我國境外發行人境內上市的公司治理監管研究

摘要：我國證券市場國際板旨在吸引境外發行人在我國境內上市。我國對境外發行人的公司治理監管應當具有必要的靈活性，既要保護我國投資者的合法權益，又要對境外發行人母國的公司治理監管給予必要的尊重。有基于此，我國對境外發行人的公司治理監管有必要實施單邊監管機制，制定適用于境外發行人的公司治理準則或規則。同時，鑒于境外發行人與境內發行人在公司治理方面存在潛在沖突，我國應建立境內發行人與境外發行人公司治理沖突的雙邊協調機制。

關鍵詞：境外發行人;境內上市;公司治理;單邊監管;雙邊協調

一、 引言

隨著經濟全球化的趨勢日益凸顯，世界各國和地區之間的金融壁壘不斷弱化，外國公司跨境上市越發頻繁。大多數國家和地區希望吸引外國公司跨境上市，從而提高本國證券市場在國際上的競爭力。當前，外國公司跨境上市幾乎在世界上各個主要證券交易所都有發生。外國公司不僅通過跨境上市開展融資活動，而且通過跨境上市實施全球化發展的重要戰略。在我國，開設證券市場國際板旨在吸引境外發行人在我國境內上市。由于設立證券市場國際板尚且屬于新生事物，加之我國立法還不完善，因此我國對境外發行人的法律監管還存在一系列問題。跨境上市之后，外國公司所面臨的外部環境將發生重大變化。而這些變化最終會通過公司治理機制對公司行為產生影響。因此，如何構建我國境外發行人境內上市的公司治理監管體制，是設立國際板亟待解決的關鍵問題之一。

二、 我國對境外發行人的公司治理監管應當具有必要的靈活性

在美國，美國證券交易委員會努力對外國發行人公司治理監管的規則和條例做出相應的調整以適應經濟全球化的市場需要，從而使得美國資本市場更加具有國際競爭力。美國證券交易委員會在應對外國公司的公司治理監管問題時存在靈活性。可見，美國證券交易委員會在監管進入美國資本市場的外國公司，特別是對外國發行人的公司治理實施監管時具有靈活性。

這種靈活性的突出表現就是，隨著市場環境的變化，美國證券交易委員會對外國發行人公司治理的監管立場經歷了從單邊主義到國際主義再到單邊主義的回環式變化。最初，美國證券交易委員會對外國發行人的公司治理監管采用一種單邊主義的方式。之后，基于各種商業和政治原因，美國證券交易委員會對外國發行人的監管采用一種國際主義或者禮讓的方式。從此以后，美國證券交易委員會與各國證券監管者之間進行更大的合作。美國證券交易委員會甚至對外國發行人形成了一些公司治理的豁免規定。但是，由于安然和世通公司財務丑聞的爆發，美國國會通過了《薩班斯奧克斯利法案》，取消了對外國發行人的通融和豁免規定，對國內發行人和外國發行人實行一視同仁的政策，并加強了對外國發行人的公司治理監管。這樣，美國證券交易委員會對外國發行人的公司治理監管回復到單邊主義的方式。由此可見，美國證券交易委員會在對外國發行人進行公司治理監管時具有很大的靈活性。

這種靈活性的另一個表現就是，由于跨境上市目的地證券法和上市規則中的公司治理要求通常具有本土性，因此美國對外國發行人的公司治理監管堅持兩個基本原則：一是美國并不強制性要求外國發行人完全遵守其公司治理監管規定，允許外國發行人遵照其母國的公司治理要求，從而在公司治理方面給予外國發行人母國必要的尊重;二是為了最大限度地保護美國國內投資者的利益，美國對外國發行人和國內發行人公司治理監管方面的差異進行積極協調，外國發行人在美國必須遵守一些最低限度的公司治理要求，這些要求對其而言是強制性的（唐應茂，2010）。

