論信托投資產(chǎn)品剛性兌付的法律規(guī)制

●朱大明

一、問題的提出

2018年4月27日，中國人民銀行（以下簡稱為“人民銀行”）、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會（以下簡稱為“銀保監(jiān)會”）、中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱為“證監(jiān)會”）、國家外匯管理局（以下簡稱為“國家外管局”）聯(lián)合頒布了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》（以下簡稱為《指導意見》）。在該《指導意見》的第19條中，明確規(guī)定了資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得進行剛性兌付。同時，該《指導意見》還對剛性兌付的具體行為進行了界定，并規(guī)定了相應(yīng)的處罰措施。該《指導意見》一經(jīng)出臺，猶如一枚重磅炸彈，不僅對金融市場產(chǎn)生了重大的影響，同時也引起了社會對金融機構(gòu)剛性兌付問題的高度關(guān)注。

《指導意見》適用于信托、基金等多種資產(chǎn)管理產(chǎn)品，涉及范圍極為廣泛，在我國所有的資產(chǎn)管理產(chǎn)品中，信托投資產(chǎn)品的規(guī)模無疑是最大的。另外，信托與基金等不同的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的法理基礎(chǔ)也多有不同，不宜一概而論。因此，本文僅以信托投資產(chǎn)品的剛性兌付問題為對象來展開說明。所謂的“剛性兌付”，主要是指在信托投資產(chǎn)品到期時，即使該產(chǎn)品投資的項目出現(xiàn)損失，作為該信托投資產(chǎn)品發(fā)行人的信托公司也會向投資人全額兌付其投資的本金以及預(yù)期的收益。〔1〕參見張幃棟：《金融去杠桿下的剛性兌付》，載《金融時報》2017年9月11日第9版。

我國的《信托法》是在2001年頒布的，相比其他的發(fā)達國家，可以說我國的信托業(yè)起步較晚，發(fā)展時間也并不長，但是近年來我國信托公司資產(chǎn)管理的業(yè)務(wù)規(guī)模卻急速擴張。在我國的信托投資產(chǎn)品設(shè)計中，“剛性兌付”被眾多信托公司所采用，甚至已經(jīng)逐漸成為眾多信托投資產(chǎn)品的標準配置。信托投資產(chǎn)品作為一種金融產(chǎn)品，由投資人自行承擔投資風險本是金融市場的基本法則，信托公司如果對投資人承諾剛性兌付，將淡化投資人風險意識，引發(fā)社會資金大量涌入證券市場等高風險投資領(lǐng)域，進而扭曲金融市場正常的資源配置功能，對宏觀經(jīng)濟、金融穩(wěn)定造成不利影響。另外，由于信托公司承諾兌付，信托公司便極有可能為了追求收益舍本逐末，進入到證券市場等具有較高風險的投資領(lǐng)域，進而加大了市場泡沫，陡增了金融市場的系統(tǒng)性風險。此外，剛性兌付的做法破壞了風險與收益相匹配的市場規(guī)律，在資本逐利的天性下，大量資本流入到金融市場，擾亂了資源的配置方式，也減少了實業(yè)發(fā)展所需資金的獲得渠道。從短期來看，剛性兌付對于信托投資產(chǎn)品投資人而言是有利的。但是長期來看，卻蘊藏著債務(wù)危機甚至是金融機構(gòu)破產(chǎn)等風險。剛性兌付的存在使得信用風險不能充分釋放，并進一步向流動性風險轉(zhuǎn)化，催生“信用風險—剛性兌付—流動性需求”螺旋。近年來，伴隨著實體經(jīng)濟艱難的轉(zhuǎn)型升級，我國資本市場中風險違約事件時有發(fā)生。在這樣的背景下，我國監(jiān)管機關(guān)愈發(fā)關(guān)注信托投資產(chǎn)品的剛性兌付問題。〔2〕參見唐彥斌、謝識予：《剛性兌付問題的經(jīng)濟學本質(zhì)探究及影響分析》，《商業(yè)經(jīng)濟研究》2015年第4期。

在2018年4月27日由人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會以及國家外管局共同頒布的《指導意見》中，更是明確對剛性兌付進行了全面規(guī)范。但是，有必要明確的是，《指導意見》中打破剛性兌付的做法并非是一種新的制度安排，早在2007年1月由原中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“銀監(jiān)會”）頒布的《信托公司管理辦法》以及同時頒布的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》中就已經(jīng)出現(xiàn)禁止剛性兌付的相關(guān)規(guī)定了。因此，《指導意見》的意義并非是確立了禁止剛性兌付的新規(guī)則，而更多的是對相關(guān)規(guī)則的強化、詳化、嚴格化。

從法律的視角，特別是從私法的視角來思考，剛性兌付究竟是一種怎樣的行為，其法律效力究竟如何，對于信托投資產(chǎn)品的剛性兌付是否有必要進行限制，上述的《指導意見》是否能夠有效地禁止剛性兌付，我國理論界目前尚沒有給出明確的答案。本文旨在圍繞信托投資產(chǎn)品剛性兌付行為的合法性等問題進行全面梳理，并以此為基礎(chǔ)檢討禁止剛性兌付的局限性，探索相關(guān)規(guī)范的完善方法。

