債務融資對提高公司價值的作用研究

王瀚哲

(鄭州大學 商學院，鄭州450052)

債務融資是公司融資的重要方式，融資方式其實是向投資者傳遞企業經營情況信號的過程，債務融資方式往往被看成是公司的資產健康良好的信號，債務融資因而成了研究企業價值的重點。債務融資可以分為短期債務融資和長期債務融資，從現有文獻看，從期限的角度研究債務融資的相對較少，說明對短期債務融資的作用不夠重視。公司籌資資金若只靠長期投資，而忽略短期負債能夠創造的價值，就會增加權益資本的收益水平，能夠人為降低財務風險，影響對公司價值的客觀評價。因此，本文希望能對前人的研究有所補充和改進，分別就負債期限不同、公司性質不同、公司成長性不同這三種情況，研究債務融資是否能提高公司價值。

1 理論分析與研究假說

成長性不同的公司，債務融資對公司價值的影響也就有所不同。國外學者有以下解釋：Jensen提出，低成長性的公司往往不被投資者看好，缺少好的投資項目，就會留有過剩的自由現金流量，適當的負債卻能減少這部分自由現金流量，從而減少代理成本，進而增加了公司的價值；對于高成長性的公司而言，公司擁有大量優質的投資項目，自由現金流量相對較少，此時負債對公司價值的影響就很小[1]。McConndl和ServaeS同樣認為，高成長性的公司更注重投資，負債融資會使得公司出現投資項目下降，即投資不足的問題，能給公司帶來的收益相對較少，負債對公司的效用為負；對于低成長的公司而言，負債融資會導致的代理成本很小，可以被負債融資帶來的收益所彌補，因此負債融資帶來的效益就越高[2]。

根據以上理論，本文提出假設1。

H1：對于低成長性公司，債務融資往往能提升公司價值；對于高成長性公司，債務融資往往會降低公司價值。

1．1 債務融資構成方式下的債務融資與公司價值

負債根據還款的期限是否在一年以內，分為短期負債(還款期限在一年以內)和長期負債(還款期限超過一年)。不同公司也有差異較大的負債結構，學術界對此有若干理論進行闡釋。目前，解釋負債的不同結構的理論可以歸為三類，分別是和代理問題有關的委托代理理論、和信息不對稱問題相關的信號傳遞假說、和稅收有稅盾作用的稅收假說。委托代理理論認為，短期負債可以緩解公司因代理產生的問題，降低代理成本，從而幫助提高公司價值；信號傳遞假說認為，在信息不對稱的情況下，為了獲得債務融資，公司發行短期債券的優先度更高，利用債務的期限來向市場傳遞出公司是不斷在增長的信息；稅收假說認為，債務和權益融資相比，具有稅盾的作用。和短期負債相比，長期債務具有更強的抵稅作用，幫助減少公司的稅收負擔，節省了公司的成本，增加了公司價值。根據以上理論，提出假設2。

H2a:相比于短期負債為主的公司，長期負債為主的公司更能提升公司價值，

H2b:相比于長期負債為主的公司，短期負債為主的公司更能提升公司價值。

1.2 企業性質下的債務融資與公司價值

債務融資對于提升公司價值的作用在國有企業和民營企業中的表現也有所不同。姜濤和王凱認為，負債融資具有激勵作用，并且負債融資的激勵作用在民營上市公司中更加明顯，表現出正效應，即能夠提升公司的價值[3]。譚利提出，和國營企業相比，民營上市公司在考慮融資方式時，更多地考慮了債務融資具有稅盾作用的事實，更傾向于通過債務融資來提升公司價值[4]。因此，提出假設3。

