論我國新三板升板制度法律問題

摘 要：我國新三板制度在我國的資本市場體系中占據重要位置，起到幫助不同規模的企業融資和活躍市場經濟的作用。目前，我國的降板制度在理論上和實踐中運行良好，但是升板制度卻僅局限于理論層面，在實踐中缺乏可操作性，導致企業上市融資仍需要經過IPO復雜漫長的程序，大大降低企業融資效率，既不利于市場發展，也有悖于新三板升板制度的設立初衷。

本文從法律角度，結合境內和境外的現狀，分析新三板升板制度中存在的法律問題，并試圖提出完善建議，以期對我國新三板升板制度的發展具有一定幫助。

關鍵詞：新三板；升板制度；自動升板

從2006年我國開展的“北京中關村代辦股份轉讓系統”試點開始，新三板轉板制度的出臺和推行并非一帆風順。雖然在現階段，新三板市場已成為我國最為活躍的場外交易市場，但是，伴隨其發展的同時，還出現了許多新的法律問題，比如法律監管體系不健全、責任追究機制不完善、自律監管措施效率低下等都將成為新三板轉板機制運作路上的“絆腳石”。

1 轉板制度概述

對于企業來說，我國資本市場的存在，主要有兩個功能：一是為各種資質的企業提供投融資平臺；二是實現資本的合理配置。伴隨著融資問題的逐漸解決，企業又面臨著另一項難題——轉板。

1.1 轉板制度的含義

當前各國的資本市場均分為場內市場和場外市場，我國也存在兩大層四小層的市場體系。場內市場包括上交所和深交所的主板市場和深交所的創業板市場；場外市場包括中小企業股份轉讓系統的三板市場和區域性股權交易市場的四板市場。

轉板是指多層次資本市場中的交易主體，以促使資源重新配置為目的，從原先所在的板塊市場轉移至另一板塊市場的一種制度通道，其根據自身外部客觀環境的波動或內部經營條件所發生的變化，主動的進行升板或降板的選擇；在其資質不符合原先所在市場板塊所要求的硬性條件時，其也會被動的轉移到其他板塊市場。總的來說，轉板通常指在多層次資本市場的背景下，企業在不同市場板塊間的流動。[1]

1.2 轉板制度的意義

1.2.1 完善多層次資本市場間的流轉

我國證券交易市場的場內交易市場和場外交易市場，雖然在交易方式和監管要求等方面有所不同，但是二者都是為企業在融資、資本配置等方面提供服務的。為了使企業能夠根據自身經營策略，在不同層級的市場中進行選擇，以此達到適合自己的融資方式，必須建立起聯系不同層次證券市場的橋梁，即轉板制度。

轉板制度的建立，使市場與企業能夠實現雙向選擇。一方面，上市或掛牌公司可以根據自身條件，按照各層級資本市場的準入門檻，主動決定升板程序或降板程序的啟動；另一方面，通過轉板制度，市場作用可以對各層級板塊市場中的企業進行優勝劣汰，不再符合原有板塊市場要求的企業將會被動進行流轉。

因此，新三板轉板制度的建立對于多層次資本市場的構建起著舉足輕重的作用。

1.2.2 保護投資者利益

我國多層次資本市場的轉板制度包括兩個方面，一是從低層次向高層次流轉的通道——升板制度；二是從高層次向低層次流轉的通道——降板制度。

從第一個方面，即升板的角度而言，轉板上市是市場上存在的企業的經營目標。一個企業在轉板上市成功之前，務必需要不斷的對自身的治理能力、經營策略等等實力進行提升和完善，從而提高自身的競爭能力和盈利能力。升板制度無疑是對企業進行發展的一項重大激勵因素。企業在為了轉板上市而努力提升自身能力的過程中所獲得的經濟效益，可以使得投資者們對企業的投資回報得到保障。

從第二個方面，即降板的角度而言，降級制度可以使處于高層級板塊市場的企業產生危機感，促使企業不斷對自己進行完善，永遠保持競爭力，從而避免因企業能力下降而不再符合原本層級板塊市場所規定的要求，被迫向低層級板塊市場流轉。一旦企業觸及了向下層板塊市場流轉的條件，即向投資者敲響了警鐘，投資者可以重新對自己的投資策略進行決策。并且，與企業直接退市相比，降板制度對投資者的退出可以起到一定的保護作用。

