新形勢下國企并購中存在的財務風險分析

●陳敬淑

一、引言

經濟新常態下，信息革命以及全球化正在以前所未有的發展速度行進，2017年至2018年5月，國有上市企業發生的重大重組事項達到152起，交易的總價值達到1003.1億元。大部分企業，在生產要素配置方面已經開始逐步轉向動態開放的狀態，褪去僵化單一的形態。眾多企業開始注重自身的規模化，考慮自身綜合實力的提高，以在復雜多變的市場環境里取得一席之地。而國有企業在我國的經濟市場中占據著非常特別的地位，擔負著宏觀調控職能并作為推動經濟政策實施的先行者等。基于以上原因，國有企業應當朝著國際化發展的渠道轉變，確保國際產業升級與領先的管理模式相匹配，從而實現新的經濟增長點。要達到以上目標，并購重組無疑是非常好的手段之一，它不僅可以在短時間內擴大企業的資本規模，還可以重整企業的產業結構，實現產業結構升級等目標。

但是，盡管國有企業不斷嘗試通過并購重組達到相關目標，但是成功率并不高。而且，國有企業并購并不是立刻就可以進行并發揮效用的，它往往取決于多方面的綜合作用。最近幾年，國企并購失敗的案例數不勝數，要知道，一旦國有企業并購失敗，帶來的不良經濟后果往往是國有資產的流失，更為嚴重的情況可能使得國有企業面臨破產的危機。深究國有企業并購失敗的原因，大部分是由于并購后沒有將協同效應展現出來，有些并購企業之間還產生了排斥反應，更不用說達到1+1>2的效果了。通過以上的背景介紹可以知道，對國有企業并購風險進行深度分析，特別是其中的財務風險，不僅具有重大的理論意義，也具有較強的現實意義。

二、國有企業并購的動因和特點

（一）國有企業并購特點

從1984年開始，我國國有企業的并購活動開始登場，而且隨著改革開放的深入以及新常態下市場經濟的轉型升級，國有企業的并購活動日益活躍。2018年，我國的并購重組市場受到資本市場寒冬的影響，交易熱度有所下降。根據東方財富的相關統計數據顯示，2018年，我國的并購重組事件有28567起，披露出來的交易金額達到46993.62億元，從交易金額來看，較之2017年同比減少了38.34%。而中國證監會并購重組委員會公布的2018年數據顯示，共有140家A股企業向其申請了并購重組，其中123家企業通過審核，通過率為87.86%，其中，國有企業申請并購重組的有42家，占比34.15%。

從并購開始之初到目前為止，我國國企的并購可以說經歷了三個階段的演變，其特點也可以從這三個階段的進程來進行描述。第一階段是政府通過發布相關指令性文件等方式來開展國有企業并購活動，主要發生在20世紀60年代，針對的行業主要是當時行政指令上要求關停的行業等，占據較大比例的是水泥、冶金等行業；第二階段主要是政府半指令式，國有企業也從中發揮著適當的市場作用來推動國有企業的并購重組等經濟活動，這一階段主要是通過購買或者承擔相應債務，從而在減少財政負擔的同時也可以減少國有企業的連續虧損，是國企并購的起點；第三階段是市場經濟體制改革之后，國有企業并購主要是以“公司”的形態進行，開始與國際化并購活動接軌，跨國并購也開始深入化，并購規模也日益增加，并購的方式方法得到創新，國內的資本力量開始受到國際關注。

（二）國有企業并購動因

國有企業的特點主要是兩個方面，一方面國有企業是具有獨立自主性的，另一方面，國有企業始終是受到政府所有和控制的，因此，國有企業的并購動因也是基于以上兩個特點產生的。其一，國有企業進行并購重組是為了追求自身效益的最大化，從而提升自身的綜合競爭實力；其二，政府通過主導國有企業進行并購重組實現規模大幅度提升，實現資源最優化配置，從而實現政府的產業優化布局，發揮國有企業代表政府在經濟控制和主導方面的力量。