二、信托投資產(chǎn)品的設(shè)計邏輯與剛性兌付的類型

（一）設(shè)計信托投資產(chǎn)品的基本邏輯

信托投資產(chǎn)品作為商事信托，其核心價值在于可以從制度上有效提高資產(chǎn)的流動性。相比普通的民事信托，商事信托存在兩個特點：第一，在商事信托中作為主體的信托財產(chǎn)本身是一種特殊的存在，在本質(zhì)上商事信托中的信托財產(chǎn)只是一種具有商事屬性的制度安排；第二，在商事信托的運行中，最重要的不僅是委托人的意思，還必須要重視市場的意思。〔3〕參見木內(nèi)清章，『商事信託の組織と法理』，信山社2014年版，157頁。由于這些特點，商事信托的法律關(guān)系中對于委托人以及受益人的保護機制相比普通的民事信托存在一些不同之處。例如，商事信托多是集團信托，需要向不特定的對象發(fā)行信托產(chǎn)品，投資人作為委托人同時還是受益人存在兩個特點：一是數(shù)量較多；二是投資人中存在數(shù)量龐大的一般投資人，而這些投資人一般都不具備相應(yīng)的專業(yè)能力。為了保護普通民事信托受益人的權(quán)利，信托合同的內(nèi)容變更等涉及受益人利益的重要事項，通常需要得到全部的受益人同意才能進行。但是在商事信托中，這種制度設(shè)計無論是從經(jīng)濟成本還是從經(jīng)營效率而言都有悖于市場的需求。此外，在信托關(guān)系中，為了保護委托人的利益，委托人通常都會享有信托的撤銷權(quán)。但是，在商事信托中，由于涉及數(shù)量眾多的受益人，如果允許委托人享有不受約束的信托撤銷權(quán)，勢必導致信托投資產(chǎn)品存在巨大的不安定因素，也會給金融市場的穩(wěn)定帶來巨大的影響。

回歸到信托投資產(chǎn)品，相比其他金融商品，信托投資產(chǎn)品最重要的制度特點是投資人將資產(chǎn)委托給受托人代為管理時，財產(chǎn)的所有人必須變更為作為受托人的信托公司。當然，這不僅是信托法的要求，更是信托關(guān)系的核心特征。在這樣的信托投資產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)中，作為受托人的信托公司由于擁有信托財產(chǎn)的所有權(quán)，對于信托財產(chǎn)的運用擁有巨大的自主權(quán)，當然也更有動力去運用信托財產(chǎn)以追求更多收益。換言之，作為信托公司，由于發(fā)行信托投資產(chǎn)品背后巨大收益的驅(qū)動，存在強烈的動機給予投資人某種保障，以提高信托投資產(chǎn)品的吸引力。而在另一端，由于商事信托在制度上對于委托人以及受益人利益保護的缺失以及靈活性的不足，進一步提高了委托人以及受益人對于自身利益保護的需求。

上述兩個方面相結(jié)合，作為受托人的信托公司在設(shè)計信托投資產(chǎn)品時，在信托合同中引入信托財產(chǎn)保本的兌付以及信托財產(chǎn)收益的承諾、信托財產(chǎn)發(fā)生虧損時受償優(yōu)先順位或是信托財產(chǎn)產(chǎn)生收益時分配順位的相關(guān)條款，從本質(zhì)上來說都是信托公司給予投資人的保障措施。而這些保障措施有效地黏合了作為委托人兼受益人的投資者與作為受托人的信托公司。

（二）信托投資產(chǎn)品剛性兌付的類型

在我國資本市場的實踐中，關(guān)于信托投資產(chǎn)品剛性兌付的形式，可以根據(jù)是否存在事前的剛性兌付承諾，區(qū)分為以下兩種類型。

第一種稱之為“事前承諾型”。具體而言，由于上述的《信托法》《信托公司管理辦法》《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》《指導意見》等法律規(guī)范中存在相關(guān)的法律規(guī)制，信托公司在發(fā)行信托投資產(chǎn)品時，不在合同中明確記載剛性兌付條款，而是通過信托公司的工作人員在推銷該信托投資產(chǎn)品的過程中以口頭或另行簽訂書面合同的方式，采用明示或暗示的手段向投資人承諾剛性兌付。

第二種稱之為“事后主動償付型”。具體而言，信托投資產(chǎn)品在發(fā)行過程中，并沒有對剛性兌付的問題作出任何明確約定，但是當風險出現(xiàn)之后，發(fā)行方基于維護自身信用的目的、應(yīng)對社會輿論的壓力等原因，主動或被動地向投資人償付其投資的本金以及預(yù)期收益。在我國法律實務(wù)中出現(xiàn)的兩起重要的剛性兌付案例，即三峽全通公司事件以及中誠信托事件中的剛性兌付都屬于該種類型。〔4〕在三峽全通事件中，中信信托有限責任公司作為發(fā)行人，向投資人募資約13.3億元，用于向宜昌三峽全通涂鍍板有限公司發(fā)放流動資金貸款，并用約2810畝土地作為抵押。一年后，三峽全通公司發(fā)生經(jīng)營困難，信托計劃發(fā)生兌付危機。最終，中信信托通過找到相關(guān)第三方，由第三方分期清償債務(wù)的方式，保證了信托計劃的最終兌付。在中誠信托事件中，中誠信托與中國工商銀行山西分行合作，推出一款信托投資產(chǎn)品，產(chǎn)品的投資人為工商銀行的理財客戶，資金用途為煤炭整合，融資方為振富集團（煤礦企業(yè)）。一年后，振富集團資金鏈惡化，該信托計劃發(fā)生本金和預(yù)期收益兌付風險。事后分析來看，振富集團發(fā)生財政危機與當時的市場情況有關(guān)；然而該信托計劃最終發(fā)生危機，則與信托公司的不當行為有直接的關(guān)系：1.振富集團在信托計劃成立前即背負巨額高利貸，推介書中的資產(chǎn)狀況嚴重失實，而中誠信托對此存在嚴重失察；2.在信托計劃的執(zhí)行過程中，中誠信托未能盡其勤勉職責，充分發(fā)揮其職能，對信托計劃的監(jiān)管流于形式；3.信托投資產(chǎn)品的計劃存在明顯缺陷，優(yōu)先級收益權(quán)與劣后級收益權(quán)比率嚴重高于監(jiān)管層規(guī)定的最高比率。該信托計劃的發(fā)行規(guī)模為30億，但危機發(fā)生后，振富集團的股權(quán)價值不足5億元，面臨嚴重的償付危險。然而，該計劃竟被工商銀行、中誠信托引入的所謂“戰(zhàn)略投資人”接管，并由該第三方償付全部本金，從而確保該計劃的兌付。由于振富集團的股權(quán)價值與第三方應(yīng)當償付的資金存在巨額的缺口，一般認為該次接盤明顯存在利益交換。

