股權(quán)激勵與企業(yè)財務(wù)績效研究述評

(長沙理工大學(xué) 湖南 長沙 410076)

一、引言

股權(quán)激勵于20世紀(jì)50年代產(chǎn)生于美國，我國于20世紀(jì)80年代開始試行股權(quán)激勵機(jī)制，最初形式是內(nèi)部職工持股。直到2005年12月31日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(2006年1月1日開始實(shí)施)，這才標(biāo)志著我國股權(quán)激勵機(jī)制的正式建立。

二、股權(quán)激勵與績效相關(guān)性研究

(一)線性相關(guān)關(guān)系

Jensen基于委托代理理論，首次提出管理層持股可以提高企業(yè)績效，通過管理層持股使得委托人與代理人達(dá)成“共享利益、共擔(dān)風(fēng)險”的共識。楊英(2012)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司管理層股權(quán)激勵與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。但是田國雙、齊英南(2018)提出了相反的觀點(diǎn)，通過面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)上市公司實(shí)行股權(quán)激勵可以提高公司績效。劉紅、張小有、楊華領(lǐng)(2018)的實(shí)證研究還證實(shí)了核心技術(shù)員工與公司技術(shù)創(chuàng)新績效具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

(二)非線性相關(guān)關(guān)系

Fama EF首次提出掘壕自守假說，在對公司實(shí)施股權(quán)激勵時與公司績效有一種區(qū)間關(guān)系，認(rèn)為隨著管理層持股比例的增加，股權(quán)激勵呈現(xiàn)先正再負(fù)再正的效果。Griffith et al(1999)在研究美國商業(yè)銀行中CEO的持股比例與公司績效之間關(guān)系時，以經(jīng)濟(jì)增加值為公司績效的衡量指標(biāo)，研究表明兩者呈曲線函數(shù)關(guān)系，其拐點(diǎn)分別為 12%和67%。舒文燕，楊華領(lǐng)，林斌(2018)的研究結(jié)果表明股票期權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新績效呈倒“U”型關(guān)系，股票期權(quán)激勵比例低于均衡點(diǎn)能促進(jìn)創(chuàng)新績效，高于均衡點(diǎn)時對創(chuàng)新績效的促進(jìn)效用將遞減。

(三)沒有顯著相關(guān)關(guān)系

Jenson & Murphy(1990)收集美國1400 余家公司1974-1988年的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司價值增加1000美元，CEO的收益僅增加2.59美元，這說明公司價值與高管收益之間只存在微弱關(guān)系。由此可見盡管股權(quán)激勵的效果要好于工資薪金，但整體而言高管股權(quán)激勵對提高公司業(yè)績的作用很小。唐昭(2013)通過構(gòu)造國內(nèi)上市公司實(shí)施大范圍股權(quán)激勵計劃的計量經(jīng)濟(jì)模型，分析了其內(nèi)在原因，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司的現(xiàn)金狀況、上市時間和資產(chǎn)規(guī)模對實(shí)施計劃都有顯著影響，但上市公司的行業(yè)特征對其影響不顯著，而上市公司經(jīng)營業(yè)績情況對其影響也是不顯著的。

三、股權(quán)激勵的實(shí)施動機(jī)研究

國內(nèi)外的研究者對股權(quán)激勵到底是激勵效果還是非激勵效果進(jìn)行了深入研究，得出的結(jié)論也不盡相同。Holland和Lewellen(1962)認(rèn)為股票期權(quán)可能在高管和公司之間產(chǎn)生凈稅賦收益，這樣可以減少企業(yè)的稅收，說明該激勵不屬于激勵型。呂長江、鄭慧蓮、嚴(yán)明珠(2009)以 2005-2008年間公布股權(quán)激勵計劃草案的上市公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)上市公司設(shè)計的股權(quán)激勵方案既存在激勵效應(yīng)又存在福利效應(yīng)。并提出上市公司的股權(quán)激勵是福利型還是激勵型可以通過改變激勵條件和激勵有效期來實(shí)現(xiàn)，激勵型公司和福利型公司存在差異的原因在于公司治理結(jié)構(gòu)安排。該研究首次區(qū)分了激勵型和福利型公司，為證監(jiān)會的監(jiān)管和上市公司推出股權(quán)激勵方案提供參考。

四、股權(quán)激勵方案設(shè)計的文獻(xiàn)研究

早先的研究都是將股權(quán)激勵契約作為一個整體來進(jìn)行研究，劉浩和孫錚(2009)在其研究中表明單純的研究股權(quán)激勵和企業(yè)績效的關(guān)系是不夠的。Zattoni和Minichilli(2009)分析了股權(quán)激勵計劃各要素及其激勵效果，發(fā)現(xiàn)激勵類型、行權(quán)時間、行權(quán)價格等關(guān)鍵要素對激勵效果會產(chǎn)生顯著影響。