1.2.3 維護金融秩序穩定

一個企業在其運行和發展的過程中，務必需要大量和快速的融資。IPO是可以為企業提供在短時間內募集到大量資金的平臺。但是現實操作中不甚理想，因為我國規定的上市條件十分嚴格、程序十分復雜，以致于達到條件的企業需要經過幾年時間排隊等待發行，IPO“堰塞湖”現象難免會醞釀出難以預測的不穩定因素。而轉板制度的建立和實施可以起到為IPO“泄洪”的作用。轉板制度的“蓄水池”功能無疑對市場金融秩序的穩定起到一定作用。

此外，對于我國來說，多層次資本市場仍處于發展初期，退市機制的構建仍有不足之處。一些已經上市的企業，由于經營不善導致出現不再符合上市條件的情況，但是其利用各種手段規避退市機制中尚不完善之處以逃避退市，進而繼續留在主板市場中享受融資的便利。這種現象嚴重擾亂市場運行秩序，對金融秩序的穩定帶來極大危害。而轉板規則為企業的升板和降板提供了較為明確的適用規則，對于不符合原層級板塊市場的企業嚴格地對其啟動退市程序。由此看來，轉板制度在維護金融秩序方面占據著重要地位。

2 我國升板制度的現狀

升板制度是為那些符合一定條件的企業從低層板塊市場升級為高層板塊市場而提供的通道。理論上需要處于低層級板塊市場的企業主動向交易所提出轉致高層級板塊市場的申請，由交易所審核。

我國早期對于升板制度的適用對象存在兩種情況：一是退市企業；二是未上市企業。對于退市企業，2004年2月，證監會發布《關于做好股份有限公司終止上市后續工作的指導意見》，規定了對于那些符合上市條件并且具有持續盈利能力的退市企業可以重新上市的情形。對于這些曾經通過IPO上市后又被迫退市到新三板的企業來說，再次上市不必再次經過IPO程序，而只需要向交易所提出申請。對于第二種情況的企業來說，未上市企業是指從未經歷過IPO上市的企業。從理論上看，限制條件少、條件寬松、審批時間短、掛牌程序便捷是新三板的最大優勢。[2]但是，實際操作中他們并無此便利，其若想上市，仍需要經過IPO程序。

2013年12月，國務院發布的《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》是我國構建新三板升板制度的一次進步。該《決定》規定在三板市場的、并且滿足股票上市條件的企業，無需經過IPO程序，而是可以直接向證券交易所申請上市交易。之所以認為該《決定》是我國新三板轉板制度中的一次進步，是因為，自此，我國在行政規章的層面確立了新三板轉板上市制度。但遺憾的是，雖然有一部行政規章的出臺，但是其內容過于空泛，缺少對操作過程中具體細則的規定，此后也未出臺相關補充規定和說明解釋，這就使得新三板市場上的企業在通過提交申請進行升板的時候仍然無規則可循，其仍需經過IPO程序才能實現上市。

3 境外升板制度簡析

3.1 美國

3.1.1 美國升板制度簡介

多層次資本市場發展較好的應屬美國。美國的轉板制度與多層次市場相伴共生，是最早構建轉板制度的國家。[3]其起步較早，升板制度也較完善，所以在實際運行中有很好的表現，并且形成了規模大、體系復雜的特點，其對市場資源配置的發揮具有重大作用。

美國升板制度包括升級轉板與同一交易所內部的轉板。

升級轉板制度適用于非上市企業希望在某交易所上市的情形。該企業首先需要進行符合要求的信息披露以通過注冊審核，然后需要接受交易所的實質審核來確定其滿足該交易所的上市要求。通過這種方式上市可以避免IPO上市方式的繁瑣的審核程序，節約大量的時間成本。如納斯達克市場的上市規則對上市標準做出了規定：如果某掛牌公司希望上市，需要采取遞交轉板申請的方式進行，前提是該公司的權益、市值或總收入需要達到一定的標準，即在資本市場上首次上市時所需要達到的標準。在此制度中還包含一項特殊的升級制度：不受層次相鄰限制的“隔級升板”，其使用具有一定的先行條件，僅僅針對那些能夠長期符合更高層次資本市場的上市條件的企業，一般這樣的企業的經營狀況相對于其他企業也更加具有優勢，所以這樣的企業可以跳升至更高級的市場。

