政治關聯與民營企業債務融資
——基于債務融資規模、結構、成本視角

●羅斌元 王 豪 梁麗娟

一、引言

在社會進步、經濟發展的過程中，民營經濟的表現越來越突出①，越來越成為人們關注的焦點。而在迅猛發展的同時，民營企業面臨的問題也日益凸顯。其中，存在最普遍的便是融資約束問題。從企業的融資渠道來說，一般有兩種：股權融資和債券融資。由于《證券法》《公司法》的規定，企業進行股權融資受到許多條件的限制。對于資金短缺的企業而言，在短時間內很難滿足規定，獲得急需的資金。此外，增發新股會對企業原有的股東造成影響，因而也會遭到他們的反對。所以，更多的時候，企業并不會采取股權融資的方式，而是會選擇債務融資的方式來籌集資金。但與有著政府背景的國有企業相比，民營企業在債務融資市場上似乎不占任何優勢，所以在進行融資時不容易獲得投資者的好感。民營企業雖然與國企承擔同樣的稅負，卻沒有政府背景帶來的好處。數據顯示，截至2018年9月末，銀行業金融機構對民營企業的貸款占整個貸款的比例近四分之一②。單單從絕對數上來說，這一比例的貸款額已經很可觀了。但對于占中國企業總數超過90%的民營企業而言卻是 “杯水車薪”。大量的貸款（3/4）提供給了占中國企業總數不足10%的國有企業。因而在看到民營企業為中國經濟高速發展所作出的貢獻時，必須承認，制約民營企業發展的重要因素之一就是融資困難。

面對這樣的社會狀況，國內外學者也展開了廣泛研究，希望從不同角度為民營企業的發展提供一些有益的建議。其研究成果可分為以下兩個方面：一方面，從外部環境來看，Diamond早在1984年就已經提出金融市場的發展將有助于緩解企業融資約束。如金融發展水平（Rajan，1998； 唐建新等，2009； 饒華春，2009）、 融 資 渠 道 的 拓 展 （Love，2006；Gorodnichenko，2013）、 金 融 自 由 化（Ghosh，2006；Chan 等，2012）、 金融體系的完善（Baum C F，2011）等，都對緩解企業融資約束發揮著各自的作用。除了金融市場的發展，學者們還發現一些其他因素也同樣影響著企業融資，如公司合并（Isil Erel等，2015）、機構投資者的參與（Womack，1996；張純 等，2007）、政 企關系（Johnson 等，2003；羅黨論等，2008）、金融關聯或銀企關系 （Shen等，2005；Kirschenmann，2011）。 另一方面，從企業自身的內部環境來看。信貸記錄（Pagano等，1998）、經營業績（Cull等，2004）、商業信用 （石曉軍等，2010）、內部交易（Ataullah 等，2015）等，從各個方面對企業融資產生著或多或少的影響。

在上述眾多研究角度中，關于政企關系的研究由來已久，并取得了豐碩的成果，主要集中在以下幾個方面：第一，融資規模會因政企關系而得到改善，即有政企關系的企業普遍比沒有政企關系的企業獲得更多的銀行貸款（羅黨論等，2009；李四海等，2012）；第二，政企關系可以減少企業獲得銀行借款的借款成本（張敦力等，2011； 張圣利等，2018）；第三，不同層次的政企關系對企業貸款的影響效果是不同的，相比更高級別的政府背景，地方政府的背景更有利于企業獲得貸款（Khwaja，2005；郝項超等，2011）。這些成果確實對企業改善融資狀況有著很大的啟示意義。但上述研究在闡述政企關系對企業貸款規模、貸款成本的影響時，主要針對的是企業可以獲得的貸款總規模和貸款總成本（利息和手續費）。但是企業從銀行獲得的借款，按照貸款條件可以劃分為擔保貸款和信用貸款，貸款成本也可以進一步細分為利息和手續費。那么，政企關系對企業融資規模的影響究竟體現在貸款結構的哪個方面，是擔保貸款還是信用借款？其次，政企關系對企業融資成本的影響是在利息支出上還是在手續費等其他費用的支出上？以往的研究并沒有對這些問題給出解釋，這也正是本文的研究主題。

