行政處罰與非行政處罰監管效果文獻綜述

■/王樂娜 李桂榮 王偉嶺

引言

了保證資本市場的有序運行，信息披露制度要求上市公司必須真實、準確、完整地披露相關信息。因此，上市公司披露的信息是否真實、準確、完整，一直受到監管部門和投資者的關注。黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》指出，“著力解決市場體系不完善，政府干預過多和監管不到位的問題；改革市場監管體系，實行統一的市場監管；推行股票發行注冊制改革”，這意味著我國證券市場監管體系由以政府監管為主向以市場監管為主轉變。以財政部、證監會和審計署為主的政府監管在我國市場監管中發揮著重要的作用，同樣，以證券交易所為主的自律監管機構的職能也不容小覷。證券交易所以保護投資者利益為目的，與政府監管相輔相成，共同促進我國資本市場的健康發展。目前學術界研究行政處罰與非行政處罰的影響，一般從市場反應、審計質量和盈余質量這三方面進行實證研究，探究一會兩所的處罰究竟有無影響。

一、關于行政處罰監管效果的文獻綜述

（一）行政處罰與市場反應

大部分文獻認為當上市公司受到政府監管部門公開處罰時，其股票價格會受到影響，產生負面的市場反應。

Davidson和Worell（1988）對處罰公告日前后上市公司超額收益（CAR值）進行實證檢驗，發現上市公司負面效用具有滯后性，處罰公告當天沒有出現顯著的負面效應，而在后天，市場出現負面的效應。Gerety和Lehn（1997）對受到SEC正式處罰的上市公司進行實證檢驗，發現在其受處罰的前后3天窗口期內出現了顯著的-3.15%平均累積超額回報。Chen et al（2005）認為中國證監會某種程度上與SEC類似，通過研究發現，證監會的執法行動對上市公司的股票價格有負面效用，在5天以內遭受1%-2%的損失。股票的負回報以及對企業造成高昂代價的經濟后果表明，中國證監會具有一定的公信力。

我國學者也對行政處罰與市場反應之間的關系進行了廣泛的研究，大多數研究結論支持行政處罰會帶來負的市場反應的假設。楊忠蓮和謝香兵（2008）對”一會兩所”的處罰公告進行實證，發現上市公司在遭受處罰的前后3日內，CAR值達到-1.6%，但按處罰原因進行分組，卻并沒有發現有何差別，這說明投資者對處罰原因不看重。吳斌和徐丹（2012）對2006-2008年發生違規的上市公司進行實證，檢驗結果表明上市公司被處罰后，罰款方式不同，對上市公司的影響不同。黃政、吳國萍（2013）將受到處罰的上市公司按照股權性質、處罰方式不同進行分組，研究證券市場對處罰公告的反應以及對投資者利益的影響。研究表明，民營上市公司的負向反應更為強烈，民營且處罰較重的上市公司的投資者遭受損失的程度更大，同行業的投資者也不能幸免。

然而，也有學者經過實證檢驗后得出相反的結論。伍利娜和高強（2002）采用CAR值研究我國證券市場對“一會兩所”處罰公告的反應。研究結果表明，市場在處罰公告日前后有明顯不同的反應，受到處罰的上市公司的CAR值明顯不高于未受到處罰的上市公司。并且因信息披露問題受到處罰的上市公司，CAR為正；因資金違規受處罰的公司，CAR顯著為負，這表明投資者對資金違規處罰更加深惡痛絕，反應更為強烈敏感。

（二）行政處罰與審計質量

審計活動有助于減少投資者與上市公司之間信息不對稱的程度，緩解兩權分離產生的矛盾，提高資本市場信息效率（Healy和Palepu，2001）。審計質量通常以多種形式表現出來：如審計費用、非標準審計意見概率、市場占有率等（陳運森等，2018）。

大部分學者認為受到證監會行政處罰后，上市公司支付的審計費用會增加、被出具非標準審計意見的概率會提高。Bremser et al（1991）發現，上市公司被SEC采取強制行動后，被出具非標準審計意見的概率顯著增加。Berton（1995）發現當上市公司面臨行政處罰，訴訟成本不斷增加時，上市公司不能支付會計師事務所要求的審計費用。Rollins和Bremser（1997）發現上市公司故意發生財務報告錯報，虛增資產或收入，上市公司遭到處罰的同時，審計師同樣也難辭其咎。Chen et al（2005）研究證明上市公司收到證監會的調查之后，審計師變更概率更高，合格審計意見的發生率也會更高。

