獨角獸企業的特征分析

葉李希

(寧波大學 商學院，浙江 寧波 315211)

獨角獸概念在2013年被提出，描繪的是一個具體歷史條件下的情形，在過去十年間，6萬多企業中僅有39家公司實現了估值達到10億美元以上?！蔼毥谦F”概念在經濟漸漸復蘇的形勢下被提出，為新興企業指明了一個發展方向和目標，也引起了投資者們進一步的關注。從一定程度上講，獨角獸概念的提出有利于獨角獸企業在逐步增長的經濟環境下跟上步伐，持續、更好地發展。

但由于獨角獸企業剛剛興起，很多人對于這一類企業的特征把握的并不明確，較為模糊。本文旨在通過合理的分析并輔以財務指標的評級，讓大家對于獨角獸企業能夠有一個更加深刻的認識并能較為精準的把握其特征。

本文首先就獨角獸企業的概念界定與核心特征進行概述，之后將進一步分析獨角獸企業的行業分布特征，然后本文將通過對真正意義上的獨角獸上市公司進行財務分析并與其他上市公司進行比對，從而進一步分析出真正意義上獨角獸上市企業的核心特征與優勢。

一、獨角獸概念界定與其核心特征

(一)獨角獸概念的界定

美國著名風險投資家Aileen Lee于2013年提出了新的“獨角獸”概念，它代表著估值達到10億美元以上的初創企業，它們發展迅速，數量稀少，深受投資者歡迎；此處的“初創”被許多投資公司定義為不到十年。此外，人們還將估值超過100億美元的企業稱作“超級獨角獸”或“十角獸”企業。據統計，只有0.00006%的新成立企業有機會成為“獨角獸”，且大多數獨角獸企業估值在10～40億美元左右，超級獨角獸極為少有。和“灰犀?！薄昂谔禊Z”的概念一樣，這些以動物名稱命名的概念因其生動有趣而廣泛流行并令人印象深刻。

(二)獨角獸概念企業的分類

獨角獸概念股可以被分成三類，真正的獨角獸企業，與獨角獸企業相關聯的上市公司以及上市以后類似于獨角獸企業的次新上市公司。

1.獨角獸企業

第一類獨角獸概念股為真正的獨角獸企業，例如剛剛在A股上市的獨角獸企業藥明康德、寧德時代與富士康。此外真正意義上的獨角獸企業還包括即將通過CDR回歸中概股上市交易的美股股票諸如百度、阿里巴巴、京東、攜程、微博、網易以及港股上市的騰訊控股和舜宇光學，這些企業均為國內領先的高科技公司。

這一類真正意義上的獨角獸企業也是本文所討論的重點。

2.參股獨角獸

第二類概念股是與獨角獸有關聯的上市公司，它們或對獨角獸企業有過投資，作為股東存在，屬于參股獨角獸；或與獨角獸公司有業務合作的公司，這類企業與獨角獸公司交流十分密切，互相有著一定程度的影響。

3.上市后類似于獨角獸企業的次新上市公司

就上市后類似于獨角獸企業的次新股來說，雖然它們有的上市一年之內沒有分紅送股，有的未被市場主力明顯炒作，但這類企業符合獨角獸估值10億美元以上、公司誕生于十年之內的標準，并且處于生物科技、云計算、人工智能、高端制造四大新興行業。

(三)獨角獸企業的特征與分布

1.獨角獸企業的特征

(1)資產特征——“輕資產”

首先我們了解輕資產的這一概念，與所謂的“重資產”運營模式下的企業不同，“輕資產”企業不會將大量的資金堆積在固定資產，存貨與應收賬款上，反之，它們會將它們的主要精力與資金投入到能夠大量增加它們產品價值品牌建設的環節之中，起到所謂的“四兩撥千斤”的作用，大大提高企業的盈利能力[1]。