本文通過滬深上市企業的高管背景來識別企業的政企關系，通過2000-2017年的財務數據，對企業的債務融資規模、債務融資結構、債務融資成本進行分析。主要分析包含三方面內容：一是在債務融資規模的分析中，筆者進一步考查了企業的總融資規模和長期借款融資規模。研究表明，政企關系確實可以增加企業的融資規模。二是在債務融資結構的分析中，筆者進一步考察了企業的貸款結構。研究表明，擔保貸款（質押、抵押、保證）與信用貸款的顯著性有著明顯的差別，即信用貸款與政企關系顯著性明顯強于擔保貸款；三是在債務融資成本的分析中，筆者主要從企業長期貸款的利率出發。研究表明，無論是擔保貸款還是信用貸款的利率水平，與政企關系均不顯著。

本文的貢獻在于，筆者在已有研究的基礎上，將企業債務融資規模、結構、成本區分得更細致，從而更深入研究問題，主要表現在以下幾個方面：一方面，企業建立政企關系是要付出成本的，如何才能讓政企關系發揮最大價值，即應該在哪種借款上動用政企關系以獲得更多貸款。本文的研究結論將為企業在作出這方面決策時提供有價值的參考；另一方面，債務融資成本主要體現在借款利率和手續費上。政企關系的另一個重要作用就是可以改善借款成本。那么借款成本的變化是貸款利率降低了還是其他費用減少了？本文的研究結論將在這方面給企業提供一些參考。

二、理論分析與假設檢驗

關于政企關系的討論已經不是一個新興話題了，最早的可以追溯到上世紀90年代，一些西方學者對這一領域的研究已經取得了一些成果，如Roberts（1990）和Kroszner（2000）的研究等。但當時的研究多采用案例分析法，對某個具體事件的發生進行分析，研究還不夠深入，結論不具有普適性。進入二十一世紀后，Faccio一系列研究成果的發表，向人們揭示了政治關系可以對企業的股價、經營績效、稅率、資產負債率、市場占有率等多方面產生著不同程度的影響。

那么，如何界定企業是否存在政治關系呢？在國內，學者們普遍采用兩個標準對其進行判斷：第一，企業所有者或高層管理人員是地方或全國的人大代表或政協委員；第二，企業聘請現任或離任的政府官員、人大代表或政協委員就職于該企業 （羅黨論等，2009；杜興強等，2009；羅黨論等，2009）。這一劃分標準已得到學界的普遍認可。但對于這兩個標準，存在以下問題——到底是什么因素最終使企業的融資約束有所緩解呢？

第一種政企關系，企業所有者或高層管理人員當選為人大代表或政協委員。即使在信息化高度發達的社會，金融機構也很難全面了解一個企業。而企業所有者或高層管理人員當選為人大代表或政協委員本質上就已經反映了一個事實——這類企業的經營績效優于其他企業，或這類企業比其他企業承擔了更多的社會責任。因而從信息不對稱的角度來看，這就是企業向融資市場釋放的一個信號，表明這類企業有著優于其他企業的地方。故而其所有者或高層管理者當選為人大代表或政協委員的企業更容易在融資市場上的眾多企業中脫穎而出，引起投資者的注意，享有比普通企業更加顯著的優勢。因而，本文認為這類政治關系可以緩解企業融資約束主要是信息不對稱理論在發揮作用。

第二種政企關系，企業聘請現任或離任的人大代表、政協委員或政府官員任企業的管理人員、獨立董事或顧問等職務。聘任是一個雙向選擇的過程。企業熱衷于聘請有政府背景的人就職于本企業，必然會選擇他們認為最能為自己帶來“收益”的人選。但這些有政府背景的人也不只是被動地接受，他們也會對企業作出選擇。故而，最終達成共識的，也是各方面實力較強的企業，從而使企業更容易獲得銀行等金融機構的貸款。這類政治關系可以緩解企業融資約束主要也是信息不對稱理論的作用。

政企關系就是一種契約關系 （Ham JC等，2002）。政府官員等憑借自己的背景優勢，可以為其所任職的企業謀求制度上、資源上、信息上的優勢，必然也會對企業有所期望。企業為了獲得這些特殊資源，也會滿足政府官員的期望。政企關系之所以能夠長期存在，也是基于這種互惠方式（李四海等，2012）。

