房地產上市公司產融結合財務風險研究

魏 遙，許 菲，梁 潔

(阜陽師范學院 商學院，安徽 阜陽 236037)

產融結合既是社會資源達到有效配置的客觀要求，也是企業達到一定規模后實現質的飛越的必經之路。上市公司與金融機構的有效融合可以降低二者的交易費用，消除信息不對稱性，從而提高交易效率。房地產企業作為資金密集型企業，需要依靠各種金融手段進行籌資，而產融結合拓展了其融資渠道，降低了其融資成本，提升了融資效率。但是企業在實現融資便利、迅速擴張的同時，也不得不面對金融行業高風險轉嫁的隱患。許多大型房地產企業與金融機構進行業務層面甚至資本層面的結合，如萬科等企業，成功刺激了整個房地產行業上市公司追求利潤的需求。但是，近年來這種成功之下隱藏的種種財務危機也逐漸顯現。

國外對財務風險的界定多圍繞企業是否破產，是否被清算或者是否無法償債。Beaver和Deakin將財務風險定義為公司破產，無力償付債券、拖欠債權人股息或已經清算[1-2]；Altman更是直接從企業破產情況定義財務風險[3]。由此可見，國外學者定義的財務風險更側重于發生嚴重財務危機的可能性或已經發生嚴重財務危機、企業無法生存的角度。在我國，鑒于財務風險是一個中性概念，學者多把財務風險定義為企業在經營管理過程中出現的財務異常或遭受財務損失的可能性，而將財務風險極端惡化，出現破產或者被清算的情形定義為“財務失敗”，如劉飛虎對商業銀行財務風險進行定義時，將其定義為在主客觀影響下商業銀行出現的資產、收入等方面的損耗程度[4]。產融結合財務風險，是指公司在進行產融結合過程中出現財務損失的可能性。國外學者對產融集合的風險分析集中在信息不對稱和代理成本等問題。Stein認為經紀人尋租行為會影響產融結合企業內部的資源配置，進而引發企業效率和風險問題[5]；Kevin和Adrienne指出，代理問題和企業產融結合的動因和風險有一定關聯[6]。當前我國對產融結合的研究還處在初步探索階段，相關文獻在績效、效率及動因方面相對較多，僅有的對產融結合風險的研究也是對產融結合的整體風險進行分析，少有學者專門針對產融結合企業由于企業實施產融結合出現的財務風險進行分析[7-8]。陳燕玲闡述了產融結合的五大風險：投資組合風險、內部交易風險、財務杠桿風險、利益沖突風險和道德風險，并且分析了這些風險的基本特征[9]。魏遙等通過建立產融集團協同價值和協同風險模型，得出結論：產融結合企業在實現協同價值的同時也應該關注產融結合帶來的道德風險、財務斷鏈和風險傳染等協同風險[10]。

綜上所述，以往學者對財務風險的研究多圍繞概念界定和財務預警模型的構建，理論分析多而實證分析少；對產融結合風險的研究多重視整體風險，而產融結合財務風險的研究較少，對相關財務風險的影響因素的進一步分析更是不多。由此，本文從由融及產的角度出發，梳理2013—2016年的樣本數據，建立產融結合風險指標體系，首先，運用SPSS19.0進行主成分分析和因子分析，構建產融結合財務風險評價模型，計算各年的財務風險值并對其進行趨勢分析；其次，分析外部宏觀環境和內部微觀環境對房地產產融結合財務風險的影響，并對具體的影響因素進行研究；最后，本文給出了降低財務風險的相關政策建議。

一、數據選取與變量設計

(一)樣本的選取及描述性統計

本文以2013—2016年證券交易所公布的122家房地產上市公司為樣本進行統計分析，并對樣本做了如下篩選：1)為了保證樣本的及時性和可取性，選取房地產公司前十大股東中金融股東的參股比例及金融股東數量來衡量產融結合程度。2)為了保證樣本數據的完整性和有效性，本文剔除了*ST和ST樣本，主營業務利潤率和凈資產收益率為負的、市盈率>500以及部分數據缺失的樣本。鑒于產融結合的形式比較復雜，如企業和金融機構互相參股、重大關聯交易等方式，為了有針對性的考慮參股比例對房地產上市公司產融結合效率的影響問題，本文在選取樣本時只考慮銀行、證券、保險三類金融機構參股房地產企業的情況。經篩選，最終有33家房地產上市公司符合分析要求，計入樣本總量。

