連鎖董事的“社會人”角色與企業債務成本

倪 娟，彭 凱，胡 熠

(1.中南財經政法大學 財政稅務學院，湖北 武漢 430073；2.中國人民大學 商學院，北京 100872；3.中國人民大學 漢青高級經濟與金融研究院，北京 100872)

一、引言

融資問題是理論界和實務界廣泛討論的熱點話題。債務融資仍然是我國企業主要的融資渠道[1]，而債務成本是影響融資的關鍵因素。2014年7月23日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，專門部署10條措施以緩解企業融資成本高的問題；2017年11月7日，李克強對全國小微企業金融服務作出重要批示，強調創新機制模式、重視對企業尤其是中小企業的金融支持。由此可見，對債務融資的研究始終具有重要的理論和現實意義。

從已有的關于債務成本的研究來看，影響債務融資的因素包括企業特質風險、內部控制質量、公司治理水平、產權性質、稅收征管、金融生態環境、審計意見、通貨膨脹預期、產業政策、會計信息穩健性等等。學者們對銀行貸款和債券融資方式進行了比較，認為債務融資方式的選擇和成本受信息不對稱、企業特質風險等多種因素的影響[2]。也有學者發現內部控制質量有助于降低企業債務融資成本[3]，且在非國有公司、金融欠發達地區、競爭激烈行業的作用更為明顯；公司治理水平的提高有利于降低債務融資成本[4]。從產權性質來看，民營企業融資往往容易遭遇信貸歧視，債務成本更高[5]。同時，稅收征管具有治理效應，能促使該地區企業獲得較低的貸款成本；金融生態環境、審計意見也有助于企業獲得較低成本的債務融資[6]；賣空機制的引入對企業融資行為起到事前威懾作用，且對債務融資的抑制更為明顯[7]；通貨膨脹預期會導致銀行“惜貸”，造成國有企業更容易獲得貸款，民營企業貸款成本更高[8]。

而以上有關債務成本的研究基本基于正式制度因素。事實上，我國具有幾千年的禮儀文化傳統，重視關系與聯結，這種聯結作為一種非正式金融機制對企業活動產生調節作用[9]。董事是企業決策的核心，其所發揮的聯結作用更為關鍵。本文試圖對連鎖董事的社會聯結這一影響企業債務融資的非正式調節機制進行探討。

通常，學者們將在兩家及以上公司董事會任職的董事稱為連鎖董事[10-12]。本文以連鎖董事這一群體作為研究對象，是由于中國的董事群體和公司已經形成一個聯結的網絡。根據社會學中的社會資本理論，在社會網絡中獲取信息、資源等并非是個人固有的能力，而是鑲嵌在與他人關系中的一種資產[13]。連鎖董事能夠為企業帶來包括聲譽、信息與知識、資源在內的社會資本。連鎖董事自身在其社會網絡中通常具備較高的聲譽[14]，其聯結職能則主要體現在信息傳遞和資源聯結這兩個方面：第一，學者們發現連鎖董事能夠通過網絡關系起到傳遞知識和信息的作用[15]，從而提升并購可能性[16]、擴散盈余管理行為[17]、模仿信息披露政策[18]，以及影響會計師事務所選擇上的相似性[19]；第二，已有文獻發現連鎖董事能通過其網絡關系協調、聯結資源改善業績的作用，從而使風險投資基金業績表現更好，降低投資后的IPO退出概率、提高轉讓成功率[20]、有助于共同基金經理提升業績[21]、有助于提升分析師的表現[22]、提升并購價值[11]、提高超額股票收益[23]。