1、國有企業進行并購重組以轉變其虧損狀態。國企進行并購的動因往往是消滅企業虧損狀態，這一原因促使了改革開放之前很多國企的并購重組。在改革開放之后，有些國有企業的設備、技術以及管理方式都相對落后，已經不適應改革開放下經濟的迅猛發展方式，但是這些企業往往擁有非常多的閑置資金。而經營效益良好的國有企業往往由于資金問題無法進一步更新設備，也無法繼續擴張。隨著國企改革的深入，資源配置不合理等矛盾開始逐漸暴露出來。上世紀80年代，河北省保定市國有企業進行并購的原因就是為了轉變部分企業的虧損狀態。保定市預算虧損的企業達到了80%，政府的財政也面臨著較大困難，因此，政府出面，希望運營效益良好的企業可以并購部分虧損甚至面臨倒閉的企業，將優良資產集中起來，摒棄劣質資產，從而使得運營效益良好的企業具有更多優質資源，同時也解決政府的財政問題。

2、國有企業進行并購重組以實現國家的產業結構優化調整。在傳統的計劃經濟下，資源的配置往往是行政劃撥的，如果企業的產業結構較為單一，往往會使得該企業的生產能力較弱，而且從整個社會層面來看，面臨著重復建設的困境，不僅造成了國有資產的流失，還使得國有企業的發展面臨較大障礙。目前，雖然市場經濟逐漸成為主導，但是計劃經濟體制仍然對我國經濟發展產生一定影響，重復建設仍然存在，甚至出現了擴大化的狀況，這不僅使得我國的產業結構無法正常優化升級調整，而且對我國的整體經濟發展造成制約性影響。因此，國企改革應當注重調整資金存量結構以改變傳統的經濟模式。基于以上要求，國有企業并購逐漸受到重視，在不增加資金總量的基礎上，合理調整資金的使用結構和存量結構，不僅可以順應市場經濟的發展潮流，還可以對我國的產業結構進行升級優化。

三、國有企業并購過程中的不同財務風險

國有企業在進行并購活動的過程中，往往將融資和投資兩個方面進行綜合考慮，融資行為和投資行為共同影響和決定著國有企業的并購成效。而財務風險產生的原因是預期價值的不確定性，這在整個并購過程中都是存在的，并且對預期的價值造成不確定影響，這些影響大部分都是負面的。基于以上分析，可以說，國有企業并購活動中的財務風險就是并購活動給企業在財務上產生了部分負面作用，而且其作用深遠，具有不確定性。國有企業并購活動中的財務風險往往根據不同的原則或者標準有很多分類方式，本文基于財務風險產生于并購活動的整個過程，將其按照時間順序進行分類。

（一）在并購活動開始之前發生的估值風險

在并購活動開始的前期準備工作中，并購雙方的工作核心往往是如何對企業進行估值，進而影響并購的成交價格。對于并購方來說，需考慮的首要部分是，被并購企業是否具有并購價值，以及價值有多少。而由于目前企業估值方法很多，聘請的資產評估機構的差異以及其選擇評估方法的不同，往往會造成被并購方的企業真實價值與評估出來的價值存在偏差，如果評估價值遠高于企業的真實價值，就可能會對國有企業造成嚴重的直接經濟損失。而企業的估值風險往往受到多方面因素的共同作用和制約。

首先是并購方的風險偏好類型。在以市場經濟為主導的民營企業進行并購時，會根據其自身的風險偏好選擇與之相適應的估值模式。但是，國有企業具有受政府主導的特點，無法完全按照自身的特點以及風險偏好去制定并購戰略，這可以說是國企并購活動中的一個潛在風險。其次，標的企業的財務報表質量和真實性也對估值風險的大小產生影響。要知道，財務報表是企業的“臉”，在對標的企業進行估值時，財務報表對其影響很大，一旦財務報表存在失真的信息，而估值時又沒有及時發現，那么以此為依據進行的估值勢必存在問題。最后，國有企業對標的企業的收益預期也會對估值產生影響，要知道，國有企業進行并購活動的前提條件是，標的企業具有潛在的利用價值，如果國有企業在對標的企業進行估值時，沒有合理估計標的企業可能帶來的預期收益，這對于并購安全會產生很大影響，增加由于并購估值而產生的一系列財務風險。

（二）在并購活動進行過程中出現的資金風險

國企的并購活動勢必離不開籌集以及支付并購資金的過程，而資金籌集渠道和支付方式的選擇對于并購活動的成本高低有著重大影響，從而造成國有企業并購活動能否順利推進存在較大的不確定性，因此，資金籌集和支付方式方法的選擇可能會產生國有資產流失的風險。基于以上分析，國有企業在進行并購活動時，應當充分論證和考量融資方式以及支付時點的問題，科學預測資金的融資成本以及自有資金的占用成本，根據國有企業的現狀選擇不同的籌資方式和支付時點。