本文數據來源于巨潮資訊網、國泰安數據庫、上海證券交易所、深圳證券交易所公布的公司年報等。

(二)變量測量

1.被解釋變量

傳統意義上對于財務風險的測量一般基于以下幾個方面：償債能力、發展能力、盈利能力和營運能力等，鑒于產融結合企業在產融結合過程中財務杠桿風險等風險，本文在傳統財務風險測量指標的基礎上篩選出適合的指標，構建了上市公司產融結合財務風險評價指標體系。利用SPSS19.0對指標進行因子分析，找出這些財務指標的公因子，在此基礎上構建產融結合財務風險模型，并由此計算出產融結合企業的財務風險值，用來衡量產融結合財務風險這一被解釋變量。

2.解釋變量

為全面考察外部宏觀環境和內部微觀環境對于上市公司產融結合財務風險的影響，探索不同產權下產融結合企業財務風險影響因素的差異，本文選取政府干預指數和市場化指數兩個指標衡量外部影響因素，在內部影響因素方面本文主要考察產融結合這一行為對于企業的影響，因此從產融結合程度和協同性角度分別選取指標(表1)。

表1 上市公司產融結合財務風險評價體系

二、實證分析

(一)提出假設

我國產融結合尚處于初步探索階段，產融結合的有效性和無效性同時存在，隨著產融結合的不斷加深，不少企業已經從不同程度暴露出在結合過程中存在的風險。基于此，提出本文第一個假設：

H1：我國產融結合房地產上市公司存在財務風險；

一般認為，如果政府對企業進行一定的干預，當企業發生不可控風險時，政府能夠及時向企業提供一定的財政扶持和幫助，在此情況之下挽回企業損失，對風險具有一定的防御和抵抗功能。而當企業面向市場，不可控因素增加，不管是內部經營還是外部市場的動蕩都可能給企業帶來破產的風險。由此提出假設：

H2：房地產上市公司產融結合財務風險與外部宏觀環境具有相關關系；

H2a：政府干預程度和財務風險具有相關關系，且具有反向相關關系；

H2b：市場化程度和財務風險具有相關關系，且具有正常相關關系；

對于產融結合的協同性的研究，Ansoff在其協同效應理論中提出多個企業間的協同合作可以給企業帶來正向的影響[11]，但是Li和藺元則認為企業進行產融結合后不能做到協同，由此帶來的負面影響會阻礙企業的發展，給企業經營帶來風險[12-13]。因此提出第三個假設：

H3：協同效應與產融結合財務風險不具有相關關系；

在我國，由于金融業分業經營的政策約束，銀行業不能注資實體產業，因此，目前我國大型集團企業產融結合的發展方式主要采取“由產而融”，國內學者在這方面的研究非常有限，僅有少量學者如張慶亮、龐明從“由融而產”的角度分析了不同參股程度對產融結合的影響[14-15]。據此提出假設：

H4：參股程度與產融結合財務風險具有相關關系，且呈正向相關關系。

(二)實證分析

1.構建財務風險評價模型

本文在構建產融結合的房地產企業財務風險評價模型的時候借鑒了婁淑珍在研究股權行產融結合財務風險時所構建模型的方法，使用SPSS19.0對所選財務指標進行因子分析。在得到各公因子得分之后得到各年財務風險評價模型[15]：

F=a1FAC1+a2FAC2+a3FAC3…anFACn

在此模型中，F值越大，財務風險越高。本文將F值小于0的情況定義為低財務風險，反之，則為高財務風險。

2.因子分析

首先，選出的財務指標進行KMO和Bartlett檢驗，判斷是否適合進行因子分析，其次，進行主成分分析，選出具有代表性的主成分作為公因子，最后，計算因子得分，得出主成分系數矩陣。在因子分析的基礎之上，構建當年樣本企業財務風險的邏輯模型。以2013年為例(表2)。