本文研究了連鎖董事的聯結職能對企業債務融資成本的影響。文章的研究視角是將企業的債務融資活動置于“社會人”的網絡之中，探討連鎖董事如何通過這一非正式渠道影響企業債務成本。經典的融資理論沿襲新古典經濟學，對“社會化”考慮不足，學者們開始借鑒社會學理論，發現董事網絡能促進債務融資，體現為債務規模更大、成本更低、期限更長[24]，且董事網絡能促進信息傳遞、降低信息不對稱程度從而降低債務成本[25]。而債務成本是企業債務融資的核心。現有文獻對連鎖董事是否以及如何降低債務成本的作用機制尚未有全面深入地梳理，本文試圖豐富這一領域的研究。

具體而言，連鎖董事能否降低企業債務成本？其作用機制如何？本文對這兩個問題進行研究。本文選取2003-2016年中國A股上市公司數據，檢驗了連鎖董事數量和比例對債務成本的影響。實證結果顯示：公司連鎖董事數量越多，債務成本越低，且連鎖董事聲譽越高，其降低債務成本的作用越顯著；進一步研究發現，在盈利性差和有形資產少的企業、信息不對稱程度高的公司以及行業競爭激烈和融資約束程度高的企業中，連鎖董事降低企業債務成本的作用更顯著；最后，本文還發現不具備政治關聯、金融關聯背景的連鎖董事仍然能降低企業債務成本。本文的實證證據表明，連鎖董事能夠降低企業債務成本，其作用機制在于通過聲譽為履約能力提供擔保、通過傳遞信息降低信息不對稱程度、通過聯結行業和信貸資源提高企業獲取資源的能力，且連鎖董事降低企業債務成本的作用機制不同于既有的政治關聯和金融關聯。

本文的研究與兩類探討非正式機制與企業債務融資的研究不同。第一，本文以高階梯隊理論為基礎，研究高管的特質背景與企業融資的關系。姜付秀(2016)[26]發現擁有財務經歷的信息發布者有助于緩解信息不對稱，其作用機制是擁有財務經歷的董秘能夠吸引更多分析師和機構投資者，更大程度降低信息對稱程度。周楷唐等(2017)[27]發現高管的學術經歷有助于降低企業債務融資成本，其作用機制是學術經歷使高管更具有專業性、自律性和風險規避，從而降低公司的信息風險與代理風險，進而降低債務成本。本文的研究視角則是著眼于董事的聯結職能所起到的非正式調節作用，本文更加關注連鎖董事這類社會網絡節點對企業融資行為的影響。第二，政治關聯、金融關聯與企業融資的關系。余明桂和潘紅波(2008)[1]發現建立政治關聯的民營上市公司更容易獲得銀行信貸。Engelberg等(2012)[28]發現與銀行的個人關系聯結有助于獲得更低的貸款利率。于蔚等(2012)[29]發現政治關聯緩解民營企業外部融資約束的微觀作用機制在于信息效應和資源效應。民營企業通過慈善捐贈換取政治關聯從而獲得有利的長期信貸資源[30]，通過履行社會責任建立政治關聯獲得低成本信貸資源[31]。金融關聯能促進債務融資[32]，并且在產業政策范圍內的企業更為顯著[33]。本文通過區分連鎖董事是否具備政治關聯、金融關聯，進一步排除了這兩類不同的作用機制的解釋。

本文的貢獻主要體現在以下三個方面。首先，本文提供了連鎖董事降低企業債務成本的證據，并厘清了三大作用機制：聲譽擔保、信息傳遞和資源聯結。其次，本文選擇連鎖董事為研究對象，并將其置于“社會人”的角色中探討其對企業債務融資成本的影響，豐富了有關連鎖董事聯結職能的研究。最后，本文的研究證明連鎖董事這種“社會人”的聯結作用，不同于已有研究中的政治關聯、金融關聯，在后者這類特殊的社會關系受到法律法規約束時，連鎖董事的社會聯結職能仍然能發揮作用。

