企業創始人的創新投入偏好對企業股權制度選擇的影響
——基于中美互聯網公司的調查

潘福林,藏泰頤

(1.長春工程學院 管理學院，長春130012；2.長春大學 管理學院，長春 130022)

21世紀以來，世界經濟發展的核心轉向了創新驅動。企業創新是企業保持和提高核心競爭力的重要方法。企業是創新的決定者、驅動者和執行者。企業創新具有高投入性、高風險性和高回報性。這些高度的不確定性造成一些傳統的“同股同權”企業對創新望而卻步。正是基于這種原因，一種區別于傳統企業的“同股同權”新型股權結構應運而生。世界大型創新型企業在上市時，廣泛采取了“雙重股權制度”，這種制度通過簽訂“表決權代理協議”和其他附加條款等方式，使公司創始人在持有較少股份的情況下掌握公司的控制權。

在雙重股權制度中，股票分為高投票權股票和低投票權股票。高投票權股票每股具有2—10票的投票權，而低投票權股票的投票權只占高投票權股票的10%，甚至1%[1]。雙重股權制度可以讓創始人及其團隊在持有少量股權的情況下控制公司決策，在企業獲得外部投資的情況下，保證創始人的投票權不被稀釋，從而保護創始人對公司的控制權。通過這種手段，創始人被投資者更換的可能性大大降低[2]。正是基于這種原因，很多公司離開本國股票市場，選擇在允許雙重股權制國家的股票市場上市。本文則從企業創新的視角，研究企業股權制度的選擇問題。

1 理論模型

綜合Chemmanur-Jiao模型[3]和石曉君、王驁然模型[4]，通過引入新的變量，即創始人韌性和監督成本，分析在不同條件影響下的雙重股權制對企業創新的影響。

模型包含3個時期，即0期、1期、2期，以及3個主體，即創始人(F)、職業經理人(M)、外部投資人，并且假定風險中性。本文將公司決策實際決定人稱為管理者；創始人在公司成立之初為公司的管理者；職業經理人不掌握公司股權，其管理者地位由企業股東投票權決定。在0期，創始人及其團隊擁有100%的公司所有權。在選擇上市時，創始人可以自主選擇股權制、投資額度和努力程度。在1期，公司上市融資，我們假設融資額度為Ι。外部投資者會對企業進行估值和投資。在估值時，企業短期業績是外部投資者估值時考慮的重要指標。在融資后進行創新投入和生產。在2期，進行創新成果生產。2期結束時，所有股東按照股權占比分享收益。

本文的目的在于研究創始人關于企業股權制度的選擇，所以我們需要對其進行量化和比較。在0期，創始人可以選擇單股權制(S)或者雙重股權制(D)。在雙重股權制度下，創始人即使擁有少量的股權，卻擁有可以支配公司決策的投票權，令投資者很難甚至無法更換創始人。在單股制條件下，創始人處于劣勢，一旦外部投資者達到更換管理者的所需要的股權票數，創始人很難阻止被更換的命運。因此，模型設定在1期單股制條件下，投資人可能通過行使股東投票權，造成管理者更迭，使創始人離開公司決策層。而在雙重股權制度下，外部投資人投票權不足，即使想要更換管理者，其目的也無法達成。

在0期，創始人有兩種投資選擇，分別為高創新項目(H)和低創新項目(L)。二者在預期收益和短期風險上存在區別。高創新項目的收益高于低創新項目的收益，而在風險方面，高創新項目的不確定性遠高于低創新項目。創始人可以選擇努力程度，模型將努力程度簡化為努力或不努力。當創始人選擇努力時，項目成功率會顯著提高，但創始人會付出努力的成本e。假設努力的創始人做低創新項目時，預期收益為Pl0，不努力的創始人做高創新項目所帶來的項目預期收益為Ph0。在研究創新問題時，我們需要區分努力的創始人的選擇情況，只有努力的創始人才可能真正起到促進創新的作用，不努力的創始人做高創新項目所帶來的項目預期收益為Ph0，小于努力的創始人做低創新項目時的預期收益Pl0。

