美國1929年股災前的投機行為研究

李林陽

摘 要：發生于1929年10月的美國股災與高度杠桿化的證券投機行為有著密切的聯系。大眾投資者與機構投資者紛紛采用高杠桿的保證金交易進行證券投機，在股市驚人回報的誘惑下美國經濟脫實向虛，各類企業紛紛為證券投機提供資金。股災發生之后各類證券價格暴跌引發保證金交易的連續平倉，不僅帶來了股權危機，也引發了嚴重的債務危機，拖垮了以銀行為代表金融機構和以企業為代表的實體經濟。證券投機催生泡沫，泡沫破滅引發銀行倒閉和企業破產，高度杠桿化的證券投機是1929年的美國股災之源。

關鍵詞：投機行為；保證金交易；杠桿；債務危機

1929年10月的美國股災被認為是美國20世紀20年代繁榮的終結，同時也標志著大蕭條的開始。研究美國大蕭條的著述汗牛充棟，其中不少著述對1929年10月開始的股災進行了研究，這些論著試圖闡釋這次大崩盤的原因。不少的著作都談到了金融投機是造成這次股災的重要因素，但遺憾的是，在論述中往往對金融投機的作用機制表述模糊，對于金融投機的參與主體劃分模糊、表述籠統。

1 國內外研究現狀

劉緒貽、楊生茂主編的六卷本《美國通史》認為，1929至1933年經濟大危機是從1929年10月下旬的股票市場崩潰開始的，書中對當時美國金融市場投機行為的論述主要集中在紐約證券交易所的成交量上，指出（成交量）從1923年的2.36億股增加到1926年的4.51億股，進而增加到5.75億股。[1]誠然，股票成交量的放大是金融投機的一個表現，但僅僅是因為證券市場容量的增大以及參與人數的增多導致的股票成交量提高并不足以導致后來的股災。

安徽大學的朱佳在其碩士論文《論美國三十年代股災的原因及影響》一文當中提出，1926年以來美國證券市場盛行的保證金交易是影響非常惡劣的投機行為，當時的美國證券市場缺少政府的監管，市場當中的金融杠桿之高是不可估量的。保證金交易帶來的下跌行情中的強制平倉也是后來美國股市短期內暴跌的重要原因。[2]不過，文章并沒有詳細分析金融市場參與主體對金融杠桿的使用情況，對于保證金交易缺少定量的分析與闡釋。

國外學者當中對于美國1929年股災有著系統研究的是美國經濟學家約翰·肯尼斯·加爾布雷思，他在著作《1929年大崩盤》（the Great Crash 1929）對美國1929年股災的形成的原因研究比較透徹，但他作為經濟學家主要是從宏觀的經濟運行的角度去解釋1929年股災的形成，對于作為金融市場參與主體的人的行為研究比較欠缺，忽視了作為歷史主體的人的巨大主觀能動性。

美國的另一位經濟史專家約翰·S·戈登在其著作《偉大的博弈》（the Great Game）中側重于從政策監管疏漏的角度去論述這場股災前的投機行為，他認為20世紀20年代的美國證券市場有非常嚴重的聯合坐莊行為，“對敲”交易司空見慣，這種在后來被視為是違法的行為加劇了華爾街的投機。[3]

為了進一步研究美國1929年股災之前的投機行為，本文擬從20世紀20年代美國股市投機性泡沫的發展過程入手，進一步論述大眾投機與機構投資者參與股市投機所造成的惡果，并分析和歸納造成這種投機熱的主要原因，以期能為中國的資本市場發展提供借鑒。

2 投機的定義與股市泡沫的形成

要探究投機行為的危害首先要定義什么是投機。投資在英文詞匯中對應的是Investment，而投機在英文詞匯當中對應是Speculation。前者強調一種合理預期的回報，而后者強調的是高風險與高回報。風險的不同使得投資與投機之間有了清晰的界限。美國的價值投資之父，有“華爾街教父”美譽之稱的本杰明·格雷厄姆曾指出：“投資操作是以深入分析為基礎，確保本金的安全，并獲得適當的回報；不滿足這些要求的操作就是投機。”[4]對此，本文將投機定義為不以分析和本金的安全為基礎，以差價買賣為手段追求短期高回報的行為。

美國的資本主義發展史是一部充斥著狡詐與投機的歷史，資本的逐利性決定了凡是發現有利可圖的地方，各路資本就會一哄而上。19世紀時美國便有西部淘金熱、伊利鐵路股權爭奪戰等事件。而在20世紀20年代美國股市的泡沫形成之前發生了佛羅里達地產投機事件。美國的佛羅里達州以地理環境優越、資源豐富、氣候宜人而聞名。從1925年開始，佛羅里達州的地產價格開始出現不理性的上漲，其最繁榮的時期，邁阿密40英里以內的“內陸”地塊賣到了8000-20000美元；濱水地塊價格漲到了15000-25000美元；真正的海濱地塊則高達20000-75000美元。[5]這在當時不啻為天文數字，要知道1925年時，一輛福特T型車的售價只有290美元。[6]1926年，一場強烈的熱帶風暴席卷佛羅里達州，造成400多人死亡，數千幢房屋被毀，人們發現這里的自然環境并非想象中那樣怡人，而這場投機泡沫的參與者還沉浸在盲目樂觀之中，他們不曾想到佛羅里達州的繁榮就此結束了。

佛羅里達州的地產泡沫是美國20世紀20年代中期社會繁榮的一個側面表現，在這場投機熱當中市場上的熱錢暗流涌動，銀行等金融機構紛紛成為這次投機熱的幫兇。很難說明1929年美國股災的起點在哪里，因為20世紀20年代前期美國證券市場的證券價格比較合理，當時的美國經濟繁榮，上市公司的業績不斷改善，股價的上漲有著基本面的支撐。股票價格指數是股市的溫度計。1924年5月底，《紐約時報》25種工業股票平均指數為106點，到1925年12月31日報收于181點，但在1926年3月底又回調到了143點。[7]大約兩年的時間，這一股票價格指數上漲34.9%，年均漲幅為16.15%，考慮到這一時期美國經濟的高速發展，這一漲幅依然是以經濟基本面為基礎的溫和上漲。但1926年佛羅里達州地產泡沫破滅之后，先前投機地產的熱錢開始涌入股市，伴隨著1927年美國經濟的高速增長，到1927年底，《紐約時報》25種工業股票平均指數報收于245點，[8]與年初相比，1927年一年的漲幅高達39.2%，遠超此前的理性漲幅。