二、研究假說

(一)連鎖董事與企業債務融資成本

企業的債務成本受到多方面因素的影響，歸納而言，其中至少有三個方面的重要因素：借款人履約能力、信息不對稱程度和信貸資源獲取能力。第一，借款人的履約能力包括還款能力和擔保物，這常常是衡量借貸風險的首要因素。當借款方的盈利能力差，缺乏還款能力且無法提供足夠擔保物時，違約風險較高，此時貸款人通常要求較高的回報率來補償風險。因此，在其他條件一定的情況下，盈利能力差、缺乏擔保物的公司債務成本較高[34-35]。第二，根據經典的信息不對稱理論，借貸雙方之間的信息不對稱，使得貸款人難以準確評估借款人各方面的信息，從而也會增加企業的債務成本[36-37]。第三，根據社會學的資源依賴理論，企業為了生存發展很大程度上需要競爭各種資源[14，38]，信貸資源也是一種重要資源。連鎖董事的存在，能通過其自身的聲譽為企業的履約能力提供隱形擔保、通過信息傳遞降低信息不對稱程度、通過聯結資源提升企業獲取信貸資源的能力。因此，連鎖董事能夠降低企業債務成本。由此，提出假說1-1：

H1-1：連鎖董事可以降低企業的債務成本。

連鎖董事的影響力越大、聲譽越高，其帶來的上述三種作用機制將更加明顯，從而對降低企業債務成本的作用更加顯著。連鎖董事影響力的一個簡單度量是該董事總共兼任的公司數目，兼任公司數目越多，則影響力越大。在公司層面，我們將連鎖董事所兼任的公司數目加總，以此衡量公司所擁有的連鎖董事的總影響力。由此提出假說1-2：

H1-2：公司擁有的連鎖董事的總影響力越高，其降低企業債務成本的作用更加明顯。

(二)連鎖董事降低企業債務成本的作用機制

1. 連鎖董事通過聲譽對履約能力提供隱性擔保

連鎖董事本身也認識更多其他企業的董事及其他高層管理人員，以及其他金融機構的高層，同時，連鎖董事往往是社會名流，具有較高聲譽，這種人脈資源和聲譽資源可以起到擔保作用，幫助企業降低融資成本[14,39]。當企業盈利性差且缺乏有效抵押物時，往往難以獲得債務融資，或者需要以較高的債務成本進行融資。連鎖董事可以通過自身的聲譽為借款人背書，對企業的債務進行隱性擔保(implied guarantee)，從而降低企業的債務成本。由此預期，在盈利性差、有形資產少的公司中，連鎖董事降低企業債務成本的作用更加顯著。基于此，本文提出如下假設：

H2-1：在盈利性差的企業中，連鎖董事降低企業債務成本的作用更加顯著；

H2-2：在有形資產少的企業中，連鎖董事降低企業債務成本的作用更加顯著。

2. 連鎖董事發揮信息傳遞職能降低信息不對稱程度

借貸雙方之間的信息不對稱，使得貸款人難以準確評估企業的違約風險，相對而言貸款風險升高。因此，當信息不對稱程度高時，貸款人會要求較高的風險補償，導致較高的債務成本。而董事網絡是企業與外部進行信息交流的重要平臺，連鎖董事則是聯系企業與外部的節點，通過連鎖董事可以有效地將公司信息傳播出去，同時，借助董事網絡也有助于企業與對債權人之間建立良好關系，降低企業與外部債權人之間的信息不對稱程度。

因此，連鎖董事利用其社會網絡關系，在信息傳遞過程中發揮至關重要的作用。一方面董事在多個公司兼職所形成的關系網絡有助于相關信息經驗和知識的傳遞；另一方面董事網絡也是一種有效的將公司信息傳播出去的渠道，可以降低公司與外部債權人之間的信息不對稱程度[40]。如果連鎖董事可以通過信息傳遞來幫助企業減少債務成本，那么可以預期，在信息不對稱程度高的公司中，連鎖董事降低企業債務成本的作用更加明顯。