此外，以往的大量研究均表明，政企關系對企業融資規模的改善作用更多表現在長期借款的借款規模上，而在短期借款的借款規模上表現得并不是十分明顯（余明桂等，2008；張敏等，2010；李建等，2018）。 政企關系為何會產生這樣的效果呢？社會交換理論能夠提供一個很好的解釋。銀行等金融機構或非銀行金融機構在審核、發放長期貸款時，面臨的風險越高，所要求的回報率也會跟著水漲船高，此時貸款單位為獲取該筆貸款將會付出更多的貸款費用。此外，企業在短期內出現重大變化的可能性較小，發放貸款的機構承擔的風險就會減少，企業獲得貸款的成本也會降低（Diamond 等，1991；Rajan R G.，2012；黎凱等，2007；余明桂等，2008）。因此，基于社會交換理論的理性原則，企業傾向于利用政企關系來獲得更多的長期借款（李建等，2018），而不愿意過多使用政企關系來獲得短期借款。

基于以上分析，筆者給出以下假設：

H1：政企關系對企業的總貸款規模和長期借款規模有明顯的改善作用。

按照企業獲得貸款的方式來分，貸款可以分為擔保貸款和信用貸款。其中，擔保貸款是以人的擔保（保證貸款）或物的擔保（質押貸款、抵押貸款）為條件的。而信用貸款完全是以貸款人的信用和聲譽為貸款條件。關系和聲譽機制在維系一種合作并使其以某種方式長期存在中有著不可忽視的作用 （Porta R L等，1997），更有甚者將其視為正式制度的替代形式（Allen F等，2005）。企業利用它使自己獲得一些正常情況下無法獲得的優勢，從而在債務融資市場上獲得更多的資金。在中國這種表現也十分突出。不可否認，企業為了獲得更多的有利條件而建立的政企關系正是企業社會關系的重要組成部分。此外，企業經過長期發展才獲得的良好社會口碑、維持的良好信用記錄等，都是企業重要的無形資產。尤其是在當今提倡誠信、加快建立社會誠信體系的社會環境下，企業更不會輕易破壞自己在社會公眾及貸款機構中的形象。所以金融機構認為，將貸款發放給這類企業是可以按期收回本金及利息的（孫錚等，2005）。因為這類企業違反合同約定將會付出很大的成本，對企業而言是得不償失的。因此，政企關系不僅是一種隱性的信用機制（黃瓊宇等，2008），還是企業向融資市場發出的一種信號，無疑會起到緩解企業債務融資約束的作用。信用貸款，相對于建立在擔保人或擔保物上的擔保貸款而言，更加注重企業的信用和聲譽。因此，筆者認為政企關系對企業信用借款的貸款規模有著更顯著的影響作用。

基于以上分析，筆者給出以下假設：

H2：政企關系與信用貸款的顯著性要強于與保證貸款的顯著性。

企業在進行貸款時，首先要考慮的就是貸款的成本。所有企業都希望獲得貸款的成本越小越好。最能直接反映貸款成本的就是貸款利率，其次是貸款產生的其他費用。企業尋求政治聯系也是希望能在貸款成本上獲得更多的優惠。張敦力等（2011）研究認為社會信任對企業獲得銀行貸款、獲得更長的貸款期限、降低貸款成本有著重要影響。而且指出社會信任與政企關系對企業的銀行貸款存在替代關系。因此筆者認為，政企關系對企業的貸款成本也有著重要的影響作用。但這種貸款成本的降低是表現在貸款利率上，還是更多表現在貸款的手續費等其他費用上，目前還沒有明確的研究結果指出這一點。另外，對于擔保貸款和信用貸款，政企關系對其影響程度是否一樣，這方面目前也沒有明確的結論。

正如前文指出的那樣，擔保貸款是以人或物或兩者兼有的擔保為條件而獲得的貸款。因此，銀行承擔的風險會相對較低，即使貸款企業由于種種原因無法到期還本付息，銀行有權要求擔保人按照合同約定償還貸款或通過處置擔保物盡可能地挽回貸款損失。因而這類貸款的利率應該是正常利率水平。信用貸款則完全不同，它是完全建立在企業的信用基礎上的。正如黃瓊宇等（2008）指出的那樣，政治關系從某種程度上來說也是一種信用機制。傅樵等（2018）也持有相同觀點。因此，筆者認為這種完全建立在企業信用和聲譽上的信用貸款成本可能要高于正常的利率水平。