實際上，我國可以考慮借鑒美國的實踐經驗，對境外發行人的公司治理監管也應當堅持必要的靈活性。首先，我國對境外發行人的公司治理監管應當根據市場環境的變化，并且考慮政治、經濟、文化等因素而做出適當的調整或變化，或者更加嚴格，或者相對寬松。其次，在維護我國公司治理法律規定普適性的前提下，也就是在不違背我國公司治理法律法規的基本前提下，我國對境外發行人的公司治理監管應當考慮和尊重境外發行人母國的相關法律制度。

三、 我國有必要實施對境外發行人公司治理的單邊監管機制

對于我國境內公司治理監管而言，我國證券監管機構制定了公司治理準則和相應的適用規則。2002年1月7日，中國證監會和國家經濟貿易委員會聯合頒布了《上市公司治理準則》。2006年3月16日，中國證監會頒布了《上市公司股東大會規則》、《上市公司章程指引》等更為細化的規則。總體而言，這些準則或規則對我國境內成立的公司及其公司治理實踐是可適用的。但是，境外發行人在我國境內上市存在著這些公司治理準則或者規則的適用難題。換言之，這些公司治理準則或者規則是否可以同樣對境外發行人構成制約，我國對此并沒有明確規定（唐應茂，2010）。如果境外發行人不必遵守我國的公司治理準則或者規則，那么我國證券監管部門將如何對其加以規制也不明確。這樣，境外發行人在我國境內上市的結果就是，它們既不用遵守我國的公司治理準則或規則，也不存在任何公司治理準則或者規則對其加以規制，從而事實上形成一些特殊的上市公司。顯然，這對于我國境內發行人而言是不公平的，也不利于我國證券市場投資者利益保護的實現。因此，我國證券立法者和證券監管者有必要明確境外發行人公司治理的法律法規，適時建立適用于境外發行人的公司治理準則或規則，對其在我國境內的公司治理組織形式和行為加以規制。

既然如此，那么在我國國際板制度建設中，在對境外發行人實施公司治理監管層面，我國建立適用于境外發行人的公司治理準則必須重點關注以下兩個問題。

其一，境外發行人在我國境內上市的公司治理準則必須將保護我國境內投資者的利益放在首位。因為，投資者利益保護不僅是國際證券監管的基本目標之一，是各個國家和地區證券立法和監管的基本原則和根本目標，也是對外國發行人進行公司治理監管的重要因素。與美國等發達國家不同，我國的證券市場發展較晚，相對不完善，境外發行人在我國境內上市根本目的在于從我國境內投資者手中融資。它們可能利用我國現存的監管漏洞，或者我國證券監管與其注冊地或者母國證券監管之間的監管差異實施監管套利行為。毫無疑問，這將嚴重損害我國境內投資者的利益。事實上，只有滿足投資者的利益需求才能更好地實現跨境上市的這一目的。而投資者的利益需求主要包括以下幾個方面：一是全球化多樣化的投資機會;二是有價值的上市公司信息;三是有效的法律環境;四是充分的權利保障;五是有效的資本市場（曲冬梅，2011）。證券市場的發展首先需要考慮的就是投資者的利益保護。沒有投資者的參與，證券市場將喪失必要基礎而變成空中樓閣。保護我國境內投資者利益是實施境外發行人公司治理監管的必然要求和題中之意，也是我國制定境外發行人公司治理準則的根本出發點和最終落腳點。

其二，我國對境外發行人的公司治理準則由強制性規定和任意性規定構成。具體而言，應當規定哪些公司治理要求是對境外發行人的強制性規定，哪些公司治理要求是對境外發行人的任意性規定，哪些公司治理要求可以尊重境外發行人母國的規定（唐應茂，2010）。例如，由于境外上市公司一般沒有監事會和董事會秘書這樣的管理機構，因此我們可以強制要求境外上市公司設立類似的機構，從而強化董事會在審閱財務報告方面的監督功能。我國可以考慮吸收借鑒美國的經驗，通過境外發行人公司治理準則的強制性規定與任意性規定相結合，一方面有利于促進境外發行人遵守最低限度的公司治理要求，保護我國境內投資者利益，另一方面，有利于給予境外發行人母國的公司治理監管制度必要的尊重，有效緩解境外發行人在我國境內上市所造成的公司治理沖突。