H3：在信息不對稱程度高的公司中，連鎖董事降低企業債務成本的作用更顯著。

3. 連鎖董事發揮聯結資源職能提升企業獲取信貸資源的能力

根據資源依賴理論(Resource dependent theory)，連鎖董事不僅可以給企業提供更多的法律、技術、行業咨詢，還可以幫助企業與資金提供方、上游廠商、下游客戶以及其他經濟相關方建立聯系[14，38，41]，連鎖董事的這種資源聯結作用可以減少企業經營環境的不確定性和交易成本，提高風險承擔水平[42]。信息資源、客戶資源、供應商資源、技術資源等對企業的發展具有重要意義，而與融資活動最直接相關的是企業獲取信貸資源的能力。

對企業而言，我們將其視為連鎖董事之間或者董事網絡之間的某個信息對象，連鎖董事則可被視為網絡中的節點，當企業擁有充分數量的連鎖董事作為傳播節點時，其信息情況更容易被行業內人士所關注、更容易被資金提供方所熟知。因而有助于提升企業獲得信貸資源的能力，具備更多可選的資金渠道，從而降低債務融資成本。如果連鎖董事可以通過發揮聯結職能有效地降低債務成本，那么對于融資約束大或者對外源融資依賴性高的企業而言，這種作用會更加重要。據此，我們提出如下假設：

H4：在融資約束大的企業中，連鎖董事降低企業債務成本的作用更加顯著。

綜上所述，連鎖董事通過聲譽為借款人的履約能力提供隱形擔保，通過信息傳遞降低企業信息不對稱程度，通過聯結資源提高企業獲得信貸資源的能力，幫助企業降低債務成本。這三個作用機制不同于政治關聯和金融關聯，同時也為連鎖董事的聯結職能提供了證據。

三、數據與變量

(一)數據來源

本文選取2003-2016年中國A股上市公司數據，并結合企業高管動態、人物特征數據庫構建了一個企業和董事特征匹配的數據庫。本文研究所需的企業層面數據包括財務數據、治理數據和董事政治關聯信息、金融關聯信息。財務和治理數據來源于國泰安經濟金融數據庫。政治關聯定義為具有黨政背景；金融關聯關聯定義為曾在金融監管部門或銀行任職。我們對樣本作如下處理：(1)剔除金融類公司和ST公司；(2)剔除數據不全的樣本；(3)對連續變量在1%和99%分位進行縮尾處理，以削弱異常值影響。最終形成包括2674家公司和14375個有效觀測值的非平衡面板數據。

(二)變量設定

1. 債務成本

本文借鑒王營等(2014)[24]、蔣琰(2009)[4]、李廣子等(2009)[5]等研究，采用兩種方法度量企業債務融資成本：利息支出指標DCOST1，即利息支出占總負債的比重；融資費用指標DCOST2，即采用利息支出加手續費用和其他財務費用之和作為公司債務融資費用總和。以債務融資費用總和占總負債的比重衡量。利息費用、手續費和其他財務費用均通過財務報表附注的財務費用明細得出。

2. 連鎖董事的度量

本文參照Bizjak等(2009)[43]、Cai等(2012)[11]、Dass等(2013)[44]等研究，將在同一年內任職兩家及兩家以上公司的董事定義為連鎖董事，然后采用連鎖董事占董事會人數的比例pct_dirlock作為關鍵解釋變量。

3. 政治關聯型、金融關聯型連鎖董事

本文將連鎖董事分為政治關聯型連鎖董事和非政治關聯型連鎖董事，以及金融關聯型連鎖董事和非金融關聯型連鎖董事，并分別計算企業擁有各個類型連鎖董事的數量和比例。本文參考Fan等(2007)[45]和于蔚等(2012)[29]研究，將有黨政背景的董事定義為政治關聯型董事。本文所指的政治關聯包括下述四種情形：現任或曾任黨政官員(包括人大和政協常設機構任職經歷)；曾在軍隊任職；現任或曾任人大代表；現任或曾任政協委員。基于此，政治關聯型連鎖董事是具有黨政背景的連鎖董事。參考蘇靈等(2011)[32]研究，我們將有金融背景的董事定義為金融關聯型董事。本文所指的金融關聯包括下述幾種情形：曾經或者現在在金融監管部門任職，曾經或者現在在政策性銀行任職，曾經或者現在在商業銀行任職。基于此，金融關聯型連鎖董事是具有金融背景的連鎖董事。