基于以上分析，筆者給出以下假設：

H3：政企關系沒有降低信用借款和保證借款利率的作用。

三、樣本來源與模型建立

（一）樣本來源

本文主要采用滬深上市企業2000-2017年的財務數據，其中長期借款的貸款條件、利率、期限通過查閱企業年度財務報告獲得。為了保證結論的穩健性，對數據做了如下處理：一是去除財務狀況或其他狀況出現異常（如ST、PT）的企業；二是去除金融類的企業，只保留非金融類企業；三是去除數據缺失嚴重的企業；四是對主要連續變量進行縮尾處理（WINSOR），以避免離群值或異常值對回歸結果的穩健性造成影響。本文所使用的樣本數據主要來源于兩個渠道：WIND數據庫和人工查閱年度財務報告。最后，使用STATA15.0對數據進行處理、分析。

（二）變量定義

1、被解釋變量。模型中的被解釋變量主要包括以下三類：

債務融資規模。關于債務融資規模，筆者首先考察了企業的貸款總額（Loan）是否會受政企關系的影響。其次，筆者進一步重點考察了長期借款（Long）的規模是否會受政企關系的影響。之所以不對短期借款重點考察，原因正如之前提到的那樣，短期借款期限短，當年年度內發生的貸款難以計量。更為重要的是，正如前文已經指出的那樣，政企關系對企業融資的影響主要體現在長期借款而不是短期借款。這主要是基于社會交換理論。與長期借款相比，銀行等金融機構面臨更小的風險，金融機構所要求的回報率也會相對較低，因此，企業更希望動用政企關系來影響長期借款。

債務融資結構。筆者通過財務報表附注對長期借款的借款條件進行了區分，產生保證借款（Long_1）、信用借款（Long_2）、抵押借款（Long_3）等長期借款的明細分類，并對其占長期借款的比例逐個進行回歸分析，探討這些借款類別的融資結構是怎么樣隨政企關系變化而變化的。

債務融資成本。筆者主要是通過單項貸款的利率產生貸款成本（Ins），作為直接的成本支出，這樣比以往研究中以總體利息支出或財務費用等作為成本更具有說服性。

2、解釋變量。本文主要的解釋變量——政企關系（Gov）虛擬變量，若該企業在考察期內有政企關系，則賦值為1，否則為0。此外，按照研究經驗，筆者將對民營企業的政府背景進行分類，具體包括以下兩種類型：省級政府及其以上的政企關系（Gov_1）、省級政府以下的政企關系（Gov_2）。

3、控制變量。借鑒前人的研究成果，如Scott D F等（1975）、Titman S 等（1988）、羅黨論等（2008）、郝項超等（2011）、張敦力等（2011）、張圣利等（2018），筆者選擇了一些傳統的能影響企業融資的變量，如公司規模（Size）、銷售凈利率（Nsr）、首次發行上市（IPO）、資產負債率（Lev）等。具體的變量說明見表1。

表1 變量說明表

（三）模型構造

根據以上分析，筆者構造以下模型用以回歸分析：

該模型用于檢驗假設H1、假設H2、假設H3。Yi代表融資規模、融資結構和融資成本，回歸時分別取貸款總規模 （Loan）、長期貸款規模 （Long）、保證貸款結構（Long_1）、信用貸款結構（Long_2）、保證借款的融資成本（Ins_1）和信用借款的融資成本（Ins_2）。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2列示了主要變量的基本統計量。從表中可以看出，貸款總規模（Loan）、長期貸款規模（Long）的標準差均比較大，且最大值與最小值的差異顯著。這表明，我國企業間的貸款能力有著顯著不同。長期借款中的保證借款（Long_1）和信用借款（Long_2）的最大值均為1。主要原因在于，在筆者的考察年度內，樣本企業只發生了一筆相同條件的長期借款。貸款成本——利率（Ins）的最大值（0.688）與最小值（0）存在顯著差異，即貸款成本明顯不同。此外，利率為0的貸款都是信用借款，但在筆者的樣本中只有3筆。其余變量如公司規模（Size）、銷售凈利率（Nsr）、首次發行上市（IPO）、資產負債率（Lev）等的描述性統計結果與前人研究基本相符，不存在明顯的差別，在此不再過度說明。