并購活動往往被認為是企業資本運營的一種高級方式，從開始到整合階段結束都會涉及大額資金的流入和流出，在資金籌集過程中，應當特別關注資金鏈問題，一旦資金鏈中的某一環節沒有處置好，籌集資金未到位，就有很大可能使得資金鏈斷裂，從而導致并購失敗或產生違約風險。我國的國有企業大都有著規模擴張的計劃，而并購重組往往可以立刻實現規模增加的效果。但是，國有企業的財務狀況常常不是非常優良，都或多或少面臨著銀行貸款過多、負債占比過高等現狀，這種財務狀況與國際上規范的企業相比，差距較為明顯。國際規定，50%的資產負債率往往是企業的臨界點，而我國國有企業的負債占比遠高于50%，因此，國有企業在進行并購活動時，自有資金往往無法達到并購要求，此時國有企業會再次將目光投向銀行，以期通過銀行貸款方式解決資金問題，但是并購的資金一般無法在短期內收回，而銀行的貸款時限不會太長，這必然導致短貸長投的產生，極大可能增加企業的財務風險，一旦并購活動無法如期推進，銀行貸款無法按期償還，將使得國有企業面臨巨大的困境。

資金支付風險大小主要受到多個方面的影響，首先是國有企業的資本結構現狀。資本結構是否合理決定了在進行融資方式的選擇時是否具有多樣性，因為如果國有企業的債務比例較高，那么在進行并購活動資金籌集時，再次通過借款來進行資金籌集面臨的財務風險會加大，選擇時國有企業的謹慎性會更強，因此，資本結構對融資支付風險的大小會產生影響，進而影響并購活動中的財務風險。其次，在選擇融資方式時其融資成本是必然要進行考慮的，如果成本較高而又沒有足夠高的收益作為支撐，必然伴隨的財務風險會增加。最后，支付方式也會對財務風險產生影響。支付方式在一定程度上可以決定融資成本，如果選擇承兌匯票類型的，那么資金成本會較低，因為在開出承兌匯票到進行承兌之間的時間會影響融資成本，進而決定財務風險。加之，有些國有企業進行并購時還會采用股票支付等方式，對資本結構會造成一定影響，如果盲目采用股票支付方式，而沒有準確估計出由于股票支付而造成的股權結構變化，可能會增加國有企業在并購活動中的財務風險。

（三）并購后期再進行財務整合時產生的風險

國有企業在并購活動的后期，會注重財務的整合工作，在財務整合之后，可以較為清晰地了解財務因并購活動而產生的一些影響。市場往往是復雜多變的，存在較多不確定性，因而國有企業在進行并購活動時，決策者需要審時度勢地判斷出在什么時點以及以什么方式進行結構等多方面的調整才可以使得并購活動的預期效果達到理想狀態，而財務風險會隨著決策的不斷調整進而改變。外部環境的變化造成國有企業并購活動的財務風險增加往往是不可控的，而國有企業在進行財務整合時，由于內部的管理，例如制度的缺失或者不完善，或者操作的偏差，例如財務監督不足，這些都會使得并購中的財務風險增加。首先，對財務整合風險產生影響的是國有企業的內部控制制度和財務制度，由于財務管理目標在并購雙方的財務制度里的描述存在差異，會計核算選擇的折舊方法等差異性較大都會增加國有企業的財務整合風險，進而影響并購國有企業的財務風險。其次，財務執行過程中由于財務人員的疏忽或者經驗的缺乏，可能會因運作不當使得國有資產流失，從而產生財務整合風險。最后，在并購活動后期，如果不能產生國有資產的增值，可能會產生并購中的財務整合風險。