數據來源：SPSS19.0軟件的分析結果。

檢驗結果顯示：KMO值大于0.5，Bartlett球度檢驗值結果較大，且顯著性檢驗小于0.05，說明指標適合進行因子分析。

由表3可以看出，前五個因子的累計方差貢獻率為81.221%，表明前五個因子已經能夠較好的解釋提取方法：主成分分析。

表3 解釋的總方差

原始變量，選擇這五個因子進行分析可以減少原始變量信息的丟失。因此，本文選取特征值大于1的這五個因子作為公因子，分別記為：FAC1、FAC2、FAC3、FAC4、FAC5。

得到的系數矩陣得出各因子的得分函數如下：

FAC1=-0.227X1+0.061X2+0.261X3+0.197X4-0.077X5-0.035X6+0.162X7+0.015X8-0.082X9-0.009X10-0.076X11+0.290X12-0.039X13+0.150X14+0.022X15

……

FAC5=0.318X1+0.035X2+0.028X3-0.035X4-0.493X5+0.265X6+0.009X7+0.582X8-0.026X9+0.108X10+0.003X11+0.308X12+0.008X13-0.033X14-0.002X15

根據五個公因子的得分，得到2013年財務風險的評價模型如下：

模型1：F2013=0.310FAC1+0.230FAC2+0.216FAC3+0.144FAC4+0.100FAC5

以上述相同的方式，也可以得到2014—2016年財務風險評價模型。

按照上述財務風險模型計算樣本財務風險指數F值，并對樣本風險狀況進行歸類統計如下：

表4 樣本財務風險統計表

從表4中可以看出，從2013年到2016年，出現財務風險的產融結合房地產企業占比逐年增加，說明房地產企業產融結合的財務風險不斷暴露，進行資金融通的同時也承擔了金融機構的高風險，使企業不堪重負。由此印證了本文的H1，我國產融結合的房地產企業確實面臨一定的財務風險，且這種風險呈擴大趨勢。這種快速增長的財務風險具體是由什么因素導致的？如何通過控制這些影響因素以減輕房地產上市公司在進行產融結合的同時盡可能的規避這種風險？本文從內外部環境兩個方面進行了相關分析。

3.回歸分析

從房地產上市公司內部經營來看，房地產企業建設周期長，開發單位價值大，經營風險大，一旦資金周轉出現問題將導致企業陷入嚴重的財務困境，因此在研究上市房地產企業在產融結合過程中的財務風險影響因素時，一方面，從外部宏觀環境出發，討論政府干預和市場化因素對財務風險的影響；另一方面從產融結合本身進行分析，探索產融結合程度，尤其是金融機構股東參股房地產企業的比例以及房地產企業產融結合的協同性對房地產行業產融結合財務風險的影響。

(1)外部因素

對于外部宏觀環境對于產融結合財務風險的影響及其影響因素，本文采用樊綱和王小魯在2009年編制的中國市場化指數數據構建特征指數，具體使用政府干預指數(GOV)和市場化指數(MAR)兩個指標來衡量產融結合財務風險的外部影響因素[16](P43-56)，建立如下回歸模型：

F=β0+β1GOV+β2AR+ε

表5 外部因素與財務風險的回歸分析結果

數據來源：SPSS19.0軟件的分析結果。

從表5中可以看出，MAR的回歸系數為負，說明市場化水平越高，產融結合財務風險值就越高，財務風險越大；而GOV的回歸系數為正，說明政府干預越多，企業就可能面臨更多的財務風險。但是進一步對回歸的顯著性結果進行分析，不管是政府干預指數還是市場化指數都沒有通過顯著性檢驗，這說明，在2013—2017這四年中，政府干預和市場自由程度對產融結合的房地產上市公司的影響并不明顯，拒絕H2。

