非對稱性去杠桿誘發的“次生風險”問題研究

劉曉鑫

2017年以來，我國非金融企業部門杠桿率水平呈下降趨勢，表明我國金融風險形勢整體平穩可控，去杠桿取得初步成效。然而，杠桿率總體可控的表象下則是日益突出的結構性矛盾：地方政府和國有企業是前一階段加杠桿的主體，而民營企業卻成為現階段去杠桿的主要對象。“權”“責”錯配的非對稱性去杠桿極易誘發“次生風險”，威脅區域金融穩定，不利于經濟可持續發展。應高度重視這一“化解風險的風險”，實行結構性去杠桿政策，加快金融體系改革發展，落實全面深化改革方略。

一、本輪去杠桿進程中民營企業首當其沖

在我國非金融企業部門中，國有企業負債總額占比高于60%，杠桿率遠高于民營企業，理應是去杠桿的主要對象。統計數據顯示，我國非金融企業部門杠桿率在2016年2季度達到歷史峰值166.9%之后，呈持續下降趨勢。然而，同期國有企業資產負債率并未發生變化，始終保持在65%左右。這說明去杠桿主要發生在民營企業。加杠桿的“權利”與去杠桿的“責任”出現嚴重錯配。民營企業在本輪去杠桿中首當其沖的主要原因可以歸納為三個方面：

一是在去杠桿總量目標下，商業銀行避難就簡。由于去杠桿是一個總量目標，無論去誰的杠桿，只要債務規模下降即可達標。對國有企業的貸款有政府隱性擔保，對大型企業的貸款有政府部門出于穩定考慮的兜底。相比之下，中小民營企業自然成為去杠桿的首要對象。商業銀行為了盡快完成去杠桿任務，往往壓縮對中小民營企業的貸款支持，導致企業資金鏈比較緊張，極大地沖擊了民營企業正常的生產經營活動。

二是在整頓金融秩序的背景下，民營企業出現資金短缺。信托貸款和委托貸款等影子銀行業務一直是民營企業的重要融資來源。2017年以來，隨著防風險、強監管調控政策的落實，尤其是“大資管”方案的出臺，商業銀行表外資產規模擴張速度迅速下降。在企業債等直接融資市場持續低迷的背景下，民營企業難以在短期內通過其他融資方式填補這一資金短缺。

三是地方政府隱性債務清理和結構性貨幣政策效果有限。由于地方政府資金缺口較大，現階段我國對地方政府隱性債務的清理整頓難以從根本上抑制地方政府的融資沖動，因而金融機構往往以棚戶區改造、扶貧等公益項目名義繼續向地方政府“輸血”。同時，由于部分房地產企業和地方融資平臺符合小微企業統計標準，因此部分資金通過小微企業貸款的形式變相流入房地產和地方政府融資平臺，在壓縮中小民營企業融資空間的同時，推高了二三線城市房價以及居民部門杠桿率。

二、非對稱性去杠桿極易誘發“次生風險”

民營企業特別是小微企業在我國國民經濟中發揮著至關重要的作用。截至2017年末，我國小微企業法人約2800萬戶，個體工商戶約6200萬戶，小微企業（含個體工商戶）占全部市場主體的比重超過90%，貢獻了全國80%以上的就業，70%以上的發明專利，60%以上的GDP和50%以上的稅收。因此，以“權”“責”錯配為特征的非對稱性去杠桿單方面收緊了民營企業的融資約束，抑制了民營經濟的活力，不僅難以達到供給側結構性改革的目標，而且極易誘發一系列次生風險，威脅金融穩定和我國經濟的長期可持續增長。

一是從技術層面來看，宏觀杠桿率容易陷入不降反升的尷尬境地。對民營企業單方面去杠桿將降低其對GDP增長的貢獻度，由于民營企業是GDP增量部分的主要創造者，因此，宏觀杠桿率可能面臨分子（債務總額）、分母（GDP）同時下降或分母降速高于分子降速，從而導致宏觀杠桿率不變甚至不降反升。

二是民營企業陷入債務危機容易引發連鎖反應，影響區域金融穩定。近期大量民營企業陷入流動性困境，且這一趨勢已經從中小規模民營企業逐步擴展到已經上市的大型民營企業。萬得統計數據顯示，2016年以來民營企業占債券市場違約的比重不足50%，2017年下半年這一比重升高至68.6%。2017年以來，山東、遼寧等多地民營企業擔保圈崩潰，民營企業融資環境不斷惡化。截至2018年11月，共計91個主體發行的205只債券違約，涉及違約的債券本金規模達1670.68億元。2018年前10個月，已有89只債券違約，特別是下半年以來，違約呈現加速狀態，僅2018年第三季度，違約債券就達到近50只。89只違約債券中有55只債券來自民營企業，有23只來自上市公司。上市民營企業違約率驟然提高可能引發連鎖反應，沖擊區域金融穩定。

三是非對稱性去杠桿抑制了民營經濟活力，不利于實體經濟的可持續發展。十九大報告指出：“要支持民營企業發展，激發各類市場主體活力，要努力實現更高質量、更有效率、更加公平、更可持續的發展”。因此，以犧牲民營經濟活力為代價的非對稱性去杠桿與供給側結構性改革的初衷以及十九大精神南轅北轍，民營經濟部門的萎縮不利于實體經濟的可持續發展以及中國特色社會主義市場經濟體系建設。

三、推進下一階段去杠桿工作的政策建議

一是實行結構性去杠桿政策，做到精準發力、區別對待。去杠桿應當堅持總量和結構并重、存量和增量并舉的思路，對于存量杠桿比率高企的國有企業、地方政府以及杠桿上升速度較快的家庭部門，要有針對性地采取控制措施;而對于杠桿比率相對可控的民營企業，則應區別對待，把握好去杠桿的力度和節奏。

二是堅持穩健中性的貨幣政策，實施定向調控，營造適宜貨幣金融環境。堅持穩健中性的貨幣政策，保持銀行體系流動性合理充裕，同時加大對民營、小微企業的金融支持，統籌好貨幣政策、宏觀審慎政策、金融監管政策，把握好政策制定和執行的時機，綜合運用貨幣信貸政策工具，如定向降準、增加再貸款、再貼現額度等，引導金融機構對民營企業增加信貸投放，為其發展營造適宜的貨幣金融環境。

三是加快金融體系改革發展，豐富融資渠道，加強風險監測。質量高、彈性好的金融體系能夠對供給側結構性改革形成有力支撐。應當加強多層次金融體系建設，豐富融資渠道，使不同規模、不同發展階段、不同所有制性質的企業通過更多元化的金融產品獲得融資，同時應進一步加強對金融風險的識別和監控，及時化解和消除金融風險隱患。

四是落實全面深化改革方略，優化國有經濟，培育民營經濟。應加快國有企業改革步伐，破除預算軟約束，構建以創新驅動為核心的有競爭力的國有經濟部門。支持民營企業發展，厘清政府和市場邊界、打造公平競爭的市場環境和保護企業家精神以及合法權益的法治環境，最大程度上激發民營企業創新創造的積極性，不斷推動供給側結構性改革深化發展。