4. 其他變量

本文參照Almeida等(2004)[46]、于蔚等(2012)[29]、李廣子等(2009)[5]等學者的相關研究選取控制變量，并設置了年份和行業虛擬變量，行業類別劃分參照證監會2001年《上市公司行業分類指引》。表1列示了變量的度量方法和統計特征。

四、實證檢驗

(一)描述性統計

表2是變量的描述性統計。利息費用占總負債比例(fcost1)的均值為2.36%，中位數為2.20%；利息費用加其他費用占總負債比例(fcost2)的均值2.57%、中位數為2.40%。在連鎖董事的衡量上，參照Bizjak等(2009)[43]、Cai等(2012)[11]、Dass等(2013)[44]的做法，結合本文的假說，采用公司擁有的連鎖董事數量衡量其聯結程度，連鎖董事數量(ttl_lock)的均值為2.46，中位數2；比例(pct_lock)的均值為0.278，中位數為0.250。控制變量中董事會獨立性(ind_dir_ratio)的均值為0.371，中位數為0.3333，這符合我國上市公司董事會成員中有關獨立董事比例的規定。連鎖董事占比與獨立董事占比較為接近，這表明連鎖董事的網絡主要是外部董事網絡，符合我國上市公司的實際情況。

(二)回歸分析

1. 連鎖董事與企業債務成本

為了檢驗連鎖董事對債務成本的影響(H1-1)，本文采用如下面板回歸模型：

fcosti,t=a*locki,t+b*controli,t+industry+year+εi,t

(1)

表1 變量定義

其中，fcost是債務成本，用債務成本1(fcost1)和債務成本2(fcost2)衡量；lock是連鎖董事，用連鎖董事數量(ttl_lock)和連鎖董事比例(pct_lock)度量；control為控制變量，反映公司盈利特征、風險特征、公司治理、行業特征。具體包括盈利能力(roa)、資產負債率(lev)、公司規模(size)、有形資產比例(fa)、賬面市值比(bm)、兩職合一虛擬變量(dualty)、第一大股東比例(first)、董事會規模(Board)、董事會獨立性(ind_dir_ratio)、行業競爭度(herf_sales)、公司年齡(age)、股票波動性(volatility)、審計意見(aud)、籌資現金流需求(fdad)；同時，我們還控制了行業和年份固定效應。

表2 描述性統計

表3匯報了固定效應回歸的結果，模型1至模型4分別為連鎖董事數量和連鎖董事比例對債務成本1、債務成本2的影響。模型1和模型3的結果顯示，在控制住其他變量之后，連鎖董事的數量對企業債務成本有顯著的負向影響；模型2和模型4的結果表明，控制住其他變量之后，平均而言，連鎖董事的比例越高的公司債務成本越低。在控制變量方面，發現杠桿率高、規模小、賬面市值比高、股票波動性大、籌資現金流需求高的公司債務成本較高。總體上，表3的結果支持了假說H1-1，即連鎖董事有助于降低公司的債務成本。