此外，我國在制定境外發行人公司治理準則中是否需要考慮對境外發行人給予一定的豁免，這是我國證券監管機構在制定監管政策時需要權衡的問題。從美國紐約證券交易所和納斯達克市場公司治理監管實踐來看，它們在境外發行人市場準入環節就已經為其設計了公司治理豁免的上市標準。其目的在于吸引全球優質上市資源進入美國市場。但是，這種豁免是在確保投資者利益得到有效維護的前提下進行的（劉小元，程廣林，2009）。因此，我國在制定境外發行人公司治理準則或規則時，也需要根據我國經濟發展的具體特點，國際板開設的實際情況，充分考慮國內投資者利益保護與尊重境外發行人母國公司治理制度，做出是否給予以及在多大程度和空間上對境外發行人給與公司治理的豁免。

四、 我國應建立境內發行人與境外發行人公司治理沖突的雙邊協調機制

1. 我國境內發行人與境外發行人公司治理的潛在沖突。在外國公司跨境上市的情況下，外國發行人母國的法律制度很可能同東道國的證券法律法規、監管制度及上市規則產生沖突（孫南申，2011）。對于境外發行人在我國境內上市而言，亦是如此。我國境內發行人與境外發行人在公司治理方面可能存在潛在沖突，主要表現在以下兩個方面：

其一，在公司治理結構上，我國《證券法》《公司法》中關于公司治理結構的規定以及中國證監會發布的《上市公司治理準則》《上市公司股東大會規則》《上市公司章程指引》以及《關于開展加強上市公司治理專項活動有關事項的通知》等規則都是基于我國境內發行人的公司治理結構而設計的。在我國，境內發行人采用由股東會、董事會、監事會和經理組成的“二元制”公司治理結構。然而，英美法系國家的公司在治理結構上多為由股東會、董事會和以首席執行官為代表的經理組成的“一元制”模式（吳婧，2015）。因此，在國際板創立之后，如果這些公司在我國境內發行上市，那么它們是否必須根據我國的法律規定設立監事會，以及是否需要在董事會中設立戰略委員會、審計委員會、提名委員會以及薪酬委員會等類似機構，這將是我國證券立法者和證券監管者面對和必須考慮的問題。這表明，在我國境內上市的境外發行人會在治理結構上與我國境內發行人存在潛在的沖突。

其二，即使某些境外發行人與我國境內發行人采用相同的公司治理模式，但是它們也會在公司內部管理權限的劃分以及具體標準上存在差異。例如，境外發行人與我國境內發行人可能在獨立董事人數、股東會、董事會議事規則，公司治理，股東大會通知召開和表決方式、獨立董事等方面等事項上存在差異（馮果，袁康，2013）。這些差異會使得擬上市的境外發行人在公司治理結構的選擇上無所適從。因此，允許境外發行人在我國境內上市應該妥善調和境內外發行人在公司治理結構方面存在的潛在沖突。否則，我國對境外發行人的公司治理監管將很難取得成效。

2. 我國境內發行人與境外發行人公司治理沖突的協調原則。在我國建設證券市場國際板的背景下，我國既要在吸引境外發行人跨境上市，提高跨境上市效率，又要保護境內投資者合法權益。因此，吸引境外發行人跨境上市和保護境內投資者的利益的重要前提是如何妥善解決境外發行人母國的公司治理制度與我國公司治理規定之間可能存在的沖突。特別是，在處理我國證券法律法規、上市規則與境外發行人母國的公司證券法律法規以及相關證券監管制度之間的關系時，需要解決的法律問題是我國證券法律法規和上市規則可以在多大程度上介入境外發行人的公司治理（孫南申，2011）。當前，從世界范圍來看，各個國家或者地區的主要證券交易所對外國發行人在公司治理監管方面的相關規定主要體現在以下兩點：