H3：相比于國有企業，民營企業中債務融資提升公司價值的作用更明顯。

本文嘗試對以上假設進行檢驗，揭示負債期限不同、公司性質不同、公司成長性不同三種情況下，債務融資是否能提高公司價值。

2 研究設計

2.1 樣本選擇

考慮到不同行業間差異化較為明顯，為了減少行業因素對研究結果所產生的影響，本文選擇以制造業上市公司作為實證研究的樣本。在選取數據時剔除以下類型的公司：(1)從事金融類的公司；(2)以外幣計價的上市公司和在香港上市的公司；(3)已經被ST的公司；(4)所需財務指標缺失的公司；(5)財務指標較為異常的公司。經過篩選和處理，筆者得到2014年416家制造業上市公司，共 416個數據的樣本，并將其作為研究對象。本文的數據從國泰安數據服務中心數據庫搜索整理而來，使用的分析軟件是 Eviews8.0。

2.2 變量選取與模型構建

2.2.1 自變量與因變量選取

(1)公司價值的衡量。在以往學者的研究中，衡量公司價值的指標主要包括托賓Q值、EVA即經濟增加值等。不同的研究者在研究中采用的指標也不相同。如田利輝[5]、肖作平[6]等學者采用衡量公司價值的指標是托賓Q值，本文參考前人的做法，同樣選取托賓Q值來衡量公司價值。

(2)債務融資情況的衡量。根據姜濤、張春美[7]等的研究，均選擇了資產負債率這一指標，張錦銘[8]、肖作平等也選取了同樣的指標來衡量公司的整體負債水平。本文選擇資產負債率指標來反映企業的債務融資情況。

(3)負債期限結構的衡量。本研究將采用張慧[9]的做法，用長期負債和短期負債比例來衡量債務的期限結構。

(4)公司成長性的衡量。衡量公司成長性有著不同的衡量標準，江偉將公司的成長性的均值作為衡量標準，成長性大于均值，則定義為高成長；成長性小于均值，定義為低成長[10]。劉銳將樣本公司按照成長性的高低進行排序，以三分之一為界限，前三分之一的樣本定義為高成長，中間三分之一的樣本定義為中等水平，后三分之一的樣本定義為低成長[11]。本文采用江偉的做法，以公司的成長性的均值來定義公司高低成長性，選取主營業務收入增長率作為衡量公司成長性的指標。

(5)企業性質的衡量。企業性質的衡量和公司第一大持股股份性質有關。本文將國家股、國有股、國有法人的企業判定為國有企業，其他情況則判定為民營企業。用CN表示企業性質，若企業為國有企業，則CN取值為0；民營企業則取值為1。

2.2.2 控制變量的選取

本文主要研究債務融資與公司價值的關系，為了避免其他可能影響公司價值的因素，控制其他不相關因素對研究公司價值的影響，以便得出正確的結論。根據相關文獻的研究結果，本文設置了以下控制變量。

(1)公司規模。公司規模會影響到公司價值，公司規模越大，其創造更多價值的可能性就越高。關于衡量公司規模的指標，參考前人經驗，本文采用公司年末總資產的自然對數作為衡量規模大小的標準。

(2)每股收益。每股收益也會影響公司價值，企業價值最大化的本質就是實現每股收益最大化，因此有必要將每股收益設為控制變量。

(3)現金流量。在給定其他條件相同的前提下，企業內部產生的現金流越多，企業的經營情況就越好，價值也就越大，因此也選擇現金流量作為控制變量。

基于以上理論解釋，為了便于描述提出的變量和變量符號，本文制作了表1，以清晰地定義和描述變量。

表1 變量定義與描述

模型構建：根據提出的假設，本文建立以下模型進行研究。

模型1：TobinQ=α1+α2LEV+α3LEV*GR+α4SIZE+α5EPS+α6CASH+μ

模型2：TobinQ=γ1+γ2LEV+γ3LD+γ4SIZE+γ5EPS+γ6CASH+μ

模型3：TobinQ=δ1+δ2LEV+δ3SD+δ4SIZE+δ5EPS+δ6CASH+μ

模型4：TobinQ=β1+β2LEV+β3LEV*CN+β4SIZE+β5EPS+β6CASH+μ

其中，α1，β1，γ1，δ1均為常數項，若α2，β2，γ2，δ2的符號為正，則有效說明債務融資和公司價值呈正相關；若為負，則呈負相關。在模型1中，若α3的符號為正，說明不同成長性下，債務融資對于公司價值有提升作用；若為負，則得出相反結論。在模型2、3中，γ3符號為正，說明長期債務和公司價值呈正相關；δ3符號為正，說明短期債務和公司價值正相關。在模型4中，若β3的符號為正，說明不同公司性質下，債務融資對于公司價值有提升作用；若為負，則相反。