在H1-1的基礎上，繼續驗證H1-2，即連鎖董事聲譽越高，越能夠降低企業債務成本。一般來說，一個董事任職的公司越多，其聲譽越大。在董事層面，用連鎖董事任職公司數目衡量其聲譽；在公司層面，進一步把公司的連鎖董事任職公司數目加總，得到公司的連鎖董事的總聲譽。按照每年聲譽的大小將公司分成兩組，高聲譽組包含連鎖董事總聲譽高于樣本中位數的公司；低聲譽組包括連鎖董事總聲譽低于樣本中位數的公司。在高聲譽組和低聲譽組分別檢驗了連鎖董事對債務成本的影響。表4匯報了面板回歸的結果：在聲譽高的組中，連鎖董事數量、連鎖董事比例對企業債務成本均有顯著的降低作用。而在聲譽低的組別中，連鎖董事數量和比例的回歸系數為負，但并不顯著。以上結果表明，相對于聲譽低的連鎖董事，聲譽高的連鎖董事對債務成本的降低作用更加明顯，H1-2得到了驗證。

2. 進一步研究：作用機制

在驗證了連鎖董事能夠降低企業債務成本后，本文進一步檢驗連鎖董事降低企業債務成本的三大作用機制。

第一，聲譽的擔保作用。既有研究發現民營企業最終控制人的聲譽能有效降低企業債務成本[47]，與此類似，本文認為連鎖董事的聲譽也對企業債務的履約能力具有擔保作用。盈利能力和擔保物是履約能力最核心的兩個具體因素。若連鎖董事是通過對履約能力的聲譽擔保作用降低企業債務成本，那么可以預期在違約風險高的公司，即盈利性差、缺乏擔保物的公司，更需要連鎖董事的擔保作用。因而我們預期在盈利性差和輕資產公司，連鎖董事對債務成本的降低作用更加明顯。

表3 回歸結果：連鎖董事與企業債務成本

注：t值是基于按公司聚類、異方差穩健標準誤計算所得，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

首先，對H2-1進行檢驗，即在盈利性低的公司，連鎖董事對企業債務成本的降低效果是否更顯著。根據公司每年的盈利性(roa)，將樣本分為兩組：低盈利性組包含盈利性低于樣本中位數的公司；高盈利性組包括盈利性高于樣本中位數的公司。表5匯報了面板回歸的結果：在盈利性低的組中，連鎖董事數量、連鎖董事比例對企業債務成本均有顯著的降低作用。而在盈利性高的組別中，連鎖董事數量和比例的回歸系數為負，但并不顯著。以上結果表明，在盈利性差的公司中，連鎖董事對企業債務成本的降低作用更加明顯，H2-1得到了驗證。

其次，對H2-2進行檢驗，即在有形資產少的公司中，連鎖董事對企業債務成本的降低效果是否更加顯著。根據公司每年的有形資產(fa)，將樣本分為兩組：有形資產少的組包含有形資產低于樣本中位數的公司；有形資產多的組包括盈利性高于樣本中位數的公司。表6匯報了面板回歸的結果：在有形資產少的組中，連鎖董事數量、連鎖董事比例對企業債務成本均有顯著的降低作用。而在有形資產多的組中，連鎖董事數量和比例的回歸系數為負，但并不顯著。以上結果表明，在有形資產少的公司中，連鎖董事對企業債務成本的降低作用更加明顯，H2-2得到了驗證。

第二，緩解信息不對稱的作用。當借貸雙方信息不對稱程度高時，貸款人會要求較高的風險補償，從而增加借款人的債務成本。若連鎖董事是通過降低信息不對稱來幫助企業減少債務成本，那么可以預期，在潛在信息不對稱程度高的公司中，連鎖董事對企業債務成本的降低作用更加明顯。參考Jiang等(2017)[48]的研究，采用剩余分析師追蹤(residual analyst coverage)的方法來衡量潛在的信息不對稱程度。為了驗證H3，根據公司每年的剩余分析師追蹤數量，將樣本分為兩組：分析師少的組包含剩余分析師追蹤低于樣本中位數的公司；分析師多的組則包括剩余分析師追蹤高于樣本中位數的公司。在分析師少的組中，潛在的信息不對稱程度較高。表7匯報了面板回歸的結果：在分析師少的組中，連鎖董事數量、連鎖董事比例對企業債務成本均有顯著的降低作用。而在分析師多的組中，連鎖董事數量和比例的回歸系數為負，但并不顯著。以上結果表明，在信息不對稱程度較高的公司中，連鎖董事對企業債務成本的降低作用更加明顯，H3得到了驗證。