我國學者的研究成果也支持行政處罰提高了審計質量的結論。朱春艷和伍利娜（2009）研究2001-2007年被“一會兩所”處罰過的上市公司的審計師反應，發現上市公司遭受處罰的當年以及以后年度被審計師出具非標準審計意見的概率更高，并且要求更高的審計費用。

但也有學者認為行政處罰并沒有起到明顯的作用。鄭杲娉和徐永新（2011）通過采用雙重差分法對證監會對會計師事務所審計活動的處罰作用進行實證回歸檢驗。研究發現會計師事務所占有率在遭受行政處罰后雖有所降低，但僅僅是因為審計費用降低，而客戶規模沒有發生顯著變化，監督效果不明顯。李莫愁和任婧（2017）也發現上市公司受到行政處罰后支付的審計費用并沒有明顯增多，表明行政處罰不具有明顯的糾錯功能。

（三）行政處罰與盈余質量

盡管目前相當一部分文獻將盈余質量作為審計質量的替代變量，但這一做法并不妥當，因為審計師對沒有違反會計準則的上市公司盈余管理行為關注不足（趙艷秉和張龍平，2017；朱太杰，2015）。更為重要的是，盈余質量高并不一定是審計師的功勞——對那些沒有違反會計準則的上市公司來說（而這類公司是大多數），盈余質量高是因為企業提供的會計信息質量高，而非審計質量高。所以，學術界很多學者對將盈余質量作為審計質量的替代變量持保守或批評態度。

大部分學者認為上市公司受到行政處罰后，盈余操縱行為會有所收斂。Burcstahler和Dichev（1997）發現民營上市公司更容易受到證監部門的監管，而國有上市公司可能會免于處罰；民營上市公司比國有上市公司更易進行盈余操縱。夏立軍和鹿小楠（2005）經過實證檢驗，發現上市公司盈余管理程度與信息披露質量之間成顯著的負向關系。研究結果表明，監管者應加強上市公司會計信息強制披露的水平，降低上市公司盈余操縱行為，以保護投資者的利益。劉慧婷和楊永聰（2018）以2011-2016年A股上市公司為研究樣本，將證監會監管效力分為事前監管和事后監督。結果表明，在事前監管效力上，企業產權性質會顯著影響其受到行政處罰的概率，非國有企業比國有企業更容易受到證監會監督；在事后監管效力上，行政處罰對民營上市盈余質量的改善效應比國有上市公司更加明顯。

但也有學者經過實證后發現，行政處罰并不能抑制上市公司盈余操縱行為。王兵等（2011）以2001—2009年被證監會處罰的會計師事務所為樣本，研究發現受到行政處罰后，上市公司可操縱性應計利潤并沒有顯著降低，行政處罰力度并沒有對事務所起到積極的監督作用。張云美（2015）將受到行政處罰的上市公司分為初次受罰和重復受罰，發現無論哪種情況，上市公司的盈余質量均沒有受到顯著影響。

二、關于非行政處罰監管后果的文獻綜述

證監會和證券交易所對資本市場進行監管的另外一種重要措施便是非行政處罰性監管，而其中最重要的手段是證券交易所針對上市公司采取“事后審核”的問詢函制度（陳運森等，2018）。其中專門針對財務報告的問詢函，便是財務報告問詢函機制。

（一）非行政處罰與市場反應

對上市公司受到非行政處罰后市場反應如何，大部分學者經過實證檢驗，認為會出現負面效應。Cietzmann和Isidro（2013）發現，當上市公司收到SEC的意見書時，機構投資者會減少其股票持有量，且負面效應在低周轉率的機構投資者身上最為明顯。Johnston和Petacchi（2017）通過研究SEC向上市公司發布的問詢函內容，發現當上市公司回復SEC發布的問詢函時，該公司的盈利可信度增加，收益波動率和交易量圍繞著公告下降，分析師的預測準確性提高而預測離散度下降，SEC的監管具有有益的信息效應。

萬明和宋清華（2012）運用事件研究法計算了2005-2010年五年來證券交易所譴責公告對超額收益率和累積超額收益率的影響。研究發現，證券交易所的譴責公告對被譴責公司的超額收益率并沒有產生顯著的影響，而與累積超額收益率顯著相關。且深圳交易所呈現出顯著上升，而上海交易所呈現出顯著下降效應，因此表明深圳交易所公開譴責沒有達到預期的懲戒作用。