在我國剛剛頒布的《指導意見》中，對于上述兩種類型的剛性兌付都進行了限制。對于兩種不同類型的剛性兌付行為，其行為的法律效力事實上是存在差異的。關(guān)于第一種所謂的事前承諾型，其核心的特征在于存在事前的剛性兌付承諾，其行為的違法性顯而易見，不需贅言。將該種行為嵌入我國今天的法律規(guī)則以及監(jiān)管體制中加以考慮，由于所有的信托投資產(chǎn)品必須事前得到監(jiān)管機關(guān)的許可方能發(fā)行，可以說幾乎沒有存在的可能。但是，上面也曾提及，事前進行剛性兌付承諾的形式可以包括口頭、暗示等多種方法，由于存在極強的隱蔽性與潛伏性，所以監(jiān)管機關(guān)的查處也存在著困難。

第二種所謂的事后主動償付型，其核心的特征在于不存在剛性兌付的承諾。在信托公司或者第三方?jīng)]有兌付承諾的前提下，主動地對投資人進行兌付的行為是否違法是存在討論空間的。雖然，最近頒布的《指導意見》中再次強調(diào)不得進行剛性兌付，但信托公司在嚴重影響到公司信用甚至是生死存亡的時刻，很難保證不向投資人進行兌付。

此外，兌付資金是信托公司的自有資金還是信托公司所擁有的信托財產(chǎn)也是值得關(guān)注的重要問題，因為兌付資金的來源不同可能會引起兌付行為的屬性發(fā)生變化。簡言之，核心的問題在于如果信托公司在沒有事前承諾兌付的前提下，是以自有資金對投資人進行償付的話，似乎很難將信托公司的償付行為歸結(jié)為必然無效。

三、信托投資產(chǎn)品剛性兌付的合法性之辨

信托投資產(chǎn)品剛性兌付的實質(zhì)就是信托公司為自己發(fā)行信托產(chǎn)品向投資者提供一個擔保。在信托法律關(guān)系中，作為委托人的投資人本身并不對作為受托人的信托公司享有補償請求權(quán)。但是，如上所述，在商事信托中，委托人與受益人的利益相比民事信托更需要保護。而信托公司提供的剛性兌付承諾不僅不會損害投資人的利益，恰恰相反，它是有利于保護投資人利益的制度安排。作為一種基于信托合同的制度安排，從信托法的法理而言，這種由作為受托人的信托公司向作為委托人以及受益人的投資人承諾本金以及收益的行為本身并不違反信托法的基本法理。甚至在商事信托的范圍，剛性兌付的做法還有其獨特的意義。

信托關(guān)系與剛性兌付兩者之間并不必然排斥，在法律實踐中，不論是中國還是其他國家都會出現(xiàn)對信托產(chǎn)品剛性兌付的做法。〔5〕日本的信托投資產(chǎn)品就在一定的范圍內(nèi)允許作出剛性兌付承諾。具體而言，根據(jù)《日本信托業(yè)法》第9條以及《日本兼營法》第6條的規(guī)定，日本的貸款信托中就明確允許信托公司發(fā)行附帶保本承諾的信托投資產(chǎn)品。保本承諾合同的內(nèi)容一般包括填補本金所受的損失以及補足未達到的預(yù)期利益。神田秀樹、折原誠，『信託法講義』，弘文堂2014年版，254頁。當然，這并不意味著信托投資產(chǎn)品的剛性兌付就一定符合法律的要求。例如，在信托法律關(guān)系的結(jié)構(gòu)中，保護信托財產(chǎn)是一項重要內(nèi)容，也是一項基本原則，信托公司與投資人之間的財產(chǎn)混同將會對市場造成巨大的風險，作為受托人的信托公司用以兌付的資金如果使用了信托財產(chǎn)，那將會損害信托財產(chǎn)的獨立性，違反信托的基本法理。因此，有必要從不同的角度對剛性兌付的合法性進行深入的考量。

我國臺灣地區(qū)也曾經(jīng)存在類似于日本的本金填補條款的信托制度。根據(jù)我國臺灣地區(qū)“信托公司管理規(guī)則”第22條的規(guī)定，由信托投資公司代為確定用途的信托資金，可在信托合同中約定由信托公司負責填補本金的虧損，并可以保證經(jīng)“財政部”核定的最低收益率。關(guān)于允許這種產(chǎn)品設(shè)計的理由，一般認為信托投資產(chǎn)品都是由信托公司設(shè)計并運行的，因此由信托公司來判斷是否提供本金填補與預(yù)期收益補足的承諾是合理的。參見楊崇森：《信托與投資》，臺灣正中書局1983年版，第103頁。但是，這種產(chǎn)品設(shè)計中信托公司所做出的最低收益率的保證，必須經(jīng)過“財政部”的許可。該制度隨著2000年我國臺灣地區(qū)頒布了“信托業(yè)法”而被廢止。根據(jù)該“法”第31條的規(guī)定，信托業(yè)不得承諾擔保本金或最低收益率。該規(guī)定實施后，信托公司不再被允許訂立補足本金以及承諾收益的兌付合同。

