中公教育借殼動因及市場反應分析

(湘潭大學 湖南 湘潭 411105)

一、引言

各行業中的企業運營和發展都離不開資金的周轉，民辦非學歷職業教育機構相比公立、私立學校而言難以獲得政府撥款，也較少能以銀行貸款、社會捐助、資本投資等方式獲取融資，且過去的《民辦教育促進法》對于教育行業中的各類學校、機構沒有明確劃分界限，使得一些這類機構在通過融資來促進企業發展上處于左右為難的位置。

2016年《上市公司重大資產重組管理辦法》的頒布，更加提高了借殼上市的門檻。在過去一年的借殼公告中，中公教育以標的估值排名第三的大體量吸引了大量關注，同時也因其教育行業的特殊性出現了不少爭議。然而對于已經成功借殼的中公教育，本文試圖以市場時機為視角，分析其上市融資的動因、方案及支付方式的選擇，并進一步探究此次借殼帶來的短期市場效應。

二、借殼流程及借殼動因分析

(一)借殼流程

首先是資產置換，即亞夏汽車將其全部資產與負債作為置出資產，與李永新等11名交易對方持有的中公教育100%股權中的等值部分進行資產置換；其次是股份購買差額，擬置入資產與擬置出資產交易作價的差額部分由亞夏汽車以發行股份的方式自中公教育全體股東購買；最后是股份轉讓，亞夏汽車控股股東向中公教育股東轉讓8000萬股股份，除此之外李永新再以10億元購買其余部分股份。

(二)借殼動因分析

從借殼方來看，一是政策逐漸放寬。由于教育培訓企業受到政策約束，營利性教育企業和非盈利、公辦教育機構難以明確劃分，導致上市難度大，多選擇在香港、美國上市。中公教育在借殼期間正遇新《民辦教育促進法》頒布，從法律層面上認可了部分營利性民辦教育機構以公司法人的形式存在，也是促進中公教育成功借殼的關鍵因素。二是市場發展空間廣闊。目前非學歷職業教育培訓市場空間大，根據《國務院關于加快發展現代職業教育的決定》提出的目標預測，我國非學歷職業教育的市場規模將從2014年的4237億元增長2020年的9800億元，在整體教育市場中的占比將從2014年的25.4%擴大到31%，年均復合增速超過15%，發展前景良好。三是中公教育轉型需要動力。中公教育是國內較早成立的針對于職業教育培訓的機構之一，近些年深耕公務員培訓市場，在不斷擴張辦學區域的同時，也成立了公考教育研究院，大力投入研發資本。中公教育在目前良好的各項財務指標前提下借殼，抓住當前行業發展的有利時機，在促進中公教育進一步提升自身競爭力的同時，也為其長遠發展，向社會輸送更多專業型人才奠定基礎。

從讓殼方來看，亞夏汽車主營業務為汽車經銷、維修、美容裝潢等。近些年汽車銷售市場受保有量上升等因素影響，增速明顯放緩，且受車輛購置稅政策約束，都對汽車行業的公司經營業績有重要影響。2015年、2016年、2017年和2018年1-6月的歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為1,509.68萬元、6,587.41萬元、7,345.35萬元3,773.29萬元，2016年及2017年盈利規模有較大幅度提升主要在汽車購置稅優惠的背景下，汽車銷售行業的增速有所回升。2018年1-6月的歸屬于母公司所有者的凈利潤為3,773.29萬元，同比下降11.41%。在所處行業中排名不佳，企業無明顯競爭優勢，無法在資本市場上發揮融資功能，在此業績評估不佳的時機選擇退市，即是一定程度上維護了股東權益，也是為企業尋求新發展出路的契機。

三、市場反應分析

(一)事件窗口確定

由于中公教育上市時間快，僅大半年左右完成借殼上市所有流程，所以本文的事件日確定為亞夏汽車首次披露重大資產重組方案日，即2018年5月5日，由于直至5月23日才復牌，則第一個事件日順延為2018年5月23日，對這個事件日開展分析，事件日為第0天。事件期長短的選擇根據資本市場實際情況及多數學者研究，確定為事件日前后15天，本案例中事件期的選擇為(-15，15)，也稱之為事件窗口。公司及股價不受事件影響時，稱為事件估計期，事件日的前后100天為事件估計期，即事件估計期為(-115，-16)。

(二)超額收益率及累積超額收益率確定

通過市場模型法并進行回歸，可得出股票預期收益率與市場收益率之間的關系為Rit=1.039Rmt-0.001。通過該式可以算出中公教育在事件期內的股票正常收益率R，從而進一步對比算出事件期內的超額收益率ARit和累積超額收益率CAR，計算結果如下圖所示：

由上圖及表中具體數據可知，在亞夏汽車首次披露重組方案前，即事件日之前亞夏汽車股價保持較低水平，波動幅度小，從宣布方案后復牌開始，股價開始逐漸增長，說明在事件日前不存在重大內幕消息泄露。結合超額收益率分析，在(-15，0)這段時間窗口期里，超額收益率一直在0%左右，處于無規律、較為平穩的狀態，與中小板指數波動沒有太大的差異。事件日后出現的股價大幅增長、超額收益率基本保持在15%左右，明顯的正向增長，也反映出了市場對其消息的樂觀預期。

四、結論

本案例具有借殼上市中的一般性，即通過借殼上市，能為企業帶來了良好的市場效應，其中包括積極的宣告效應以及正向的超額累積收益。同時本案例也存在一定的行業特殊性，教育類股在目前國內資本市場上稀缺，教育因其非營利性的特征難以通過上市滿足自身發展的融資需求。伴隨著關于扶持職業教育的相關政策陸續出臺，民辦非學歷職教市場發展前景更為廣闊，對于從事職業教育的教育機構未來及融資途徑也進一步明晰，過去難以獲得政府財政資助、收入難以滿足教育機構發展需求的問題暫時得以解決。然而職業教育作為一種公共資源，資本化始終難成為一般企業發展的常規舉措，政府應在政策鼓勵的基礎上加大對民營非學歷職業教育機構的扶持，進一步規范市場，給予貸款、融資等相應優惠補貼等，適當放開融資路徑，落到實處才能為更多中小型教育機構發展解決問題。