同時，因為沒有大量的固定資產，“輕資產”型的企業還具備更強抵御風險的能力，在行業不景氣之時也能更好地轉型。

以同為醫療行業的藥明康德與恒康醫療為例，藥明康德如今的總市值為846.9億，為恒康醫療(67.34億)12.58的倍，但是通過下表我們可知兩家上市公司的固定資產，存貨，應收賬款卻相差無幾。

表1 獨角獸企業與非獨角獸企業的資產對比情況

數據來源：2018年中報

所以我們并不難看出，“輕資產”乃是獨角獸企業的一大特征。

(2)盈利能力強

獨角獸企業多產生于新興產業，具有先發的優勢，能較為快速的占領大量的市場份額，從而獲取大量的利潤，即使是那些處于傳統行業的獨角獸企業也都是處于此傳統行業的前端，如寧德時代，雖然處在電源設備制造這一傳統行業，但其主要制造的是鋰電池，處于此行業的前端(新能源制造)，故也可以獲得較多利潤。

即使后期有其他企業介入，希望瓜分市場，獨角獸企業也可憑借其規模效應與更為成熟的技術抵御這一類的沖擊。

(3)成長性強

雖然獨角獸已經是相應行業的龍頭企業，已初具規模，但是由于其處于新興行業，所以依舊有著很高的成長能力。

同時，投資者對于這一類企業也是青睞有加，故資本市場上這一類企業能夠大量的吸收投資者的財富，在大量資本的投入下，獨角獸企業有著比其他上市企業更好的機會去進一步的擴張，快速地成長。

2.獨角獸企業的分布

大部分的獨角獸企業以提供軟件服務為主，行業主要集中于零售/電商，技術/服務，金融服務行業，其中金融行業已成為國內超級獨角獸的最大爆發點。截至2018年3月31日，國內共計有151家獨角獸企業，

就國內獨角獸行業分布而言，電子商務、互聯網金融、文化娛樂、交通出行與大健康是獨角獸企業所在的主要行業，占比65.38%。其中總估值最高為互聯網服務業，達1萬億人民幣，互聯網金融與文化娛樂行業分別以位居其后。袁曉輝等對全球獨角獸企業進行研究后發現其用戶數量，收入或融資金額均呈現大幅增長趨勢，企業所在行業發展潛力大，企業年齡約為4～8年，企業城市發展潛力高，擁有豐富的創新資源，經濟規模與用戶基數較大[2]。

圖1 獨角獸企業各行業領域數量分布資料來源：獨角獸企業的發展態勢及成長路徑(2018)

從獨角獸的地域分布來看，美國擁有全球最多的獨角獸企業，占比高達55%，中國位居第二，占比25%，形成了中美雙寡頭的局面。我國獨角獸企業主要分布在北京、上海、杭州、深圳四大城市。主要集中于高新區，數量高達116家。其中北京以擁有高達80家獨角獸企業位居全球第一，舊金山排行第二。多數獨角獸以B2B的零售模式為主，向消費者直接銷售產品和服務[3]。

從年齡分布來看，有70%的CEO為70后、80后，年齡普遍較輕；50%為博碩士，且多數為海內外名校，文化水平較高；30%具有海外背景；70%擁有創業經驗，縱使沒有創業經歷的創業者，也曾經在相關行業擔任過重要職位[4]。

表2 京滬深杭獨角獸企業分布

資料來源：獨角獸企業的發展態勢及成長路徑(2018)

二、基于財務分析視角的獨角獸企業特征分析

接著我們將通過對財務指標的選取與分析對獨角獸上市企業的特征與投資價值做進一步的分析

(一)指標的選取

1.在盈利能力方面我們將選取凈資產回報率

凈資產回報率(凈資產收益率)是公司稅后利潤除以凈資產得到的百分比率；用以衡量公司運用自有資本的效率，公司對股東投入資本的利用效率。由于此指標與我們投資者有著密切的聯系，對比利潤增長率此指標還能夠衡量上市公司運用投資者所投入資本的能力，故本文選擇這一指標進行對獨角獸企業盈利能力的衡量。同時考慮到部分企業會通過增加或減少非營業業務的手段從而對企業利潤進行操縱的嫌疑，比如買賣企業的廠房與其他固定資產，本文將扣費利潤與凈利潤之比納入考量范圍內。