美國信托法并沒有明確承認或禁止信托業(yè)訂立本金填補計劃。但是，在美國企業(yè)年金信托的待遇確定型投資產(chǎn)品的設(shè)計中，存在本金填補的內(nèi)容。See Johnathan Barry Forman, Public Pensions: Choosing Between Defined Benefit and Defined Contribution Plans,1999 Law Review of Michigan State University Detroit College of Law（1999）, p.194.這種產(chǎn)品的設(shè)計中，從對本金的虧損提供擔保的角度來看，與我國的剛性兌付之間是存在相似之處的。

（一）私法中意思自治的視角

在私法領(lǐng)域中，意思自治是一個重要的原則。從意思自治的角度出發(fā)，信托合同作為合同的一種，而合同自由是私法的精髓，也是市場經(jīng)濟的靈魂。在合同法的范疇，維護當事人的意思自治是重要的基本原則。也正是基于此，有觀點認為信托合同中對本金進行承諾兌付或者對收益進行承諾兌付的條款本質(zhì)上就是一種當事人之間約定的保底條款，其內(nèi)容應(yīng)當屬于當事人意思自治的范圍。因此，根據(jù)意思自治的原則，在沒有明確的法律規(guī)定的前提下，應(yīng)當充分尊重當事人雙方的意思表示，允許此類的保底條款，允許信托公司對信托投資產(chǎn)品的投資本金以及收益做出剛性兌付的承諾。〔6〕參見周小明：《中國信托業(yè)剛性兌付風險及策略》，《中國市場》2014年第23期。

（二）法律強制性規(guī)定的視角

根據(jù)我國現(xiàn)行《信托法》中相關(guān)的規(guī)定，除非受托人存在違反其受托義務(wù)導致信托財產(chǎn)損失的情形，作為基本原則，受托人應(yīng)當以信托財產(chǎn)為限向受益人承擔支付利益的義務(wù)。簡言之，按照《信托法》的規(guī)定，信托公司并不負有無條件向投資人進行“剛性兌付”的法定義務(wù)，剛性兌付的行為并非《信托法》的禁止行為。

但是，在2007年1月原銀監(jiān)會頒布的《信托公司管理辦法》第34條中明確規(guī)定了信托公司在開展信托業(yè)務(wù)時，不得承諾信托財產(chǎn)不受損失或保證最低利益。此外，同樣是銀監(jiān)會在2007年1月頒布的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第8條中也規(guī)定，信托公司在推介信托計劃時，不得以任何方式承諾信托資金不受損失，或以任何方式承諾信托資金的最低收益。上述兩個規(guī)定是同時由原銀監(jiān)會頒布的，其內(nèi)容一個是針對信托公司的，一個是針對信托投資產(chǎn)品的，都明確規(guī)定了信托公司在開展其業(yè)務(wù)時，不得向投資人進行剛性兌付的承諾。

如前所述，2018年4月27日由人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、國家外管局聯(lián)合頒布的《指導意見》近來對于金融市場產(chǎn)生了巨大的影響。該《指導意見》的第19條在明確規(guī)定了金融機構(gòu)不得進行剛性兌付的同時，還對剛性兌付的行為進行了詳細的界定，并規(guī)定了相應(yīng)的處罰措施。具體而言，根據(jù)該《指導意見》第19條的規(guī)定，如果存在以下行為，則被視為存在剛性兌付的行為：（1）資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行人或者管理人違反真實公允確定凈值原則，對產(chǎn)品進行保本保收益；（2）采取滾動發(fā)行等方式，使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風險在不同投資人之間發(fā)生轉(zhuǎn)移，實現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益；（3）資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能如期兌付或者兌付困難時，發(fā)行或者管理該產(chǎn)品的金融機構(gòu)自行籌集資金償付或者委托其他機構(gòu)代為償付；（4）金融管理部門認定的其他情形。

綜上所述，雖然在《信托法》中并沒有明確規(guī)定剛性兌付為禁止行為，但是從2007年1月原銀監(jiān)會頒布的《信托公司管理辦法》《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》與最近的《指導意見》中的相關(guān)規(guī)定來看，監(jiān)管機關(guān)已經(jīng)從不同的角度以不容質(zhì)疑的明確態(tài)度對于信托投資產(chǎn)品剛性兌付的行為進行了極為清晰的界定與規(guī)制，明確了剛性兌付行為的違法屬性。但是，這些規(guī)定仍然存在兩個方面的問題。第一，由于我國《信托法》中并沒有明確禁止剛性兌付，而《信托公司管理辦法》《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，以及最近剛剛出臺的《指導意見》中明確規(guī)定了禁止剛性兌付，但是這些規(guī)定效力層級相對較低。第二，雖然在最新頒布的《指導意見》以及《信托公司管理辦法》《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》中對于剛性兌付進行了明確規(guī)制，但是，這些規(guī)定從屬性上來看大多都屬于管理性規(guī)定，從金融監(jiān)管的角度出發(fā)，其效力不容置疑，但很難將其作為否定民事行為效力的法律依據(jù)。根據(jù)這個基本邏輯，當信托公司向投資人做出了剛性兌付行為，監(jiān)管機關(guān)可以依照《指導意見》以及《信托公司管理辦法》《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》對信托公司進行處罰，但是無法依照這些規(guī)定直接認定該剛性兌付的行為無效。

（三）民法中公平原則的視角

也有觀點從公平原則的角度出發(fā)，認為剛性兌付的條款違背公平原則，導致了當事人在剛性兌付條款中約定的民事權(quán)利與義務(wù)之間嚴重的不對等，屬于顯失公平的情形，因此應(yīng)當認定該剛性兌付條款屬于我國現(xiàn)行《合同法》第54條第1款第2項規(guī)定的情形，屬于可撤銷合同。〔7〕參見高民尚：《審理證券、期貨、國債市場中委托理財案件的若干法律問題》，《人民司法》2006年第6期。