表2 描述性統計表

（二）相關性分析

表3列示了主要變量的相關性檢驗結果。鑒于本文只設置了一個總回歸模型，控制變量并未發生變化，所以文中只給出了融資總規模（Loan）模型的相關性檢驗結果③。

從表3中可以看出，政企關系的代理變量（Gov、Gov_1、Gov_2）與融資總規模（Loan）在兩種相關性檢驗中，均在1%的水平上顯著正相關，這表明政企關系確實對企業的融資規模有著顯著的改善作用?？沙醪脚袛?，本文的假設H1是正確的。個別變量的相關性檢驗的系數較大，如融資總規模和公司規模（Size）的兩種相關性檢驗結果系數分別為 0.626、0.598。從計量經濟學的意義上來看，這一水平的檢驗系數表明這兩者之間存在弱相關性（0.3-0.8），這一水平不會對回歸結果產生實質性的影響。究竟結果如何，有待于穩健性檢驗進一步證明。檢驗系數較高的變量還有政企關系及其分類變量，但這三個解釋變量是分別加入模型中進行回歸分析的，并不會同時出現在一個模型中，所以也不對回歸結果產生影響。

資產負債率（Lev）與融資總規模顯著正相關，這與資本結構理論的結論是相符的。公司規模、銷售凈利率（Nsr）、首次發行上市（IPO）與融資總規模均顯著，這表明有必要在多元回歸模型中加入這些變量，以更好地研究政企關系與企業融資的關系。此外，主要變量之間的檢驗系數普遍都在0.31以下，故筆者初步認定，模型的回歸結果是可信的。

（三）回歸結果及分析

1、債務融資規模與政企關系。表4呈現的是債務融資規模與政企關系的回歸結果，其中模型（1）-（4）為債務融資總規模（Loan）的回歸結果，模型（5）-（8）為債務借款中長期借款融資規模（Long）的回歸結果。從表中可以看出，當筆者控制年度效應、行業效應和其他變量以后，政企關系（Gov）與融資總規模和長期借款融資規模分別在10%和1%的水平上顯著正相關。這證明了本文的假設H1是正確的。

當筆者進一步將政企關系進行分類后，發現省級及以上的政企關系（Gov_1）與貸款總規模的回歸結果在1%的水平上正相關，回歸系數為0.603。而省級以下的政企關系（Gov_2）與貸款總規模并沒有呈現出顯著地相關性。雖然這一結果與以往的研究有所不同，但筆者認為是合理的。首先，雖然我國已經進行了經濟體制、金融體制的改革，但政府部門仍然在一定程度上控制著銀行的貸款發放，尤其是四大國有銀行的放款。其次，一般來說，職位越高，權力越大，就會影響到下級權力機關的決策。第三，正如Vanhonacker（2000）和巫景飛等（2008）指出的那樣，中國自古以來就重視關系，這已經成為一種文化傳統。而且人們往往將關系視為事情成功的關鍵因素之一。即使是西方企業在中國也懂得“走后門”。在中國的體制內，職位越高人脈就越豐富，說出的話就越有影響力。因此，高級別的政企關系會比低級別的政企關系有更為顯著的影響。

表3 主要變量相關性檢驗

資產負債率（Lev）與債務融資總規模和長期借款融資規模均在1%的水平上顯著正相關，即資本結構越合理越容易獲得貸款。公司規模（Size）與債務融資總規模和長期借款融資規模均在1%的水平上顯著正相關，即公司規模越大抗風險能力也會相對較強，也就容易獲得銀行貸款。銷售凈利率（Nsr）與債務融資總規模和長期借款融資規模均在1%的水平上顯著正相關，即盈利能力是判斷企業償債能力的重要因素之一，盈利能力強的企業償債能力就相對較強，更容易獲得銀行貸款。首次發行上市（IPO）與債務融資總規模和長期借款融資規模的顯著性較差。這些結論與財務理論和前人的研究結論是基本相符的。