根據所研究的問題，對一系列項目參數進行細化。第一，兩類項目都可能獲得高收益R，或者可能獲得低收益R'。第二，在創始人努力時，執行高創新項目實現高收益的概率為ηh，執行低創新項目實現高收益的概率為ηl。在創始人不努力時，執行高創新項目實現高收益的概率為βh，執行低創新項目實現高收益的概率為βl。設1>ηh>ηl>βl>ηl>0。第三，高創新項目在短期具有高度的不確定性和信息不對稱的特點，為了體現這個特點，本文假設項目在短期會獲得一個結果，包含短期業績好G和短期業績不好B兩種可能的結果。在選擇高創新項目時，在創始人F努力的情況下，取得短期業績G的概率為δh，在創始人不努力的情況下，取得短期業績G的概率為φh。因為項目在高短期具有不確定性和信息不對稱的特點，創始人努力或者不努力的選擇是無法通過高短期的業績反映出來的。對于這類項目，創始人即使十分努力，也有可能獲得一個不好的短期業績；與之相對應的，一個不努力的創始人也有可能獲得一個好的短期業績。在執行高創新項目時，短期業績無法反映出創始人努力還是不努力。所以，我們假設1>δh>φh>0,但二者大小十分接近，δh-φh<ε，ε是一個無限接近于0的正數。在執行低創新項目時，短期不確定性小、信息不對稱性小，短期業績可以直接反映出創始人的努力程度。當公司取得短期業績G時，說明創始人努力；當公司取得短期業績B時，說明創始人沒有努力。所以，針對低創新項目在創始人努力時，取得短期業績G的概率為δl=1；在創始人不努力時，取得短期業績G的概率為φl=0。

在0期，投資人不會對創始人的行為進行監督干預，創始人可以自主選擇項目類型和努力程度。如果公司在1期取得了短期業績G，則投資人會充分相信創始人，不會在2期對創始人進行監督。在單股制條件下，在1期之中，創始人選擇高創新項目并且在取得短期業績B的結果時，會直接失去控制權，表現為創始人被職業經理人所替代，在2期不會受到投資人的監督影響。在雙重股權制條件下，創始人選擇高創新項目并且取得了短期業績B時，不會使自己喪失控制權，但可能會引發投資人的不滿，這種不滿在短期業績敏感度低的市場并不顯著，卻在短期業績敏感度高的市場十分顯著。投資人雖無法通過更迭創始人來達成訴求，但勢必通過其他渠道對創始人進行干預和監督。創始人為了應付這種監督和干預，必須付出一定的監督成本J。

本文假定投資人可以全盤了解公司的短期業績情況，即獲得了公司在高短期獲得短期業績G還是短期業績B，并且了解業內總體上努力的創始人的比例θ，但對于投資人所投資的公司的創始人是否努力并不了解。在低創新項目中，投資人可以根據短期業績推斷出創始人的努力程度，但在高創新項目中,投資人則不能通過短期業績判斷創始人的努力程度。在高創新項目中，盡管δh>φh,但二者差距很小，即使投資人在1期獲得短期業績G，也無法判斷出創始人是真的努力還是僅僅因為運氣好。針對這一問題，我們引入石小軍、王驁然的短期業績敏感度模型進行研究。投資者短期業績敏感度高，就調高對δh的認識、調低對φh的認識。設定短期業績敏感度的認知扭曲系數為a和b，投資者主觀認知高創新項目創始人努力條件下取得短期業績G的概率為aδh，在創始人不努力條件下取得短期業績G的概率為bφh，且a>1、b<1,1>aδh>b,其中，1/δh≥a≥1,1≥b≥0。學界認為，投資者對于短期業績的敏感度取決于所處市場的創新文化、對不確定性的容忍程度以及對市場的信心。越是對創新的推崇度低、對不確定性容忍度低、對市場是信心不足的投資人，對短期的業績敏感度越強烈。一般認為，擁有成熟資本市場的發達國家的投資人敏感度低，而資本市場不成熟的發展中國家的投資人敏感度高。本文認為，創始人努力占比θ反映了整個市場的情況，但并不能反映出創始人在得到短期結果后，其努力程度的變化。假設努力的創始人占比θ'，如果公司在1期達到了短期業績G，則創始人不會改變原有的努力選擇，努力的創始人繼續努力工作，不努力的創始人依舊選擇不努力，市場環境整體中努力的創始人占比保持不變，即θ=θ'；如果公司在1期達到了短期業績B，不努力的創始人依舊會是不努力的創始人，同時，努力的創始人也有可能因為“心灰意冷”而選擇不努力，出現θ≠θ'的可能。本文引入創始人韌性這一條件形容θ的變化，當努力的創始人高流失時，θ>θ'>0，且θ'→0，即創始人韌性程度低；當努力的創始人較小流失時，θ>θ'>0，θ'→θ，即創始人韌性程度高，其中1>θ'>0。