2.在償債能力方面我們將選取速動比率

速動比率是流動資產減去存貨的差與流動負債之比，用于衡量短期償債能力。一般情況下，速動比率越高，企業的償債能力越強，速動比率越低，則表示企業的償債能力越弱。速凍比率應當保持在一個合適的水平(通常為1)，倘若過高則表示企業未能有效利用速動資產。選取速動比率而非資產負債率的原因是它更能反映出短時間內企業的償債能力。

3.在運營能力方面我們將選取總資產周轉率

總資產周轉率是銷售收入總額減去折扣的差與平均資產總額(年初與年末資產額的平均值)之比，總資產周轉率越高，企業的銷售能力越強,投資效益越大?？傎Y產周轉率受各部分資產使用效率影響，例如流動資產，固定資產，存貨等。它能較全面地反映企業的資金周轉能力，進而體現出企業的運營能力，而這也是本文選取它的原因。

4.在企業本身的成長性方面我們將選取扣非凈利潤的增長率

扣非利潤的增長率代表企業當期扣非凈利潤比上期扣非凈利潤的增長幅度，指標值越大，持續的年份越長則代表企業的成長性越大。選取扣非利潤而非凈利潤的原因也如在盈利能力中采用扣非利潤與凈利潤的比值作為參考指標一樣，都是為了減少企業本身對利潤的操縱。

(二)獨角獸企業的價值分析

我們將以最近上市的兩家獨角獸企業—寧德時代與藥明康德為例，根據上述選取的財務指標對其進行價值分析，同時為了增加對比性，本文針對這兩家上市公司所處的行業選出了其他兩家體量(總資產)相似的非獨角獸上市公司進行對比，相信這樣的比較能使我們可以更加清晰地認識到獨角獸企業的特征與價值所在。表3中的指標為2017、2018兩年數值的平均值。

表3 獨角獸上市企業與同行業非獨角獸上市企業的財務指標數值

數據來源：2017，2018年企業中報

為了更加清晰地呈現出企業對應能力的狀況，本文將對每一企業中的每一指標進一步進行評級，評級標準如下：

1)對于每一個指標我們都將用A B C三個等級表示其好壞狀況，A為優秀，B為一般，C為較差，對于差距相對不明顯的指標我們將通過在級別后加上“+”“-”符號做到更為精確的描述。

2)對于盈利能力，成長性這兩個指標來說，數值越大便代表越優秀。

3)償債能力方面，對于醫療與電源設備這兩個行業來說，1是一個較為健康的數值，越接近1，便代表其越優秀，適量的超過1也并無大礙，但數值若過小則代表了企業在償債方面較為困難有一定風險，這一方面的評級自然也會較低。

4)營運能力方面，數值越小便代表越優秀。

5)在附加盈利能力測試環節，大于50%即為通過，至少可證明企業沒有明顯的操作利潤的行為。

根據以上規則，我們得到評級如表4所示。

表4 獨角獸上市企業與非獨角獸上市企業財務指標的評級

從表中我們并不難看出，如今新上市的兩家獨角獸企業在其相應的領域之中綜合的表現都是非常優秀的，確實可以當之無愧地稱之為龍頭企業。特別是在盈利能力與成長性方面，獨角獸企業的優勢更為突出，藥明康德盈利能力遠超其他兩家上市公司，成長性方面也表現得較為優秀，雖然寧德時代的盈利能力略低于金風科技，但依舊遠超行業平均(1.56%)，成長性也為三家同體量上市公司中最優。

三、結語

通過財務指標的分析我們也印證了我們之前所提出的獨角獸特征，即是具有強大的盈利能力，高成長性，且大多都為輕資產的企業。