中國上市公司跨國并購財務風險分析

■俞麗芳/華東理工大學商學院

一、前言

近年來，世界各國企業參與跨國并購交易的熱情一直高漲不退，2016年全球范圍內并購交易總額便高達3.6萬億美元，中國企業為了適應全球競爭環境和實現全球戰略布局，也正在積極地開展跨國并購活動，在世界范圍內的并購競爭中展現積極的姿態。

本文通過對2008-2013年間中國大陸地區參與跨國并購的上市公司的財務數據進行相關的分析，分析跨國并購對企業財務風險的影響程度，從而揭示跨國并購交易行為存在的風險，使并購企業能審慎思考企業自身發展狀況，綜合評定自身財務狀況和綜合能力，做出正確的跨國并購決策，從而實現企業的長遠發展的目標。

二、跨國并購相關研究

通常而言，企業跨國并購的動機并不單一，一般是多動因綜合推動和動態平衡的結果，主要包括：獲得財務協同效應，適應全球性競爭，擴大市場勢力和獲取戰略性資源。

雖然國內外學者關于跨國并購對收購公司短期績效的影響的研究已經取得一定成果，但是，不同國家的學者或同一國家學者使用不同時期數據進行相關研究，得到了兩種截然不同的結果。一些研究顯示，跨國并購給收購企業創造了價值，提升了企業的績效另一些研究則顯示，跨國并購并沒有對收購公司產生正面的績效影響，甚至有時候會使企業績效惡化。

并購戰略要與企業自身發展相適應，如果進行與企業戰略不相符的并購，則會產生財務風險。從跨國并購的整個過程來看，其財務風險反映的是其他非財務風險在價值量上的具體表現，是并購過程中多步財務決策行為所引發的風險的價值集合。對進行跨國并購活動的企業的財務風險進行識別，有助于企業進行進一步的風險管理，也有助于投資者做出正確的投資決策。

三、跨國并購的財務風險實證研究

（一）研究假設

國內并購企業希望通過跨國并購實現自身的快速發展和國際市場范圍的規模擴張，或者完成自身轉型升級的需求，可是并購的結果往往是喜憂參半，很多企業未能得償所愿。這可能是由于我國企業對境外市場情況判斷不準確，導致企業進行跨國并購活動時承擔著巨大的風險，而其中財務風險占了主要部分。并且，由于并購過程中存在的諸多非財務風險最終會以財務風險的形式表現出來，這些風險給企業財務狀況帶來的不確定性都有可能導致并購成本急劇增加，使企業不僅不能獲得預期的價值提升，反而陷入財務危機。因此，本文提出假設：跨國并購會增加企業財務風險。

（二）樣本選擇和數據來源

本文的樣本公司是在滬深證券交易所上市且在2008-2013年參與了跨國并購的中國大陸公司，共40家。根據中國證監會于2012年修訂的《上市公司行業分類指引》對樣本公司進行行業分類后，得到制造業公司共29家，非制造業公司共11家。相關財務數據來自于國泰安CSMAR數據研究服務中心、巨潮資訊網和手工摘錄。實證結果通過Excel計算獲得。

（三）研究方法概述

Z-score模型是 1968 年由紐約大學斯特恩商學院教授愛德華·阿特曼提出的財務危機預測模型。該模型適用于公開上市交易的制造業公司，而對于非制造業企業，阿特曼教授在2000年對模型進行了修改，得出了Z’值模型。

Z=1.2*x1 + 1.4*x2 + 3.3*x3 +0.6*x4 + 0.999*x5

Z’=6.56*x1 + 3.26*x2 + 6.72*x3+ 1.05*x4

表1 模型變量定義

在Z值模型中，不同Z值所表示的含義如表2所示：

表2 Z值的含義

在Z’值模型中，不同Z’值所表示的含義如表3所示：

表3 Z’值的含義

（四）結果分析

表4比較了制造業企業和非制造業企業在并購前后各年的Z值均值和安全企業比率。從各年的Z值均值來看，兩類企業在并購前后的Z值均值都表現出較高的水平，遠高于模型設定的安全值（Z值≥3.0或Z’值≥2.6）。這說明，平均來看，參與跨國并購的中國上市公司的財務狀況表現良好，財務風險較低。其中，非制造業企業的Z值均值在并購前后各年均高于制造業企業Z值均值，如圖1所示。說明非制造業企業的陷入破產危機的可能低于制造業企業，其財務風險低于制造業企業。

從Z值均值在各年的變化來看，兩類企業呈現出了相同的趨勢。結合表4和圖1可以發現，并購前1年的Z值均值水平遠高于并購當年和并購后。并且，并購當年的Z值較并購前1年有明顯且劇烈的下滑趨勢，之后2年Z值均值雖略有回升，但仍無法回到并購前1年的水平。這說明，跨國并購前企業的財務風險遠低于并購后，并購會使企業的財務風險明顯增大。

從安全企業比率來看，制造業企業在并購前1年的安全企業比率最高（72.41%），在并購當年的比率最低（48.28%）。并購后1年、2年的安全企業比率有所提升，卻沒能恢復到并購前的水平。說明企業進行跨國并購之后，陷入不同程度的破產風險的制造業企業增加了10-20%。而非制造業企業的安全比率在并購前后沒有變化。

綜合來看，跨國并購對企業的財務狀況會產生負面影響，會使企業的財務風險增大，增加企業管理財務風險的難度。因此，不否定假設H2。

表4 Z值均值及安全企業比率在并購前后各年比較

圖1 Z值均值并購前后各年比較

四、結語

綜上所述，由于并購過程中對財力、人力、物力的大量需求，以及并購后整合過程帶來的并購財務效應的滯后性，跨國并購活動易增加企業并購后的財務風險，加大企業管理的難度。本文建議企業在選擇進行跨國并購時，不要將重點關注于獲得短期績效的明顯增長，而更多的是基于企業長遠發展的戰略布局考慮，以謀求在企業未來的發展過程中有穩定而長期的績效增長。