在1期，單股制條件下，外部投資者可以通過投票的方式讓創始人離開管理層，讓職業經理人接替他的工作。如果將創始人更換為職業經理人，執行高創新項目在2期的期望收益為Prl=θPl1+(1-θ)Pl0，執行低創新項目在2期的期望收益為Prh=θPh1+(1-θ)Ph0，即為無可觀測的短期信號時的低創新項目和高創新項目的收益。其中，Ph1表示創始人努力執行高創新項目的期望收益；Ph0表示創始人不努力執行高創新項目的期望收益；Pl1表示創始人努力執行低創新項目的期望收益；Pl0表示創始人不努力執行低創新項目的期望收益。顯然有：

Pr(e=1|G)Ph1+Pr(e=0|G)Ph0>Prh>Pr(e=1|B)Ph1+Pr(e=0|B)Ph0

(1)

Ph1>Prl>Ph0

(2)

投資人在公司取得短期業績G時，不會有更換創始人的訴求；而當公司取得短期業績B時，投資人會要求更換創始人。在單股制條件下，公司管理者會從創始人更迭為職業經理人。在1期公司上市，為簡單起見，本文將公司投資額設定為Ι，同時，投資額一定低于項目的期望收益，所以，Ι滿足Ι

根據以上假定，創始人為了最大化2期預期收益Π，會在0期根據其自身選擇項目的類型和努力程度來選擇公司的股權制度。收益Π由現金流權利αC、控制權收益、努力成本和監督成本構成，其中的α為創始人所有權占比。在1期，企業進行融資時，α由投資者對企業的估值P和融資額度來確定，即α=(P-I)/P；C為該項目的最終收益。若創始人的管理者地位在1期被職業經理人替換，創始人成為普通股東，創始人離開公司決策層，則無法獲得控制權收益；若創始人在1期沒有被替換，則創始人會獲得控制權收益K；如果創始人選擇努力，則努力成本為e，反之則為0。根據上述設定，可以得出在0期努力的創始人在兩種制度下的期望收益如(式3)和(式4)所示，期望收益用Π表示，創始人選擇單股權制時，收益為Πs，創始人選擇雙重股權制時，收益為ΠD。

ΠS=δ(αShGph1+K-e)+(1-δh)(Prh-I-e)

(式3)

ΠD=δh(αDhGPh1+K-e)+(1-δh)(αDhBPh1+K-J-e)

(式4)

其中，αDhG和αDhB分別如(式5)和(式6)所示，且αShG=αDhG。

(式5)

(式6)

