國外勞動力(用外幣支付工資)顯然要更節省成本，相應的也就提高了利潤空間。在這種情境下，投資國企業為了降低生產成本，會受到驅使去選擇使用國外的這些廉價資源。但是另一方面，土地是不可轉移的，同時勞動力的流動也是受限的。因此企業會選擇增加OFDI流出，在國外生產，以增加自身的可得利潤。如果一國的貨幣價值比較低，那么就意味著在該國生辰的成本會相對上升，此時該國企業就有理由，將資金投向相對生產成本更低的國外。

(二)出口替代效應

企業如果想要開拓國際市場，將產品在海外進行銷售，那么此時他們面臨兩種選擇：在本國進行投資生產后通過出口將商品運往海外市場；或者通過在海外進行投資建廠直接進行生產活動，這種直接投資建廠的行為就是生產型投資。出口替代效應是指，有些發達國家的對外直接投資，主要是以制造業生產型投資為主要組成部分，這種生產型投資的對象包括生產資料，廠房，機器設備等等。從這個角度來看，出口與生產型對外投資之間是一種互相替代的關系，假如母國貨幣貶值，本國出口商品的外幣價格相對下降，此時更有利于本國商品的出口，這樣就會削弱企業在外國投資建廠進行生產的動機，進而影響到母國的對外直接投資水平。

(三)財富效應

財富效應認為，當目標國的貨幣價值出現貶值時，從一方面說，這時投資國所擁有的財富，如果以目標國貨幣計價的話，這些財富是增加的。另一方面，企業在購買目標國資產方面也具有更多的優勢，可以以更便宜的價格購買資產進行生產。這種效應的出現，會使得投資國企業對目標國企業的收購或者兼并更有利。當匯率出現變化，投資國貨幣升值，外幣就相對升值，這意味著本國貨幣購買力的增加。假設國內市場的情況不發生改變，那么就存在一部分盈余的資金可以用于對外投資。這與我國OFDI流量的發展態勢也是一致的，在2005年人民幣穩定緩慢升值以來，我國OFDI流量的構成中，股本投資的比例越來越大，如今已經成為OFDI新增流量中最大的組成部分。這說明我國企業的對外投資，可能收益于財富效應，所以更多的選擇了收購和兼并這種方法。

(四)風險效應

與匯率波動性相關的理論可被歸納為風險效應理論，在這種理論中，匯率波動被視為一種風險。既然被視為風險，那么就可以與風險偏好相結合來進行研究。一方面，如果將匯率波動作為一種不穩定性看待，如果是厭惡風險的投資企業自然會減少OFDI，因為匯率的不穩定會增加投資的不可逆性對于投資者產生的影響。匯率的波動越大，意味著風險越大，投資企業就需要更多的可能實現的收益來彌補這種風險肯能帶來的損失。因此尤其對于風險厭惡的企業，會基于規避風險的考慮減少對外直接投資。從這種角度考慮，匯率的波動性與OFDI是屬于負相關的。但是，另一方面，持相反觀念的研究成果則認為對外投資才是規避風險的正確方法。當匯率頻繁波動，也就是匯率風險比較大時，出口型企業會盡量規避這種風險，因此企業會被激勵去更多的選擇直接在國外進行投資生產而不是在國內生產之后再出口。因此匯率波動越大，OFDI反而會增加。

(五)匯率預期相關

理論上來看，匯率預期同樣會對OFDI產生影響。資本化效用理論從外商投資的這個角度來進行分析。該理論認為，資本化率是指單位收益流量所對應的資產價值。不同國家的貨幣是存在強弱之分的，在投資國貨幣相對目標國堅挺時，相應的該國的資本化率就越高。那么此時投資國的廠商在與目標國企業競爭時就具有更多的優勢，因為它擁有的資產有著更大價值，可以用更高的價格參與招標。而貨幣相對疲軟的目標國企業，則處于劣勢。當對一國的貨幣價值預期普遍很好時，這就直接會影響該國擁有更高的資本化率，并最終影響到企業的投資決策。

(六)出口互補效應

這一理論中關注的是對外直接投資中貿易服務這一類型的投資，這種類型的投資作用于輔助和服務進出口，主要包括進出口代理、批發零售、市場開發與售后服務，租賃和商業服務以及批發零售業是這類貿易服務型投資的主要投資形式，它與進出口貿易之間是一種互補關系而并非是替代關系。互補效應與前文中的替代效應剛好相反，假如母國貨幣出現貶值，有利于商品出口，此時商品出口活動的增加就會帶動對于貿易服務的需求，貿易服務型投資也就隨之增加，對母國的對外直接投資水平產生正向的影響。