3 實證分析

3.1 描述性統計

依據上文對變量的定義及描述，對總體樣本中的各個變量進行描述性統計分析，如表2所示。

表2 主要變量描述性統計

從以上數據可以看出，這416家制造業公司的托賓Q值有較大差異，且公司規模有所差異。由現金流指標看出，企業現金流水平普遍偏低，且各個企業現金流水平有明顯差別。每股收益出現負值，說明制造業公司中凈利潤有虧損情況，但均值為 0.3331，在-2.441～14.246之間波動，表明樣本公司在2014年的盈利情況較好。由杠桿水平指標可以看出，有的公司負債比率極低，只有3.5%，而有的公司負債率卻很高，標準差較小，為0.2045，說明在我國的制造業企業中資產負債率較高。此外，根據對高成長性公司和低成長公司的界定，這416家制造業公司中，有290家低成長性公司，126家高成長性公司。低成長性公司比例占70%。

3.2 回歸分析

基于模型1，通過對樣本公司的回歸分析，得到表3的結果。從回歸結果分析得出結論：債務融資確實能提高公司價值，在1%的水平上顯著，但是，LEV*GR這個交乘項卻沒有通過顯著性檢驗，其p值大于0.1，這說明無論公司是低成長公司還是高成長公司，債務融資對公司價值的作用都是正向促進作用，高成長性公司的債務融資降低公司價值的影響是有限的。因此，假設1不成立。

表3 不同成長性公司債務融資與公司價值的回歸結果

注：***、**、*分別表示回歸系數在 1%、5%、10% 水平下顯著。

基于模型2、3，通過對樣本公司的回歸分析，得到表4、5的結果。

表4 不同負債期限的債務融資與公司價值的回歸結果

表5 不同負債期限的債務融資與公司價值的回歸結果

從以上回歸結果可知，債務融資確實能提高公司價值，在1%的水平上顯著。短期負債和長期負債的P值小于0.01,與公司價值顯著相關，其中，短期負債和公司價值負向相關，長期負債和公司價值正向相關。此外，從R來看，整個模型的擬合效果良好；從F統計量的伴隨概率來看，其值為0，表明模型的整體顯著性高；從D-W統計量來看，較為接近2，說明模型不存在自相關性。以上證明假設2a成立。

基于模型4，通過對樣本公司的回歸分析，得到表6的結果。

表6 不同企業性質下債務融資與公司價值的回歸結果

從以上回歸結果可知，債務融資確實能提高公司價值，P值小于0.1，此外，LEV*CN這個交乘項為解釋變量的相關系數為正數，且其P值小于0.05，在5%的水平上顯著，表明與國有企業相比，民營企業的企業性質會加大負債融資對公司價值的影響，即驗證了假設3成立。

4 結論

(1)無論是高成長性公司還是低成長性公司，負債融資均提升公司的價值。但是，與低成長性公司相比，高成長性公司的債務融資可以盡可能少地利用企業的流動資產，從而擁有更充足的資金投入生產，創造出更大的利潤，提高公司的價值。

(2)長期負債能夠更加顯著地提升公司價值。企業獲得相對較大比例的長期負債則將擁有更高比例的用于投資于長期資產的資金，從而有利于企業的盈利。此外，債務融資具有稅盾的作用，而長期負債稅盾的作用會更強，從而減少了公司的稅收負擔，增加了公司價值。

(3)相比于國有企業，民營企業中債務融資提升公司價值的作用更明顯。這是因為負債有著約束和激勵企業的作用，對民營企業的影響則更大，如果民營企業到期無法還款付息，將直接面臨訴訟和破產。因此，這對民營企業的盈利能力要求就十分高，民營企業會更加努力地提高公司盈利水平以提高公司的價值。也就是說，相比于國有企業，民營企業中債務融資提升公司價值的作用更明顯。