由此可以得出，當A=αDhBPh1-Prh+I+K-J>0時，創始人會選擇雙重股權制，并且同時選擇創新性高的項目努力進行創新。

可見，創始人是否選擇雙重股權制，取決于控制權價值、監督成本，也取決于αDhB，即表示為短期敏感性的信念扭曲系數a和b以及創始人不同韌性變現下的θ'的變化。

為了研究的簡便，我們對短期業績敏感度和創始人韌性的極端情況進行分類討論。根據短期業績敏感性最高或最低、創始人韌性最高或者最低的各種組合，將市場劃分為四類。

第一類：短期業績敏感度最低、創始人韌性最高。在該條件下，短期敏感度最低，對短期的不確定性的容忍程度最大，即a→1、b→1、aδh→bφh，這時

綜上所述，在具有短期業績敏感度低的市場，無論創始人韌性高還是低，只要控制權收益K顯著高于監督成本J時，創始人必定會選擇雙重股權制并且選擇高創新項目努力創新。在短期業績敏感度高的市場中，創始人韌性會發生顯著影響。如果控制權收益K顯著高于監督成本J，在該類型市場中，當創始人韌性低時，創始人更傾向于選擇雙重股權制進行創新。然而，如果創始人韌性處在較高的程度且市場創始人普遍努力時(θ很大)，則會傾向于選擇單股制進行創新而非選擇雙重股權制。

一般情況下，發達國家成熟的資本市場具有短期業績敏感度低的特點。事實證明，發達國家有大量的雙重股權制公司，而大量主營業務在發展中國家的創新公司也選擇在發達國家交易所上市。可以說，市場敏感度低是雙重股權制公司發展的最重要的條件。但是，本文發現，在發達國家中往往具有更小規模的K，因為發達國家較為完善的監督機制會造成公司實際控制人的決策權受到多方面的約束，這些約束包含法律層面、社會層面、文化層面上的諸多因素，導致現金流收益降低，也會造成控制權收益K的減小。如果這種情況持續下去，那么，一旦監督成本J(即使發達國家J并不大)顯著高于控制權收益K，創始人就不會選擇雙重股權制下進行創新，單股制就會成為比較好的選擇，這也表明了依然存在部分在發達國家上市的創新企業選擇單股制。一旦情況走向極端，現金流收益很小，就會讓發達國家資本市場與發展中國家資本市場同質化，創始人推進企業創新變得無利可圖，就會顯著削弱創新投入。

在發展中國家市場，監督機制往往不夠完善，內部人員從業自律性較差，將創始人賦予更高的投票權很可能造成控制權的濫用。為了獲得短期利益，創始人往往不能將全部的精力投入到公司的長遠利益的發展中。發展中國家往往短期業績敏感度較高，創始人可能會選擇單股制下的創新項目。

本文將發展中國家依照創始人韌性進行了分類，分為高韌性和低韌性兩種情況。創始人韌性往往與創始人文化水平、科研能力、基本素質和對相關項目的信心等有關，主要表現為對進行企業研發的態度。高韌性創始人往往傾向于高創新投入。在第一類發展中國家，一旦創始人韌性較低，且原本θ就處于較低的水平，則代表創新型項目普遍難以在初期取得良好的業績，在單股權制下的創新行為則更加難以為繼。相較于單股權制，雙重股權制度會為上述這些公司的創新項目繼續執行提供條件，雙重股權制會起到激勵和保障的作用。在第二類發展中國家，創始人韌性極高，且原本θ就處于較高的水平，在外部約束機制不完善的條件下，對創始人外部約束較弱，會加深創始人和投資者的矛盾而造成投資者的短期業績敏感度的進一步加大，形成惡性循環。所以，在創始人總體具有良好素質并且普遍勇于創新的發展中國家，單股制是一種更好的選擇。發展中國家缺乏足夠的監管，不僅投資人無法對企業進行監督，甚至相關法律也存在不健全的情況，發展中國家公司的控制權收益K往往高于發達國家，而且監督成本J也高于發達國家。我們考慮一種極端的情況，控制權收益遠高于監督成本J，足以促使A>0時，選擇雙重股權制對于創始人是有利可圖的，卻不利于國家總體創新的發展。創始人收益的增高和權力的強化，造成了投資人不信任的加劇，也造成短期業績敏感度的進一步升高和市場環境的進一步惡化。在極端條件下，投資市場會轉化為“投機”市場，顯著降低創新投入規模。創始人的收益源于從投資人處多分出的“蛋糕”，而整個投資市場的創新投入的“蛋糕”在縮水。