其一，跨境上市目的地或者東道國不強制要求外國發行人完全遵守跨境上市目的地的公司治理法律法規，從而盡可能地尊重外國發行人注冊地或者母國的法律法規對其在公司治理方面的要求。例如，雖然美國的國內發行人在公司治理結構方面采用“一元制”，只有股東會和董事會，沒有設立監事會等類似機構（張琢，王皓雪，2010）。但是，如果在美國跨境上市的外國發行人的公司治理結構與美國國內發行人不同，設有監事會等類似機構，那么美國也不會強制要求外國發行人取消這些機構，而是允許外國發行人保留這些機構（唐應茂，2010）。可見，美國對外國發行人的公司治理規定盡量遵循了外國發行人注冊地或者母國的公司治理法律規定。雖然外國發行人在美國的公司治理規定和其母國或者注冊地的公司治理安排不必保持一致，但是，為了更好地保護美國國內投資者利益，美國要求外國發行人對公司治理結構中存在差異的這些機構的職能和權限進行詳細披露，使投資者更好地了解這些機構，從而更好的做出投資決定。

其二，跨境上市目的地或者東道國為外國發行人設立公司治理方面的最低限度的規定。在協調外國發行人和本國發行人在公司治理方面的差異時，為了保護本國投資者利益，跨境上市目的地或者東道國通常會為外國發行人設立最低限度的公司治理監管規定。例如，為了強化對董事會的監督功能，進一步保護本國投資者的合法權益，美國要求在其證券市場上市的所有發行人都必須在董事會中設立審計委員會（孫南申，彭岳，2015）。實際上，這一規定對國內發行人和外國發行人同樣適用。除此之外，外國發行人可以在最低限度的基礎上充分做出符合自身特點的治理結構安排。

實際上，在建設國際板的過程中，我國在公司治理方面也應借鑒美國等發達國家和地區的經驗。在充分保護我國境內投資者利益的前提下，我國在境外發行人公司治理監管方面沒有必要過度介入其具體的公司治理事項。我國可以通過采用與境外發行人注冊地或者母國之間的雙邊協調機制對境外發行人實施公司治理監管，以此協調境外發行人與境內發行人之間的公司治理沖突。只要境外發行人能夠確保公司治理結構不損害我國境內投資者利益，不會導致我國證券市場秩序混亂，對于其公司治理的機構安排和組織性形式，我國公司治理的法律法規可以不做強制性要求。一是不強制要求設立與我國類似的公司治理機構。例如，雖然英美法系國家沒有監事會等機構，但是存在獨立董事，因此可以發揮類似的功能;二是不強制取消境外發行人已經存在的獨特的公司治理機構。但是，對于這些機構的功能和職責，境外發行人有必要進行充分披露，使得我國境內投資者對其有充分的了解和認知。據此，在保護我國投資者利益的基礎上，為境外發行人在我國境內上市提供公司治理方面的便利。

五、 結語

在我國建設證券市場國際板的背景下，境外發行人在我國境內上市面臨著我國公司治理準則與其母國公司治理監管的法律沖突。我國有必要對境外發行人實施單邊監管機制，制定適用于境外發行人的公司治理準則或規則。通過強制性規定與任意性規定相結合，既促進境外發行人遵守最低限度的公司治理要求，保護我國境內投資者利益，又對境外發行人母國的公司治理監管制度必要的尊重。不僅如此，我國還可以通過建立與境外發行人注冊地或者母國之間的雙邊協調機制對其實施公司治理監管，以此協調境外發行人與境內發行人之間的公司治理沖突。這樣，一方面有利于吸引境外發行人在我國境內上市，另一方面有利于保護我國境內投資者的合法權益。

參考文獻：

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[8] 孫南申，彭岳.境外企業境內上市與境內股東權的法律保護[J].金融服務法評論，2015，（4）：314-325.

基金項目：國家社科基金一般項目“‘一帶一路背景下跨境電子商務平臺法律保障機制研究”（項目號：18BFX213）。

作者簡介：肖奎（1987-），男，漢族，湖北省洪湖市人，南開大學法學博士，中國農業銀行博士后科研工作站與中國人民大學法學院聯合博士后，研究方向為公司法與證券法學。

收稿日期：2018-10-06。