從公平原則進一步思考的話，在信托合同中，與擁有專業(yè)理財能力、雄厚資本以及豐富經(jīng)驗的信托公司相比，將自己的資產(chǎn)交給信托公司的投資人在資金實力以及信息等要素上完全處于弱勢地位。〔8〕參見李文勝：《金融性委托理財合同效力的認定》，《法學雜志》2006年第3期。也正是因此，才要求負責理財且有獨立、完整決策權(quán)的受托人（信托公司）對自己的決策失誤承擔相應(yīng)的責任。這樣的制度安排不僅符合權(quán)責相一致的要求，也體現(xiàn)了“基于信任而托付”的信托法核心理念。從民法的基本原理來看，顯失公平要求當事人一方利用優(yōu)勢或?qū)Ψ經(jīng)]有經(jīng)驗，致使合同訂立時雙方的權(quán)利義務(wù)明顯有失公平。〔9〕參見曾大鵬：《論顯失公平的構(gòu)成要件和體系定位》，《法學》2011年第3期。從這個意義而言，似乎也很難認定信托合同的當事人之間存在顯失公平的情形，信托合同中剛性兌付的條款并不必然導致行為無效。

（四）信托法中財產(chǎn)獨立原則的視角

財產(chǎn)獨立原則是信托法的重要原則。〔10〕See Donovan W.M.Waters, The Institution of the Trust in Civil and Common Law, 252 Collected Courses of the Hague Academy of Institutional Law（1995）, p.430.信托財產(chǎn)具有獨立性是信托制度的核心內(nèi)容，很大程度上決定了信托制度的架構(gòu)。〔11〕參見夏小雄：《“得形”“忘意”與“返本”：中國信托法的理念調(diào)整與制度轉(zhuǎn)型》，《河北法學》2016年第6期。在信托關(guān)系中，委托人把信托財產(chǎn)從自有財產(chǎn)中隔離，交付給受托人，使其成為獨立狀態(tài)的財產(chǎn)。普通法系中，委托人、受益人不擁有信托財產(chǎn)的所有權(quán)，信托財產(chǎn)權(quán)因財產(chǎn)管理的需要而在受托人名下。為了區(qū)分信托財產(chǎn)與受托人的固有財產(chǎn)，受托人不能因自己的固有利益而使用信托財產(chǎn)。委托人、受益人不因信托財產(chǎn)的債務(wù)而承擔個人責任。〔12〕參見朱圓：《信托的性質(zhì)與我國信托法的屬性地位》，《中外法學》2015年第5期。根據(jù)財產(chǎn)獨立原則，信托財產(chǎn)區(qū)別于委托人、受益人、受托人而成為獨立存在的目的財產(chǎn)，該財產(chǎn)與受托人（形式上的所有人）可能承擔的風險之間是被隔離的。〔13〕同前注〔10〕，Donovan W.M.Waters文。在我國的《信托法》中，也同樣將財產(chǎn)獨立明確作為重要原則。〔14〕參見《信托法》第15～18條。

根據(jù)信托財產(chǎn)的獨立性原則，當受托人在處理信托事務(wù)時，由于非受托人原因而導致的信托財產(chǎn)損失或額外的收益，皆歸屬于信托財產(chǎn)，成為信托損失或收益的一部分。在我國現(xiàn)行《信托法》第34條中也明確規(guī)定，受托人以信托財產(chǎn)為限向受益人承擔支付信托利益的義務(wù)。該條的規(guī)定可以說是財產(chǎn)獨立原則的一種延伸。

當信托合同中約定了剛性兌付，信托公司對投資人做出的本金及收益的承諾，如果是以其固有財產(chǎn)對產(chǎn)品可能的風險進行兜底，這種做法便違反了信托財產(chǎn)獨立原則，不符合受托人應(yīng)隔離自身固有財產(chǎn)與信托財產(chǎn)的要求。從法律實踐的情況來看，為了保證信托計劃的剛性兌付，經(jīng)常會導致財產(chǎn)的混同，這顯然違反了《信托法》第34條的規(guī)定。然而，這種單向混同并未使得信托財產(chǎn)偏離其特殊目的，不違背信托財產(chǎn)獨立的初衷，是否須絕對禁止有斟酌的余地。

（五）反對不正當競爭的視角

有學者指出，剛性兌付構(gòu)成了市場上的不正當競爭行為，因此應(yīng)當加以禁止。〔15〕同前注〔8〕，李文勝文。但我國《反不正當競爭法》中并沒有明確規(guī)定剛性兌付行為屬于不正當競爭行為。根據(jù)我國《反不正當競爭法》第2條第2款對于不正當競爭行為的定義，不正當競爭是指經(jīng)營者在生產(chǎn)經(jīng)營活動中，擾亂市場競爭秩序，損害其他經(jīng)營者或者消費者的合法權(quán)益的行為。對于不正當競爭一般條款的構(gòu)成要件，我國學術(shù)界存在爭議。但是，一般都認為不正當競爭行為是以競爭為目的、違背誠實信用原則的一種行為。〔16〕參見孔祥俊：《商標與不正當競爭法——原理與判例》，法律出版社2009年版，第686頁；王先林：《競爭法學》，中國人民大學出版社2009年版，第97～98頁。

在金融市場中，作為一個基本法則，誰在未違反公平和誠實信用原則的前提下可以提供更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，誰就有可能得到更大的市場份額與更多的利潤。剛性兌付的行為顯然會導致不同產(chǎn)品之間的失衡，不提供剛性兌付承諾的信托投資產(chǎn)品在與提供剛性兌付的信托投資產(chǎn)品之間的市場競爭中可能會處于不利。因此，剛性兌付的行為屬于不正當競爭的情形。