表4 回歸結果：連鎖董事聲譽與企業債務成本

注：t值是基于按公司聚類、異方差穩健標準誤計算所得，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

表5 回歸結果：盈利性、連鎖董事與企業債務成本

注：t值是基于按公司聚類、異方差穩健標準誤計算所得，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

表6 回歸結果：有形資產、連鎖董事與企業債務成本

注：t值是基于按公司聚類、異方差穩健標準誤計算所得，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

表7 回歸結果：信息不對稱程度、連鎖董事與企業債務成本

注：t值是基于按公司聚類、異方差穩健標準誤計算所得，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

第三，聯結信貸資源的作用。連鎖董事的資源聯結作用可以減少企業經營環境的不確定性，提高風險承擔水平[42]，如果連鎖董事可以通過發揮聯結職能，有效地降低債務成本，那么連鎖董事的這種作用對于融資約束高的企業而言更加重要。借鑒Hadlock等(2010)[49]、鞠曉生等(2013)[50]研究，采用SA指數衡量融資約束程度，以此衡量公司獲取信貸資源的能力。為了驗證H4，根據公司每年的SA指數，將樣本分為兩組：融資約束高的組包含SA指數高于樣本中位數的公司；融資約束低的組包括SA指數低于樣本中位數的公司。表8匯報了面板回歸的結果：在融資約束高的組中，連鎖董事數量、連鎖董事比例對企業債務成本均有顯著的降低作用。而在融資約束低的組中，連鎖董事數量和比例的回歸系數為負，但并不顯著。以上結果表明，在融資約束高的公司中，連鎖董事對企業債務成本的降低作用更加明顯，H4得到了驗證。

3. 對其他解釋的考慮

另一個需要考慮的問題是，本文的結果是否是由于政治關聯和金融關聯導致的。連鎖董事中有一部分董事具有政治背景或金融背景，既有研究發現政治關聯和金融關聯的高管能夠幫助企業獲取信貸資源、緩解企業融資約束[29,32-33]。為了檢驗本文連鎖董事降低財務成本的效應是否僅僅是一種政治關聯效應或者金融關聯效應，本文進一步把連鎖董事分成具有政治背景的連鎖董事和不具有政治背景的連鎖董事，以及具有金融背景的連鎖董事和不具有金融背景的連鎖董事，考查各類連鎖董事對債務成本的影響。

在表9中，檢驗了不具有政治背景的連鎖董事的數量(ttl_npclock)和比例(pct_npclock)以及具有政治背景的連鎖董事的數量(ttl_pclock)和比例(pct_pclock)對企業債務成本的影響。表9的結果表明，不具有政治背景的連鎖董事的數量(ttl_npclock)和比例(pct_npclock)對企業債務成本有顯著的降低作用[注]我們的結果與于蔚等(2012)不同，一是因為我們考查的僅是具有政治關聯的連鎖董事，而于蔚等考查的是所有具有政治關聯的高管，同時我們的樣本期更長，特別是包含2013年以后的部分，黨中央更加強調反腐，政治關聯帶來的效應可能逐漸減弱。，反而是具有政治背景的連鎖董事對企業債務成本的影響不顯著。即連鎖董事對企業債務成本的降低作用并不是由于政治關聯導致的。