(一)激勵對象選擇研究

在實(shí)務(wù)中企業(yè)區(qū)分了股權(quán)激勵的對象，但在進(jìn)行方案設(shè)計時卻沒有將高管和員工激勵混為一談。Hall和Mur-phy(2000)的研究表明經(jīng)理人報酬和公司績效通過股權(quán)激勵聯(lián)系在一起，但這種情況只能對直接影響公司股價的高層管理人員起作用，并不適用于低層管理人員和一般員工。Oyer和Schaefer(2005)認(rèn)為股權(quán)激勵能吸引、留住和激勵員工，因此，公司應(yīng)該對所有的員工都授予股權(quán)激勵。陳效東(2017)試圖檢驗(yàn)核心員工持股與高管人員股權(quán)激勵這兩種激勵機(jī)制誰才是企業(yè)創(chuàng)新激勵效應(yīng)的主體，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)核心員工持股可以顯著提高了企業(yè)的創(chuàng)新能力，核心員工持股的創(chuàng)新激勵效應(yīng)顯著高于高管人員的股權(quán)激勵，提高了企業(yè)的創(chuàng)新能力。

(二)激勵模式選擇研究

在我國的上市公司股權(quán)激勵制度中股票期權(quán)和限制性股票激勵方式是最為普遍的兩種。Tang通過建立一個多期框架(multiperiod framework)評估股權(quán)的激勵效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)却谳^短時，采用限制性股票的激勵效應(yīng)優(yōu)于股票期權(quán)的激勵效果，而等待期較長的情況下更適合采用股票期權(quán)激勵。肖淑芳、石琦等(2016)基于激勵對象視角上進(jìn)行了三階段研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)激勵對象中高管持股比例較大時企業(yè)更傾向于選中限制性股票來進(jìn)行激勵，盡管對于高管激勵來說股票期權(quán)更適合，這說明企業(yè)在選擇股權(quán)激勵類型時存在機(jī)會主義行為。童長鳳、楊寶琦(2019)的研究發(fā)現(xiàn)針對核心員工采用限制性股票可以產(chǎn)生相對更優(yōu)的股權(quán)激勵效果，而管理層激勵選擇股票期權(quán)比限制性股票更能提高企業(yè)績效。

(三)激勵強(qiáng)度大小研究

Armstrong(2007)指出激勵強(qiáng)度有一個最優(yōu)值，當(dāng)小于這個最優(yōu)值時，股權(quán)激勵程度不夠，而當(dāng)大于這個值時，則激勵過度，會削弱董事會對管理者的監(jiān)督能力，從而影響公司的長期利益，這一結(jié)論與國內(nèi)學(xué)者陳勝軍、呂思瑩、白鴿(2016)的研究結(jié)果一致，發(fā)現(xiàn)激勵力度與實(shí)施效果的關(guān)系呈倒“U”型，還根據(jù)變量前的系數(shù)計算出的倒“U”型頂點(diǎn)為18.60%。林萍、劉雅玲(2017)提出了與陳勝軍、呂思瑩、白鴿(2016)不同的觀點(diǎn)，通過收集中國軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的111家上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明，從長期看激勵力度與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)關(guān)系，而從短期看激勵力度與股票累計超額回報率正相關(guān)。童長鳳、楊寶琦(2019)證明了核心員工股權(quán)激勵強(qiáng)度的加大會對公司業(yè)績產(chǎn)生積極作用，同時將樣本進(jìn)行分行業(yè)回歸之后，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)中核心員工股權(quán)激勵強(qiáng)度對公司業(yè)績不存在明顯差異。

五、文獻(xiàn)評述

本文通過對股權(quán)激勵國內(nèi)外的相關(guān)研究成果進(jìn)行回顧與梳理，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵效應(yīng)還未得到一致的觀點(diǎn)。可能是因?yàn)楣蓹?quán)激勵屬于一種長期激勵制度，一般不能從當(dāng)期看到其影響效果，財務(wù)數(shù)據(jù)通常需要滯后一期，但是有些研究選取的是當(dāng)年的數(shù)據(jù)，那么得出的結(jié)果肯定是不準(zhǔn)確的。另外，國外對于股權(quán)激勵的研究已經(jīng)取得卓越的成就，理論發(fā)展也相對完整，但是我國的國情與國外存在差異，國外的研究理論可能不一定適合我國。當(dāng)前我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，上市公司面臨著不同于西方國家的社會環(huán)境、市場條件、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)等宏觀層面的因素必定會影響到股權(quán)激勵的實(shí)施效果。因此，學(xué)者們還需要對股權(quán)激勵進(jìn)行更全面深入的研究，為企業(yè)制定切實(shí)有效的股權(quán)激勵方案提供理論支持和決策依據(jù)，避免企業(yè)因盲目實(shí)施股權(quán)激勵導(dǎo)致創(chuàng)新效率損失，偏離股權(quán)激勵初衷。