上市公司定向增發研究文獻綜述

姜雨晨

【摘要】自股權分置改革以來，定向增發這種股權融資方式受到多數上市公司的青睞，相較于公開增發，我國的定向增發無需上市公司連續三年盈利，對其財務狀況沒有太多限制，融資成本也較公開增發更低。所以自2006年我國允許公司通過定向增發進行再融資以來，定向增發成為流行的再融資方式。本文主要從定向增發對公司業績影響、定向增發的公告效應、定向增發盈余管理、定向增發的利益輸送以及定向增發的折價這五個方面對國內外相關文獻進行回顧與梳理。

【關鍵詞】定向增發 公司業績 公告效應 盈余管理 利益輸送

一、定向增發對公司業績影響

Wruck（1989）以上世紀七十年代末到八十年代初的美國證券市場上一百多起私募發行的上市公司為樣本進行研究，發現定增行為對股權集中有推動作用，會提升公司的業績。

國內研究中，多數學者得出定向增發對公司業績增長起反向作用。徐壽福、龔仰樹（2011）得出發行對象的不同會造成定向增發前后的上市公司長期經營業績是相反。李增福、黃華林、連玉君（2012）采用應計項目操控與真實活動操控兩種模型，研究上市公司盈余管理及其對公司業績的影響，得出真實活動盈余管理是造成定向增發后業績長期下滑的重要原因。

但也有學者持相反意見，認為定向增發對上市公司的經營業績提升有所幫助。賀薇（2011）通過實證分析，得出上市公司可以通過定向增發將投融資結合，能提升上市公司短期財務業績水平。

二、定向增發的公告效應

對于定向增發的公告效應，國外學者間有不同意見。Wruck（1989）提出私募發行會加大公司的股權集中程度，促使他們實行監督的職能，最終會帶來企業價值的提高。Heztzel，Lemmon，Linck和Rees（2002）也發現私募發行后，由于投資者對于定向增發過于樂觀會使長期股票超額收益率為負值。

徐壽福（2010）通過進行實證分析，得出與國外大部分學者一樣的結論。賈鋼，李婉麗（2013）得出隨著公告次數增加，公告效應依次遞減，從而反映市場對于后續再融資公告的態度是消極的結論。并且進一步驗證了圈錢動機可能是促使公司定增以及導致多次定向增發后公告效應遞減的原因。王莉婕（2015）發現不同認購對象的對上述效應的影響不同，大股東認購比例與預案公告日后的公告效應呈正相關，且對與長期收益也是成正相關。

三、定向增發盈余管理

關于定向增發盈余管理方面，多數學者認為定向增發中是存在盈余管理。Field和Sheehan（ 2004）、Wu（ 2004）均認為，定向增發存在盈余管理動機，增發新股之后公司價值會下降。劉娟（2013），章衛東（2013）進一步提出大股東持股比例對盈余管理的程度有顯著影響。田昆儒，王曉亮（2014）得出上市公司有通過盈余管理提高公司業績，使大股東收獲財富增值的動機，并且盈余管理的后果會使定向增發后的長期股票收益率下降。但鄭琦（2009）則在定向增發對象為大股東時，定向增發前不存在盈余管理。

四、定向增發的利益輸送

利益輸送問題是定向增發受到質疑的原因之一，備受國內外學者的關注。國內外大量研究都證明了定向增發過程中存在利益輸送。國內學者則進一步研究是利益輸送所使用的方式及后果。如李翠仿，王鈺、史淋（2014）蔡羅娜，黃衛紅（2015）描述了我國上市公司定向增發中利益輸送的幾種具體方式，并針對性的提出了相關建議，如完善公司治理，完善相關法律法規制度等。鄭琦（2009）王志強，張瑋婷，林麗芳（2010）等一些學者認為公司會利用高比例折價方式進行利益輸送。李彬，楊洋，潘愛玲（2015）也通過實證研究得出類似結論。

五、定向增發的折價

定價是定向增發能否順利進行的重要原因。何麗梅（2010）馬德芳等（2014）皆提出大股東認購比例與其原有比例差額越大，大股東的認購掏空動機越強烈，定向增發折價水平越高。但是張正一（2017）分析了定向增發中的折價原因與動機，提出定向增發中折價是各方利益交織博弈產生的后果，不僅是出于利益輸送的動機，也有對投資者的補償。也有一些學者從其他角度研究這類問題。

六、定向增發研究評述與未來展望

綜上所述可以發現對于定向增發的相關問題，國外學者研究的更為成熟，但是隨著股權分置改革以來，我國上市公司股權再融資方式也備受歡迎，越來越多的國內學者關注定向增發的研究。

國內對于定向增發的研究，很多集中于對定向增發負面效應的研究上，但是從實際上看，定向增發這種再融資方式受到眾多上市公司的青睞，原因很可能是對這種再融資方式的肯定或者是出于長期考慮，所以隨著定向增發實施的年限越長，相關數據不斷完善，國內外學者可以對進行定向增發的公司進行后續關注，對其長期效應進一步研究。

同時，隨著越來越多的上市公司選擇定向增發這種再融資方式，資本市場中也會有越來越多的經驗數據，接下來的研究可以不僅局限于理論方面的研究，可以結合不同行業、不同時期等的經驗數據對其進行更深入的研究。

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