在表10中，檢驗了不具有金融背景的連鎖董事的數量(ttl_nfinlock)和比例(pct_nfinlock)以及具有金融背景的連鎖董事的數量(ttl_finlock)和比例(pct_finlock)對企業債務成本的影響。表10的結果表明不具有金融背景的連鎖董事的數量(ttl_nfinlock)和比例(pct_nfinlock)對企業債務成本有顯著的降低作用[注]我們的結果與蘇靈等(2013)、祝繼高等(2015)不同，一是因為我們考查的僅是具有金融關聯的連鎖董事，而蘇靈等、祝繼高等考查的是所有具有金融關聯的高管；同時相對于蘇靈等2002-2007年、祝繼高等2001-2010年的樣本期，我們的樣本期更長，特別是包含2013年以后的部分，黨中央及金融監管機構更加強調反腐，金融關聯帶來的效應可能逐漸減弱。，反而是具有金融背景的連鎖董事對企業債務成本的影響不顯著。即連鎖董事對企業債務成本的降低作用并不是由于金融關聯導致的。

表9和表10的結果表明，本文得出的連鎖董事可以降低企業債務成本的結論不是由于政治關聯和金融關聯導致的。實質上，本文所探討連鎖董事的社會聯結功能與這兩類非正式機制區別在于：第一，政治關聯、金融關聯這兩類機制均是企業高管與政府、銀行等資源方之間通過作出承諾、履行責任或者利用自身的特質背景等渠道建立直接的聯結關系，進行互惠交換、降低摩擦成本、降低信息不對稱；第二，本文所探討的社會聯結，并不強調連鎖董事自身具備政治背景或金融從業經歷，其實質在于將企業置于連鎖董事與資金方共同構成的整體網絡之中，當企業擁有充分數量的連鎖董事作為傳播節點時，其信息情況更容易被借貸市場所熟知。

表8 回歸結果：融資約束、連鎖董事與企業債務成本

注：t值是基于按公司聚類、異方差穩健標準誤計算所得，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

表9 回歸結果：不具備政治關聯的

注：t值是基于按公司聚類、異方差穩健標準誤計算所得，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

表10 回歸結果：不具備金融關聯的

注：t值是基于按公司聚類、異方差穩健標準誤計算所得，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

五、結論與展望

根據社會資本理論，在社會網絡中蘊含著包括聲譽、信息和資源在內的社會資本，這一理論尤其適合我國重視“關系”和“聯結”的情境。事實上，在中國A股上市公司已經形成了以連鎖董事為聯結點的社會網絡。基于此，連鎖董事的“社會人”角色對企業的主要融資方式——債務融資具有重要意義，而對于當前中國企業而言，債務成本是債務融資中最為核心的問題。

本文從連鎖董事社會聯結功能出發，研究了連鎖董事對企業債務融資成本的影響。具體而言，本文回答了兩個問題：連鎖董事能否降低企業債務成本？其作用機制如何？本文的研究發現，公司連鎖董事數量越多，企業債務成本越低，且擁有的連鎖董事總的聲譽度越高，其降低債務成本的作用越顯著；進一步研究發現，在盈利性差和有形資產少的企業中、在信息不對稱程度高的公司中、在行業競爭激烈和融資約束程度高的企業中，這種降低作用更顯著。本文還發現不具備政治關聯、金融關聯背景的連鎖董事仍然能降低企業債務成本。這表明，連鎖董事的存在能夠降低企業債務成本，其作用機制在于通過聲譽為履約能力提供擔保、通過傳遞信息降低信息不對稱程度、通過聯結行業和信貸資源提高企業獲取資源能力，且連鎖董事降低企業債務成本的作用機制不同于既有的政治關聯和金融關聯。

本文提供了連鎖董事降低企業債務成本的證據，并厘清了其三大作用機制：聲譽擔保、信息傳遞和資源聯結。通過對連鎖董事社會聯結功能對債務融資成本的研究，本文豐富了在中國情景下董事職能的研究。由于這類“社會人”聯結機制不同于已有研究中的政治關聯、金融關聯，在當前中國的反腐背景下，政治關聯、金融關聯這類聯結關系受到法律法規約束時，連鎖董事的社會聯結職能將發揮更為重要的非正式調節作用。