2、債務融資結構與政企關系。表5列示了企業債務融資結構的回歸結果。在表中（1）-（3）為長期借款中保證借款（Long_1）的回歸結果，（4）-（6）為長期借款中信用借款（Long_2）的回歸結果。從表中可以看出，政企關系（Gov）與保證借款的回歸結果并不顯著。政企關系與信用借款的回歸系數為-48.056，t值為-6.39，即從統計學的意義上看兩者在1%的水平上顯著負相關。這一結果值得筆者關注，這表明有政企關系的企業反而不容易獲得信用貸款。其主要原因在于，有政企關系的企業的債務借款更容易出現違約行為，即拖延還款期限或到期拒不還款（張敦力等，2011）。這一結論似乎還可以指明另外一個問題，即企業的債務借款違約行為更有可能出現在信用借款方面，而不是保證借款方面。因為信用借款沒有擔保人和擔保物，即使企業違約，銀行鑒于其政府背景也很難有所作為。綜上，政企關系的影響更多表現在信用借款方面，而不是保證借款方面，即假設H2是正確的。

表4 債務融資規?；貧w結果

進一步考慮省級以上的政企關系（Gov_1）和省級以下的政企關系（Gov_2）。從表5中的回歸結果可以發現無論是Gov_1還是Gov_2與保證借款（Long_1）均不顯著。關于保證借款的回歸結果，基于上文的分析，筆者認為是合理的。

從信用借款（Long_2）的回歸結果可以看出，Gov_1和Gov_2與Long_2均在1%的水平上顯著相關。但有趣的是，兩者回歸系數的符號卻恰恰是相反的。Gov_1與Long_2的回歸系數是正的，即Gov_1可以改善企業的信用借款。出現這種狀況，筆者認為其主要原因在于，政府背景越高，越會重視自己的信用問題。尤其是在黨中央從嚴治黨的背景下，高級別政府人員越會減少負面消息對自己的不利影響。所以，他們會重視自己所在的企業是否會出現違約行為，對自己帶來負面消息。Gov_2與Long_2的回歸系數是負的，即Gov_2不僅不能改善企業的信用借款，反而會造成信用借款的結構進一步惡化。其主要原因在于，企業貸款主要是在當地的銀行。而當地的銀行機構對地方的政府官員更為了解，他們在發放信用貸款時，知道哪些企業容易出現違約行為，從而減少信用借款的發放以減少不必要的損失，進一步造成信用借款在長期借款中的結構出現惡化的問題。

表5 債務融資結構回歸結果

3、債務融資成本與政企關系。表6呈現的是債務融資成本的回歸結果。在表中（1）-（3）為長期借款中保證借款成本（Ins_1）的回歸結果，（4）-（6）為長期借款中信用借款成本（Ins_2）的回歸結果。從表中可以看出，政企關系（Gov）與Ins_1和Ins_2的回歸結果都是不顯著的。這也證實了筆者的假設H3是正確的，即政企關系并不能顯著改善企業的貸款利率。

值得注意的是，由于政企關系的介入，信用借款的貸款成本并沒有呈現出筆者普遍認為的下降趨勢。這是什么原因造成的呢？首先，有研究表明政企關系是促使企業出現拖延還款期限，甚至不還款等違約行為的關鍵因素之一（張敦力等，2011）。其次，某些政企關系不僅不能改善企業的經營業績，反而會造成事與愿違的結果——惡化企業的經營業績（杜興強等，2009；杜興強等，2009；胡永平等，2009），對企業造成一些不利的影響。所以，借款利率并沒有出現顯著性的下降趨勢。

表6 債務融資成本回歸結果

（四）穩健性檢驗

為了檢驗上述的結論是否可靠，筆者做了以下穩健性檢驗。第一，借鑒王藝明等（2018）的研究方法，使用借款資產率（企業借款總額/總資產）檢驗債務借款總額的穩健性。借鑒這一思路，用長期借款總額/總資產來檢驗長期借款的穩健性。第二，長期借款融資結構的穩健性檢驗。筆者將上文中保證貸款的代理變量換成質押借款重新進行回歸。此外借鑒蔡吉普（2013）的研究方法，筆者用企業的商業信用替代企業的信用借款重新進行分析，來檢驗信用借款。第三，利用質押借款的利率檢驗保證借款利率的穩健性。最后，將信用借款利率按照是否高于當期的擔保借款利率分組，若高于當期擔保借款利率則記為1，若低于當期擔保借款利率則記為0。重新進行回歸分析之后的結果呈現在表7中。為便于查看解釋變量的結果，不再呈現除政企關系（Gov）以外的其他控制變量。從結果可以看出，除了個別變量的顯著性發生一些變化之外，其余變量并無實質性變化。據此筆者認為，上述結論是穩健的。