根據以上理論，本文提出相關假設：

H0：偏創新投入高，好的創始人會更多地選擇單股權制。

H1：偏創新投入高，好的創始人會更多地選擇雙重股權制。

2 實證分析

2.1 樣本選擇

采用BVD全球上市公司數據庫中互聯網企業的數據。所有樣本均為美國和中國的主要交易所的上市企業。根據相關代碼和對公司主要業務的描述，本文選取了101家互聯網公司2010—2017年的數據。其中，美國上市企業84家，中國上市企業17家。本文研究互聯網企業選擇問題，上市前后存在極大的變化，故本文剔除了樣本上市前的數據。

2.2 實證模型

根據假設，建立如下模型，通過對比的方法判斷高研發投入偏好的創始人是否會更傾向于選擇雙重股權制度。

其中，dual為企業股權制度的度量，為雙重股權制度，則取值1，否則為0。目前，尚未有數據庫對企業股權制度進行統計，本文針對股權制度的判定來源于各個招股說明書的人工收集。根據創新和雙重股權制的相關理論(Chemmanur，T．J． ，andX．Tian2016)，本文加入了如下變量：經濟環境的外部因素[5]，發達國家為1，發展中國家為0；市場對企業未來發展前景的預測tobin Q；用總資產對數表示企業的規模〔ln(asset)〕；用銷售額對數〔ln(sales)〕表示企業銷售業績；用固定資產率(ppe/asset)表示企業固定投入規模；用杠桿率(leverage)和現金持有量對數〔ln(cash)〕表示企業的債務壓力；用R&D支出密度衡量企業創始人創新投入偏好；用凈資產收益率(ROE)表示企業盈利能力。目前，學界關于企業本期所受的業績壓力與財務約束存在兩種觀點：第一種認為其受到前期約束，第二種認為其受本期影響較大。通過對樣本進行觀察，本文發現互聯網企業每期變化極大，資本市場價格變動與企業業績變化的時效性高，關聯度緊密。故本文采用本期的數據進行計算，結果如表1所示。

表1 描述性統計

2.3 計量結果分析

模型的回歸結果如表2所示。

表2 回歸結果

注：※※※、※※、※分別表示在1%、5%、10%水平線顯著。

回歸結果表明，研發支出投入高的企業傾向于采用雙重股權制；發達國家的企業傾向于選擇雙重股權制；總資產越大的企業越傾向于采用雙重股權制；高杠桿率的企業也越傾向于采用雙重股權制。而本文得出的固定資產率越高的企業越傾向于選擇單股權結構的結論與學界研究并不相符。我們認為，這與中國互聯網企業的特點有關。部分中國互聯網企業是制造業企業的子公司，而這些互聯網企業往往主營業務是母公司相關業務。這些互聯網公司業務面窄，所以其固定資產率較大。而這些互聯網子公司全都是單股制企業，導致固定資產率高的互聯網公司傾向于選擇單股制。

3 結論

本文研究發現，并不是所有的創始人都傾向于采用雙重股權制來增強自身權力。市場環境條件、創始人創新投入偏好、企業情況等影響因素影響雙重股權制的選擇。在具有成熟的資本市場的發達國家中，創始人更加傾向于采用雙重股權制，并且該制度會有效促進公司的創新投入。對于總資產越大、財務風險越低的公司，創始人更傾向于選擇雙重股權制。創始人越傾向于創新投入，則會更多地選擇雙重股權制結構。正是由于互聯網企業對于創新投入具有高度的依賴性，更多的互聯網企業選擇雙重股權制，并且在雙重股權制下，互聯網企業創始人對公司的決策能力會被保留甚至增大，促使更多的資金投入到該領域。對于力求促使公司更多地進行創新投入的國家，開放雙重股權制具有實踐意義。