四、國有企業并購中對財務風險的防范措施

（一）并購活動前期的財務風險防范

首先，政府應當轉換職能。政府由于原本的職能，出于社會、政治或者經濟等諸多方面的原因，會參與或者干預國有企業的并購活動，促使治理結構完善、經濟效益優良的國有企業并購長期虧損且很難甚至無法扭虧為盈的企業，這必然使得并購之后的整合階段無法達到協同反應，甚至出現排斥現象，會對經濟效益優良的企業產生不良影響，造成較大負擔。要知道，一旦并購活動進入到整合階段，即使國有企業的資產規模迅速增加，但是其盈利能力卻呈現出與之相反的下降反應，這必然使得國有企業的財務結構出現問題，加劇財務風險。因此，政府應適當轉變角色，不能進行直接的行政干預，而應當進行間接性的政策指導和指引，有助于國有企業在市場競爭中擁有自身的核心競爭力，建立符合市場經濟要求的風險防范機制，確保其管理體制是科學有效獨立的。而企業在進行并購中，應當根據自身的實際情況來對并購戰略進行制定和選擇，這樣才可以使得國有企業的并購活動為自身帶來實質性收益，從而進一步推動國企改革。其次，在對并購的標的企業進行選擇時應當格外慎重，既要考慮標的企業的生產經營和財務狀況，還要對其組織協調狀況和目前面臨的風險進行實質性分析，以期為后續并購方式和融資支付方式的選擇奠定堅實基礎，從而降低財務風險。最后，就如何確定并購價格應當采取謹慎原則，多方面考慮評估方法對該目標企業的適用性，合理估算由于并購活動而產生的部分溢價價值以及潛在價值，對于其自身的專利技術和專有人員也應當加以注重，確保評估價值合理有效。

（二）并購活動中期的財務風險防范

目前，我國證券市場的現狀并不能滿足市場需求，除銀行體系發展較為完善之外，其他金融機構質量和體系的完善程度都較弱，無法滿足市場的融資需求。因此，國有企業在進行融資渠道以及融資方式的選擇上會遇到很多困境。國有企業很難通過外部獲取足夠的資金用于并購活動，究其原因，主要是銀行的信貸體系市場化不足，雖然有些國有企業可以發行股票以獲得資金用于并購活動中，但是這種方式僅僅適合個別企業，大部分企業在進行并購活動前并不具備在證券市場上進行融資的能力。而發達國家資本市場往往可以采取多渠道多方式進行融資，例如運用一些金融衍生品等，但是我國還不具備較為完善的金融體系，也沒有多樣式的金融工具可以選擇，融資環境還存在很大的不便利性，融資工具仍然具有單一化的特征，這在一定程度上限制了國有企業的并購活動。對于此現狀，從國家層面講，可以針對并購融資出臺相關政策或者法規，明確國有企業并購可以采取的融資方式和融資渠道以及必要的限制性條款，從而對國有企業的并購融資行為進行規范和指引，也保證國有企業的融資過程是符合相關規定的。除此之外，修正并改進相關監管部門的部分規范性條文也是非常必要的，從而為國有企業融資渠道和融資方式提供更多的選擇空間。從企業層面講，可以不斷探索和拓寬融資渠道，用好國內國際兩個市場，通過發行中票、債券、IPO、引進戰略投資者、融資租賃等多種方式籌集資金；資金支付方式也可以多樣化，考慮現金、債轉股、組建合資公司等一種或多種方式組合的混合支付方式，從而達到優化資本結構、降低融資成本、減少財務風險的目的。

（三）并購活動整合階段的財務風險防范

并購活動完成之后，國有企業和并購的企業進入到整合階段，這個整合階段不是簡單地將兩個企業的運營進行合并，而是貫穿企業管理和運營的各個方面，例如管理方式的整合、運營戰略的調整以及企業文化的融合等，當然，在其中最為突出，也最亟待解決的問題就是并購雙方在進行財務整合時遇到的風險和困境。由于并購雙方往往在日常經營管理和財務制度建立方面的差異性較大，因此，在進行財務整合時首先應當對并購后企業的財務管理目標或者方向進行確定。要知道，開展并購活動的國有企業在治理結構和運營管理等方面一般都是較為完善的，因此在對標的企業進行財務整合時應當逐步引導其建立更具競爭力的財務制度和內控制度，朝著更成熟的方向發展。其次，財務制度重新建立之后的實施階段也應當重點關注，特別是應當注意存量資產的分配情況是否合理，現金流向是否明確等問題。最后，應當注重并購雙方的債務情況，在進行債務整合的過程中要考慮并購后國有企業的債務對國有企業產生的資金壓力，盡可能降低償債成本。

五、結語

通過對國有企業的特性以及國有企業并購的動因進行分析，可以看出國有企業是以企業價值最大化為目標的，因此確保國有資產的保值增值是國有企業并購活動的重要任務。而其社會功能，在并購活動中政府色彩的體現，更說明了保值增值的重要性。財務風險在整個并購活動中都是存在的，因此要降低并購中的財務風險，應當對并購的全過程進行跟蹤控制；根據國有企業并購的案例分析以及相關論述，發現并購中的財務風險及時增加防范措施，確保國有企業并購成功，確保國有資產的保值增值。■