3.1.2 對美國升板制度的借鑒

1）納斯達克市場內部結構劃分。納斯達克市場為了優化自身的內部結構，其將股票市場劃分成為三個不同的層次，分別為：納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場、納斯達克資本市場，三者根據各自的特點，對上市標準和監管要求分別予以規定。嚴格程度即按照此劃分順序遞減。這種方式不但具有繼續為成長型企業服務的優勢，又能夠對更多高市值公司產生吸引力，最終達到幫助不同層次的企業上市的目的。

2）程序簡捷。之所以設置升板制度，目的不是規避IPO上市程序的復雜漫長，而是為某種情況下的企業提供更多樣的進入不同融資平臺的渠道，其便捷的程序設計有利于企業提高融資效率，符合市場發展的需要。在升板上市中，如果希望升板上市的企業能夠達到IPO上市所需要符合的標準，其可以根據自身的情況，在任何時間均可向交易所遞交上市申請，無需經過IPO上市那樣繁瑣耗時的程序要求。此外，美國升板上市的另一優勢在于，上市申請的程序與審核的程序不需要經過任何監管機構參與其中，而是僅由證券發行人與交易所二者進行主持和引領，這樣可以大大縮短辦事周期，一般情況下，完成升板大概僅需九十天。

值得一提的是美國“自動升板”規則的設計?！白詣由濉敝贫却嬖谟谕唤灰姿鶅炔康霓D板。主要是由交易所主導，其會定期關注公司的經營情況、股票質量是否符合升板條件，如果符合，其會主動決定該公司可以升板。而在“自動升板”制度下，希望升板的公司唯一需要做的就是經營好自己的公司，其有理由相信只要自身經營足夠優秀必定會自動升板，而不必為繁瑣的升板程序操心，因為其無需向任何部門提交任何申請。

3）費用低廉。在“自動升板”制度的設計中，一大亮點就是升板費用的收取，公司符合升板條件自動升板的情況下，無需向人格機構繳納任何費用，比如公司由納斯達克中層全球市場升板到高層全球精選市場時不需要提交申請也不需要繳納費用。這無疑對公司升板來說是極大的鼓勵措施。

3.2 我國臺灣

3.2.1 我國臺灣升板制度簡介

在我國臺灣，資本市場的模式也是多層次的，首先分為場內市場和場外市場。

場內市場就是臺灣證券交易所市場，它是我國臺灣地區唯一的證券交易集中市場。在經營模式方面，其采取公司制；在交易模式方面，其采取競價模式及電子交易的方式。與其場外市場相比較，臺灣證券交易所市場是層次最高的交易市場，同時其也是對上市標準要求最嚴格的交易市場。

場外市場分為臺灣證券柜臺買賣中心市場和臺灣證券興柜市場。

臺灣證券柜臺買賣中心市場在場外市場中是最高層次的市場，也是臺灣多個證券市場中的位居第二的證券市場。在實踐中，在此的企業多是臺灣本土的中小型企業。在臺灣證券柜臺買賣中心市場上柜的公司滿足法定條件時，不需要提出初次申請，可以快速轉到交易所掛牌交易，省略了冗長復雜的審查程序。[4]

臺灣興柜市場設立的目的作為臺灣證券交易所和臺灣證券柜臺買賣中心市場的預備市場，為那些提出上市上柜申請，但還未被批準的，處于輔導期的股份公司提供一個平臺。因此，相較于其他市場而言，該市場對公司的要求較為寬松，準入門檻較低，具體體現在對申請公司的規模、設立年限、獲利能力、股權分散等方面都不設硬性限制。只要企業希望能夠成功的進入興柜市場，只需要兩個環節即可，第一個環節為尋找兩家愿意推薦其進入興柜市場的證券商；第二個環節是提出申請表明其進入興柜市場的要求。