(2)內部因素

協同性與財務風險的實證分析：

本文選取管理利潤率(MPA)和財務利潤率(FPA)兩個指標來衡量產融結合的協同效應，并以二者為因變量，以產財務風險評價模型計算出來的財務風險值F為自變量，建立回歸模型：

F=β0+β1MPA+β2FPM+ε

回歸結果顯示，管理費用率MPA的顯著性為0.90，沒有通過顯著性檢驗，財務費用率FPA的顯著性為0.02，在0.05的水平下呈現顯著，說明產融結合的房地產上市公司實現了一定程度的財務協同，但是并沒有實現管理協同。且MPA和FPA的系數均為負，說明財務利潤率和管理利潤率和財務風險呈反向相關關系，即二者費用越高，樣本企業的財務風險指數越小，對應的財務風險也就越大。因此,拒絕假設H3。

產融結合程度和房地產上市企業產融結合財務風險的實證分析：

在考察參股程度對產融結合房地產企業財務費風險的影響時，本文參照以往學者的相關研究，由融及產的角度出發，將產融結合的房地產企業十大股東中金融機構的參股比例作為衡量標準。為了方便分析，將2016年的樣本按照“小于5%”“1%—5%”“5%—10%”“10%以上”的不同比例進行了分類，并把財務風險值(F)作為被解釋變量，將參股比例(SP)作為解釋變量，構建一元回歸模型：

F=β0+β1SP+ε

根據參股比例大小分類結果，對模型進行分類分段的回歸分析，結果如表6所示。

表6 金融企業參股比例與公司效率的回歸分析結果

由表6可知：當金融企業參股比例在10%以下時，回歸系數從2.94到8.99不斷上升，當參股比例高于10%時，系數為-0.10，說明在一定比例之下，參股比例越高，企業的財務風險值越大，對應的則是企業風險越小；但是當金融機構的參股比例超過界限之后，則財務風險值和參股比例呈反向相關。這與前文提出的假設H4中的“參股比例越高產融結合效率越高”的結論并不一致；從分析過程也可以看出，參股比例在某一個程度下并不會給企業帶來太高的財務風險，在這個界限之前的參股比例越高越好，此時，企業獲得的價值大于風險，但是在超出這個界限之后參股比例的提高則可能給企業帶來相應的風險。因此，上市房地產企業在和金融業進行產融協同發展的同時還要綜合考慮企業的綜合實力合理利用金融機構的資源，規避風險。

三、結論及政策建議

綜上所述，房地產行業在產融結合過程中存在一定財務風險，且這種風險在行業內逐步擴散。房地產企業的產融結合沒有發揮應有的協同效應，反而導致管理費用和財務費用的不斷增加，加大了財務風險出現的概率，在參股程度方面差異也較為明顯，不同參股比例下的產融結合顯示出不同的財務風險水平。究其原因，本文認為：一方面，房地產企業的經營范圍廣泛，在和不同金融機構進行協同發展時很難做到統籌，影響了主營業務的運作。另一方面，現階段房地產上市企業產融結合的鏈條還不是特別完善，資本市場低水平發展和低效率運行，也是其風險增加的重要影響因素。

基于此，對房地產上市公司產融結合效率提高提出以下政策建議：

首先，以主營業務為核心，控制金融機構參股房地產企業的比例，維持房地產企業和金融企業的正向同軌，以便企業在獲得資金之后能和內部發展調和，探索適合本企業發展的產融結合模式，依據自身情況有選擇性的和不同金融機構進行合作，在借助金融機構優勢的基礎上提高自身經營，進而使企業的運行效率達到最優，實現企業發展目標。

再次，完善產融結合的鏈條，提升產融結合的協同效應。產融結合，不僅僅是財務協同問題，而應該是系統化的融合鏈條，推動產融結合向縱深發展，實現融合化協同效應；

最后，加快資本市場的改革與發展，推進產融結合的發展，減少內外環境帶來的產融風險。加強公司治理結構的完善和協調功能的發揮，解決因資源錯配而帶來的效率損失，最終實現低風險高價值的產融結合。