此外，從另一個角度出發(fā)，如果所有的信托投資產(chǎn)品都可以對投資的本金以及收益進行兌付承諾的話，那么高品質(zhì)的信托投資產(chǎn)品與低品質(zhì)的信托投資產(chǎn)品也將難以區(qū)分。如果提供高品質(zhì)信托投資產(chǎn)品的信托公司被迫與提供低品質(zhì)信托投資產(chǎn)品的信托公司處于同樣的市場地位，最終將會導致市場上充斥著低品質(zhì)公司。因此，剛性兌付對于公平市場將會造成損害，剛性兌付行為也應(yīng)當歸屬于不正當競爭的行為。

筆者雖然基本贊成上述觀點，但是筆者認為有必要更全面、綜合地去看待信托投資產(chǎn)品的剛性兌付行為。信托投資產(chǎn)品剛性兌付的行為本質(zhì)是一個信托公司的經(jīng)濟行為。作為一個經(jīng)濟行為，信托公司一定是在計算了風險與可能獲得的收益之后，才會發(fā)行附帶剛性兌付承諾的信托投資產(chǎn)品。比較不附帶剛性兌付承諾的信托投資產(chǎn)品，附帶剛性兌付承諾的信托投資產(chǎn)品的投資人收益率一般而言會較低，也正是因此，信托公司可能獲取更高的利潤。承諾剛性兌付的信托公司通常絕不會是不計自身利益做出的承諾。從風險的角度而言，作為一個經(jīng)濟行為，信托投資產(chǎn)品剛性兌付的背后或許可以體現(xiàn)出信托公司對于自身產(chǎn)品的風險控制。所以，信托投資產(chǎn)品剛性兌付的承諾本身并不必然是出于不正當競爭的目的。

綜上所述，雖然我國在《信托公司管理辦法》《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》《指導意見》中規(guī)定了信托公司不得進行剛性兌付，但在作為這些規(guī)定的上位法的《信托法》中，只是明確受托人的法定義務(wù)，并未禁止受托人與委托人之間通過約定或者其他方式（比如受托人自愿）增加受托人的義務(wù)。此外，對于信托投資產(chǎn)品剛性兌付行為的屬性雖然從不同角度多有討論，但是無論從哪個視角出發(fā)都無法簡單地否定剛性兌付的正當性。

四、信托投資產(chǎn)品剛性兌付規(guī)制方式的檢討與重構(gòu)

（一）一刀切式規(guī)制方式的意義及其局限

信托投資產(chǎn)品中剛性兌付行為與作為其基礎(chǔ)的信托法律關(guān)系本身并不一定是沖突的，剛性兌付甚至還有其存在的價值。而信托投資產(chǎn)品的剛性兌付行為本身的危害性主要是體現(xiàn)在對市場可能造成的影響與危害。具體而言，主要可以包括以下三個方面：第一，就是擾亂金融市場的秩序；第二，由于信托公司承諾兌付而導致的潛在兌付風險；第三，由于信托公司的巨大兌付風險而可能導致金融市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，甚至成為誘發(fā)金融危機的原因。

從行為的危害程度來看，在上述的三個危害之中，第一種與第二種的危害程度并非最高，其可以采取的防范方法中除了嚴格禁止以外還可以通過其他方式進行防范。例如，預(yù)防第一種危害可以強化信托投資產(chǎn)品的審查機制，預(yù)防第二種危害可以提高信托公司的準入門檻。而《指導意見》等法律文件之所以堅定地禁止剛性兌付，究其背后的原因也極為清晰，顯然是著眼于防范上述的第三種危害，即防范金融市場的系統(tǒng)性風險。換言之，如果第三種危害可以通過“一刀切式”以外的方式進行防范的話，那么禁止信托投資產(chǎn)品剛性兌付的必要性將大為降低。

重新理性地審視信托投資產(chǎn)品的剛性兌付行為，首先應(yīng)當承認，在當前我國大力推進資本市場去杠桿的大形勢下，打破剛性兌付作為防范金融市場系統(tǒng)性風險的強力手段，其作用是顯著的，意義也是不容否認的。禁止剛性兌付的做法更像是一劑猛藥，可以有效地配合國家整體上整頓金融市場的階段性目標。

但是，從信托投資產(chǎn)品剛性兌付的行為本身來看，剛性兌付行為不僅遠沒有達到萬惡不赦的地步，甚至還有必要正視其具有的合理性及其存在的價值。同時，還有必要注意“一刀切式”的規(guī)范方式在制度的深層次中缺乏足夠的理論支撐，并存在著難以克服的問題。具體而言，對于剛性兌付行為的屬性，雖然從行政監(jiān)管的角度確認其為違法行為不存在問題，但是在這樣的法律規(guī)則下，并不能完全防止信托公司在不存在剛性兌付承諾（包括信托投資產(chǎn)品的剛性兌付條款以及針對剛性兌付另行簽署的合同，在理論上也包括事前的口頭承諾，雖然口頭承諾最終很難確認）的前提下，使用自有資金向投資人進行兌付。《指導意見》明確將適用自有資金向投資人進行兌付的行為納入到了禁止的剛性兌付行為的范疇，但是即便如此，從私法的角度出發(fā)，將信托公司與投資人之間的剛性兌付行為認定為絕對無效，在法理上以及實效性上仍然是不盡合理的。