五、結論與展望

（一）結論及建議

經濟的飛速發展，使得企業間的競爭愈演愈烈，這不再是傳統意義上的原材料來源、產品銷售市場等方面的角逐，歸根結底制約企業長遠發展的還是能否在需要時獲得充裕的資金。但是在企業的成長過程中，無論是國企還是民企都難免會出現臨時性的資金不足，這已經成為一種常態。即使在經濟制度、法律制度、金融體制發展較為完善的國家和地區，企業從金融市場上獲得資金也不是絕對公平的。面對這樣的現狀，企業為了獲得更多便利而尋求非正式關系——政企關系的“保護”已經是一個非常普遍的現象。尤其在西方國家，大財團也參與總統選舉，以期獲得更多利益的現象已經屢見不鮮。在中國，政企關系也普遍存在。因此深入分析企業與政府的關系是十分有必要的。

表7 穩健性檢驗

本文采用滬深兩市2000-2017年的財務數據，并通過財務報表附注中的記載，在前人分析的基礎上，立足于政企關系，從三個角度——債務融資規模、債務融資結構、債務融資成本更加深入、更加細致地研究了它們之間的關系，得出以下研究結論：一是政企關系對改善企業的貸款總規模和長期貸款規模有著重要的作用；二是政企關系對債務融資結構的影響主要表現在企業的信用借款，而不是有條件的保證貸款和質押貸款等擔保借款上；三是政企關系不會對貸款成本——利率產生顯著的改善效果，即政企關系不會降低企業的貸款利率。

基于上文結論，筆者可以得到以下啟示：第一，研究結論為筆者改善民營企業債務融資規模提供了一種很好的思路。在市場競爭中，一方面民營企業往往由于無法和國有企業相比，而難以在貸款申請上獲得一視同仁的待遇。另一方面，中國民營企業發展迅速，競爭十分激烈，各方面都達到銀行放款要求的企業更是鳳毛麟角。鑒于這種情況，企業不妨另辟蹊徑，在不違反規定的前提下建立一種穩定的政企關系，以改善融資難問題；第二，研究結論為筆者更有效地利用政企關系提供了一種有益的借鑒。政企關系確實對企業改善融資規模有著重要的作用，但這種作用的發揮在不同層面上有著不同表現。在企業申請保證借款時，企業要做的是提供的擔保人或擔保物達到銀行要求，這樣就有可能獲得借款。在申請信用借款時，政企關系將發揮其真正的價值。但這時銀行青睞的是更高級別的政企關系，如果企業錯誤選擇了市級及其以下的政企關系可能會起到相反的作用，反而無法獲得信用借款；第三，研究結論為正確看待政企關系對貸款成本的影響指明了方向。政企關系對貸款成本的降低作用并沒有顯著表現在借款利率上。因而，企業也沒有必要在這方面支出過多的成本。第四，研究結論為企業完善經營、提高聲譽提供了理論依據。政企關系的建立無論采用哪種形式，其關鍵因素在于企業的綜合實力。綜合實力差的企業也很難建立起更高水平的政企關系。從筆者的分析也可以看出，不同級別的政企關系對企業的影響作用差別巨大，有些甚至是完全相反的。這必須引起企業的重視。

（二）展望

從本文的研究來看，需要進一步深化研究的包括以下方面：第一，以往對短期借款的研究和長期借款一樣，對借款內部結構和利率的研究還不足，但這主要是由于財務報表中數據的缺失，對短期借款的研究還需要進一步補充；第二，既然政企關系對借款利率沒有降低作用，那么借款成本的下降是否是由借款費用的降低造成的呢？這還有待進一步研究?！?/p>

注釋：

①據統計，民營企業對我國的國民生產總值（GDP）的貢獻率已超過60%，提供城鎮就業崗位80%左右，解決農村轉移人口的就業達到70%，全年新增就業人數的90%來自民營企業，同時民營企業還創造了全國稅收收入的50%以上。

②經濟日報記者2018年11月7日采訪了中國人民銀行黨委書記、中國銀保監會主席郭樹清。

③其他模型的相關性檢驗結果并沒有出現相關性檢驗系數過高的問題，有興趣的讀者可以向作者索取其他模型的相關性檢驗呈現結果。