3.2.2 對我國臺灣升板制度的借鑒

與新三板相比較，在轉板方式方面，我國臺灣興柜市場的轉板方式具有獨特的特點，其在實踐中表現出來的靈活、有效值得新三板轉板制度的借鑒。其優勢具體表現在：

1）從轉板方式方面而言，如若有在臺灣興柜市場掛牌的企業希望進入臺灣證券柜臺買賣中心市場時，其只需要向柜臺買賣中心提交上柜申請，然后由柜臺買賣中心進行批準即可，而在新三板市場轉板制度中，若有掛牌企業希望升板時，在實踐操作中仍需要經過證監會的層層批準等IPO的復雜流程；

2）從轉板程序經歷的時間方面而言，如若在臺灣興柜市場掛牌的企業希望進入臺灣證券柜臺買賣中心市場時，從其向柜臺買賣中心提交上柜申請開始計算時間，到正式進入臺灣證券柜臺買賣中心市場為止，大約會經歷6個月左右。而反觀新三板市場升板制度，一個企業轉板至中小板或創業板，大約需要經過3年的時間才能實現；

3）從升板成本方面而言，臺灣企業上柜的成本要低于新三板轉板成本。

從國外經驗來看，一個成熟的三板市場不僅是其他市場優質企業的孵化器、蓄水池，還由于門檻低、流動性強、 監管寬松等自身的優勢而備受投者的青睞，從而使得三板市場已經不僅成為向主板市場過渡的跳板，自身也逐漸發展成為一個獨具特色的成熟市場。[5]

4 構建我國升板制度的建議

4.1 增加自動升板制度

目前新三板的升板均需經過企業主動申請的步驟，觀察上述境外相關的升板制度，新三板升板在自動升板方面存在缺失。所以，新三板升板制度可以借鑒自動升板制度的優勢，結合新三板的實際情況，創設新的自動升板制度。深交所場內市場具有創設自動升板制度的基本條件。在深交所場內市場包含著三個板塊市場，分別為主板、中小企業板和創業板，那么，自動升板結合該情況可以作出如下設計：在每年的某一固定時期，由深交所對公司的經營情況和股票質量進行核查，如果發現有公司已經符合升板條件，那么該公司不需要再經過遞交相關申請及審核等等程序，也不需要繳納任何費用，而是可以自動升級至該符合條件的板塊市場。

4.2 相關法律的完善

我國《證券法》第五十條對股份有限公司申請股票上市的資格作出規定、第五十七條對公司申請公司債券上市交易的資格作出規定。雖然從立法目的的角度來看，如此嚴格的門檻條件可以保護投資者利益以及經濟市場穩定等，但是從企業發展的角度來說，對企業融資具有一定的限制效果。建議將《證券法》中關于公司申請股票上市交易與債券上市交易的資格條件方面的規定進行弱化，僅作出原則性的、兜底性的規定，可以對具體操作起到引導作用。而具體操作方面的規定可以交由證券交易所和證券業協會來制定，授予其關于證券發行、上市方面的具體標準的制定權。這樣有利于避免法律的滯后性，可以更好的對市場變化做出應對。

為了我國多層次資本市場的建立，將新三板升板制度在理論上和實踐中更加完善確實具有極大必要，本文結合我國現狀，對新三板轉板制度進行法律分析，提出一些改善建議，望對新三板轉板制度的發展起到一些作用。

參考文獻

[1]祁暢.非上市公眾公司轉板上市的制度障礙與實現路徑[J].北方民族大學學報（哲學社會科學版），2017（6）：127.

[2]張松，林虹.新三板上市策略及財稅風險防范[J].財會月刊，2015（1）：12.

[3]李戈.新三板轉板制度研究[D].四川：四川省社會科學院，2016.

[4]焦翊.我國證券市場升板制度研究[D].上海：華東政法大學，2012.

[5]吳中超，靳靜.我國新三板市場發展現狀、趨勢與監管[J].現代經濟探討，2017（1）：54.

作者簡介

李艷（1987-），女，漢族，天津，碩士研究生，研究方向：經濟法。