此外，由于信托投資產(chǎn)品剛性兌付行為自身具有的合理性與存在的價值，“一刀切式”規(guī)制方式事實上并不能真正地把全部問題完全“一刀切掉”，而只是把問題推向了隱蔽處。即使是長期堅持實施這種“一刀切式”規(guī)制方式，事實上也很難完全排除在一些特殊情況下（例如嚴重影響信托公司的聲譽）信托公司等相關(guān)金融機構(gòu)向投資人做出兌付的可能性。再加上信托投資產(chǎn)品剛性兌付行為本身所具有的隱蔽性與復雜性，表面上采用了一律禁止的強監(jiān)管模式，事實上仍無法有效地防止市場中潛在的剛性兌付行為。因此，當資本市場出現(xiàn)問題時，市場對抗金融風險的能力將會變得更為脆弱。

（二）寬嚴相濟之規(guī)制方式的建立

如上所述，在當前我國的金融形勢下，禁止信托投資產(chǎn)品剛性兌付的做法作為去杠桿、降低系統(tǒng)性金融風險的手段可以在短時間內(nèi)迅速發(fā)揮功效。因此，將禁止剛性兌付的做法定位為一種階段性的手段，可以有效地配合國家整體上實現(xiàn)迅速整頓金融市場的階段性目標。但是，應(yīng)當指出的是，禁止剛性兌付的做法并不適宜作為長期的制度通過立法的形式確立下來。從長遠來看，防范金融風險應(yīng)當說是金融市場長久的、持續(xù)的重要目標，而實現(xiàn)這個目標不是只需要一劑猛藥，它更需要的是從現(xiàn)有的一刀切式的強監(jiān)管模式逐漸調(diào)整為嚴格限制、合理疏導、寬嚴相濟的規(guī)制模式，讓剛性兌付的行為從絕對的禁止行為調(diào)整為需要監(jiān)管機關(guān)許可的限制行為，從而讓剛性兌付回歸到市場行為的本來地位，并接受市場的調(diào)整。這也許是較為合理與妥當?shù)闹贫劝才拧?/p>

具體而言，考慮到剛性兌付對市場的危害性，特別是上述的第三種危害性，可以采用原則禁止、例外許可的嚴格態(tài)度審慎地對待信托投資產(chǎn)品的剛性兌付問題。可以要求附帶剛性兌付承諾的信托投資產(chǎn)品配合國家的經(jīng)濟政策需要，合理地引導社會資金。在這一點上日本的做法非常值得我國參考與借鑒。

在日本的商事信托中，貸款信托是一種非常具有代表性的存款型商事信托產(chǎn)品。日本的貸款信托是依據(jù)《貸款信托法》建立起的制度。〔17〕參見［日］樋口范雄：《信托與信托法》，朱大明譯，法律出版社2017年版，第59～60頁。所謂的貸款信托，就是由投資人向信托公司投資一定數(shù)額的金錢，信托銀行將按照信托合同運作該資金，并將該資金所取得的收益返還給投資人的一種信托投資產(chǎn)品。從貸款信托收益的分配方法來區(qū)分，貸款信托大致可以分為兩種，一種是定期分配收益模式，另一種是期滿分配收益模式。所謂定期分配收益模式是指設(shè)定一定期間，在每個期間屆滿時分配一次收益；所謂期滿分配收益模式是指該信托投資產(chǎn)品期間屆滿后本金與收益一次性全部支付給投資人。值得注意的是，在上述日本的貸款信托中，允許信托公司通過與投資人簽訂合同的方式，對投資人做出保本承諾。

回溯貸款信托建立之初的歷史，貸款信托是日本在二戰(zhàn)后推出的特殊信托制度，作為一種資金配置手段，通過向?qū)嶓w企業(yè)提供中長期的融資，從而促進經(jīng)濟的發(fā)展，這是其推出的目的。〔18〕田村威，『投資信託基礎(chǔ)と実務(wù)』，経済法令研究會2012年版，38頁。在實踐中，貸款信托的收益率一般會略高于銀行的存款利率。〔19〕同前注〔17〕，樋口范雄書，第59頁。此外，貸款信托的期限也受到一定限制，由于法律明確要求必須是兩年以上，所以在實踐中比較常見的有兩年期與五年期的貸款信托。〔20〕參見劉金鳳、許丹、何燕婷等著：《海外信托發(fā)展史》，中國財政經(jīng)濟出版社2009年版，第92頁。

事實上，在日本的《信托法》和《貸款信托法》中都沒有規(guī)定信托公司負有簽訂保本合同的義務(wù)，而在《日本信托業(yè)法》第9條以及《日本兼營法》第6條中也只是規(guī)定了貸款信托投資產(chǎn)品可以簽訂保本合同。換言之，信托公司在發(fā)行貸款信托投資產(chǎn)品時并沒有義務(wù)向投資人做出保本承諾。但是在日本的商事信托實踐中，幾乎所有的貸款信托中信托公司都會與投資者之間簽訂保本承諾合同。保本承諾合同的內(nèi)容一般包括填補本金所受的損失以及補足未達到的預(yù)期利益。關(guān)于對“本金填補”以及“利益補足”進行約定的保本承諾合同的屬性，可以歸為一種保證合同，也是一種以貸款信托作為主合同的從合同。值得注意的是，為了防止貸款信托中可能出現(xiàn)的投資損失，日本的信托法制中建立了特別保證金制度，強制要求信托公司從該信托投資產(chǎn)品的收益中拿出一部分作為該信托投資產(chǎn)品的特別保證金（日本《貸款信托法》第14條）。當信托投資產(chǎn)品發(fā)生虧損時，信托公司應(yīng)當首先從特別保證金中賠付給投資人，然后再從信托公司的資產(chǎn)（不包括信托財產(chǎn)）中向投資人賠付。特別保證金的金額為每一個信托投資產(chǎn)品的傭金的千分之二十五至千分之四十（日本《貸款信托法政令規(guī)制》第211條），在法律實踐中一般都是采用千分之四十的標準。〔21〕鴻常夫編集，『商事信託法』，有斐閣1998年版，8頁。