陶雄華和曹松威（2018）基于公開披露的證券交易所問詢函，將問詢函分為重大資產重組行為問詢函與財務報告問詢函。當上市公司由于重大資產重組行為受到問詢時，不同的事件窗口內，被問詢的上市公司得到了約5%的累積異常收益；當上市公司因為財務報告問題受到問詢時，上市公司的累積異常收益為-3%。這表明不同類型的問詢函帶來的市場反應不同。

陳運森等（2018）通過對財務報告問詢函的研究發現，股票市場對上市公司收到問詢函后的反應明顯為負，對上市公司回函的反應明顯為正，上市公司積極配合證券交易所的監督，具有積極的市場效應。

但也有學者得出了不同結論。楊海波、李建勇（2018）研究2015年上市公司收到證券交易所問詢函后，其股票市場如何反應這一事件，研究結論與傳統證監會處罰事件結論不同。問詢函公告之前累積平均超額收益率為負，反而公告后累積平均超額收益率為正。從理論上分析，為內幕交易者提前獲得信息大量拋售股票，導致股票下跌所致。

（二）非行政處罰與審計質量

目前，學者研究非行政處罰與審計質量關系，得出的結論認為非行政處罰會提高審計質量。

Gietzmann et al（2014）認為自安達信因妨礙司法公正被定罪后，審計機構面臨的監管環境發生重大變化。自薩班斯法案頒布后，監管機構將扮演更加積極的角色。審計師在考慮到訴訟風險增加時會重新修訂審計定價，且當上市公司收到SEC的意見函時，審計費用會明顯上調。

陳碩等（2018）以2015—2016年兩年收到財務報告問詢函的上市公司為樣本，研究財務報告問詢函是否對上市公司審計收費造成影響。研究發現，上市公司如果收到問詢函，會增加審計費用；問詢數量越多，審計費用也越高。

陳運森等（2018）以2013-2016年收到證券交易所財務報告問詢函的上市公司為研究樣本進行實證檢驗。研究結果發現，收到問詢函的上市公司被出具非標準審計意見的概率更高；問詢函中涉及到較為嚴重的問題時，審計質量提高的程度更大；上市公司收到問詢函后，事務所將要求更高的審計費用。

陶雄華和曹松威（2019）通過實證發現，年報問詢函可抑制審計報告的激進程度，并且通過信息效應和監督效應兩個中介提高審計質量，但上市公司拖延回函或者不回函會降低監督效用。

（三）非行政處罰與盈余質量

由于財務報告問詢函監管機制推出的時間較短，關于其監管效果如何（即對盈余質量的影響）的文獻還十分匱乏，本文僅檢索到少數幾篇，實證結果都表明上市公司收到問詢函后會抑制盈余操縱行為。盛浩宇（2018）將盈余質量和股票回報率作為會計信息質量的替代因素，選取了2015-2016年收到財務報告問詢函的上市公司為樣本，通過實證檢驗，發現我國證券交易所的財務報告問詢函機制能夠提高會計信息質量。陳運森等（2019）發現上市公司收到財務報告問詢函后，盈余操縱行為得到抑制，不同特征的問詢函的抑制效果不同。

三、文獻述評

從上述文獻可以看出，我國資本市場尚處于初級階段，國內關于證券監管部門監管效果的研究與國外相比，起步較晚且尚未構成完善的體系。從研究內容來看，國內學者大多研究行政處罰的監管效果，且結論尚未達成一致。不過，大多數學者認為證監會能對資本市場起到一定的監管效果。研究非行政處罰的文章明顯很少，從盈余質量角度研究財務報告問詢函機制監管效果的文章更是鳳毛麟角。

關于非行政處罰監管效果的實證研究表明，非行政處罰能對市場產生顯著的影響，出具非標準審計意見的概率提高并會增加審計費用。但已有成果較少研究非行政處罰對上市公司盈余質量的影響。由于非行政處罰屬于自律監管措施，對其監督效果進行研究具有很強的現實意義，也是貫徹落實十九大報告“創新監管模式”的具體要求和上市公司會計信息披露監管改革的未來趨勢。因此本論文選題具有一定的理論價值和較強的現實意義。