從日本貸款信托的本質(zhì)上來看，由于貸款信托事實上不具有一般投資商品的風險，所以日本的貸款信托其實非常接近銀行的長期存款。從貸款信托的作用來看，貸款信托在二戰(zhàn)后日本經(jīng)濟的復興過程中，特別是在基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)中發(fā)揮了重要的作用。〔22〕隨著日本金融自由化的發(fā)展，在投資產(chǎn)品變得越來越豐富的同時，貸款信托的規(guī)模占整個信托行業(yè)資金總量的比例開始逐年下降，截止到2008年6月底，貸款信托占整個信托行業(yè)的業(yè)務(wù)量比重已經(jīng)降低到0.14%。同前注〔20〕，劉金鳳等書，第92頁。

值得一提的是，在2005年日本《信托法》進行大修改之前，日本商法學者基于商事信托的特點，曾專門制定了一部《商事信托法》草案，〔23〕在2001年左右，日本商法學者提出了建立獨立的商事信托法的構(gòu)想并向社會提出了完整的商事信托法草案。雖然，最終商事信托法草案并沒有實現(xiàn)獨立立法，但是該商事信托法草案對于2005年日本的《信托法》大修改產(chǎn)生了重大的影響。通過該草案，商事信托諸多獨特的特點被學術(shù)界與實務(wù)界所接受。從結(jié)果上來看，商事信托法草案中所規(guī)定的內(nèi)容最終幾乎全部被《信托法》所接受。該草案的內(nèi)容在2005年日本《信托法》修改時幾乎被全盤吸納了。在該草案的第413條中，明確規(guī)定了允許商事領(lǐng)域的信托投資產(chǎn)品可以對于保本（包括本金填補以及收益補足兩個部分）進行約定。〔24〕商事信託法研究會，『商事信託法の研究―商事信託法要綱およびその説明』，有斐閣2001年版，52頁。同時，在該草案的第423條中還進一步規(guī)定，除非在信托合同中另有約定，受托人根據(jù)信托合同在向投資人填補本金或補足收益后，不享有對受益人（投資人）進行追償?shù)臋?quán)利。

參考上述日本貸款信托的制度設(shè)計理念，筆者認為我國可以在一部分領(lǐng)域放開對剛性兌付的限制，以允許剛性兌付作為條件，通過開發(fā)合理、安全的信托投資產(chǎn)品，引導社會資金進入國家重點建設(shè)的領(lǐng)域或是國家需要建設(shè)的領(lǐng)域，促進這些領(lǐng)域的順利發(fā)展。例如，在國家的基礎(chǔ)建設(shè)領(lǐng)域以及民營優(yōu)質(zhì)實體企業(yè)的領(lǐng)域，首先允許承諾剛性兌付的信托投資產(chǎn)品進入。當然，如果允許剛性兌付信托投資產(chǎn)品的發(fā)行，就必須要考慮如何防范風險的問題。在風險防范方面，首先應(yīng)當堅持對信托投資產(chǎn)品進行嚴格的審批，通過嚴格審批的方式來實現(xiàn)對信托投資產(chǎn)品的規(guī)模控制與方向引導。其次，還應(yīng)當明確要求信托公司只能以自有資金作為兌付的資金來源，從而在制度上將信托財產(chǎn)與信托公司自有財產(chǎn)進行隔離，這樣一方面保障投資人的利益，另一方面控制信托公司的經(jīng)營風險。此外，在產(chǎn)品的具體設(shè)計上，附帶剛性兌付承諾的信托投資產(chǎn)品的收益不宜過高，應(yīng)當對其收益給予一定限制，筆者認為最好明確規(guī)定附帶剛性兌付承諾的信托投資產(chǎn)品的收益不得超過同期銀行存款利息的兩倍或三倍，〔25〕設(shè)定同期銀行利息兩倍或三倍的標準，主要是考慮到最高人民法院2015年頒布的《關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》第26條中規(guī)定民間借貸的利息不得超過36%，筆者因此認為將附帶剛性兌付的信托投資產(chǎn)品的收益率限制在銀行同期利息的兩倍或三倍是較為妥當?shù)摹亩行У胤乐垢綆傂詢陡冻兄Z的信托投資產(chǎn)品的風險。關(guān)于附帶剛性兌付投資產(chǎn)品的期限，筆者認為可以參考日本貸款信托中的相關(guān)做法，以三年至五年中長期為宜，以便有效支持國家的基礎(chǔ)建設(shè)等項目。最后，為了確保作為信托投資產(chǎn)品發(fā)行人的信托公司在兌現(xiàn)保本承諾時向投資人進行支付的實效性與便捷性，可以借鑒日本的做法，建立專項的特別保證金制度。要求信托公司發(fā)行的每一個附帶保本承諾的信托投資產(chǎn)品項目都應(yīng)當使用自有資金向監(jiān)管機關(guān)提供特別保證金。當信托投資產(chǎn)品的本金發(fā)生虧損或是收益沒有達到約定時，可以按照信托合同從特別保證金中向投資人進行兌付。

通過上述方法，將附帶剛性兌付承諾的信托投資產(chǎn)品的許可范圍及其收益進行限定，充分發(fā)揮其所長，有效抑制其所短，在堅持防范風險的大前提下，一方面可以積極發(fā)揮其信托投資產(chǎn)品的價值，另一方面還可以支持國家經(jīng)濟發(fā)展的需要。這種做法從長遠來看，不僅符合信托的本義從而催生內(nèi)在的生命力，同時也可以將市場的需求與國家的需求進行有效結(jié)合，回歸到信托投資產(chǎn)品作為金融產(chǎn)品的本質(zhì)，這無疑與金融產(chǎn)品的根本目的是吻合的。